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Análisis mensual de la asignación de activos

Barómetro: expectativas frustradas  

Septiembre 2019

Pictet Asset Management Strategy Unit

Dada la escasa probabilidad de que los bancos centrales aporten el volumen de estímulo que los mercados esperan, seguimos infraponderados en renta variable. 

01

Asignación de activos: los bancos centrales decepcionarán a los inversores

La economía global sigue pagando las consecuencias de la guerra comercial, pero la mayoría de los inversores parecen convencidos de que los bancos centrales acudirán al rescate aplicando medidas enérgicas de estímulo monetario. No compartimos su optimismo.

Nuestros indicadores adelantados apuntan a un tenue crecimiento global en los próximos meses, ya que la incertidumbre derivada de las tensiones comerciales perjudica a la producción industrial y a la confianza empresarial, especialmente en las economías desarrolladas.

Es más, tras un 2018 excelente, el crecimiento de los beneficios empresariales debería quedar en punto muerto este año.

Aunque esperamos que los bancos centrales flexibilicen la política monetaria para frenar la desaceleración económica, es poco probable que los responsables de las políticas económicas introduzcan el tipo de estímulo descontado actualmente por el mercado.

En este contexto, seguimos infraponderados en renta variable. Paralelamente, tenemos más razones para mantener nuestra postura prudente en renta fija ahora que el “rally” de este año –el mayor en dos décadas– ha llevado a casi un tercio del universo de los bonos globales a arrojar rendimientos negativos1. Mantenemos nuestra sobreponderación en liquidez.

Modelo de asignación mensual de activos
Septiembre de 2019
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Fuente: Pictet Asset Management

Nuestro análisis del ciclo económico muestra que el crecimiento económico global parece en vías de desacelerarse hasta un 2% anualizado este año, desde el 3,4% de 2018, siendo las economías desarrolladas las más afectadas. La confianza empresarial, medida por el índice de directores de compras, ha caído por debajo del umbral crítico de los 50 puntos, el nivel más bajo desde 2012, mientras que la producción industrial de las economías desarrolladas se contrae por primera vez desde 2016.

Si bien el panorama es sombrío para los sectores orientados a la exportación, los consumidores todavía no han empezado a apretarse el cinturón. A nivel mundial, la confianza de los consumidores ha alcanzado un máximo histórico favorecida por la fortaleza del mercado laboral y la bajada de los tipos hipotecarios. Por estas razones, creemos que la probabilidad de que se produzca una recesión mundial es inferior a las estimaciones del consenso de entre el 30% y el 40%.

Fig. 1 Debilitado 

Indicador adelantado mundial*

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*Media ponderada de los indicadores adelantados de 39 países, intertrimestral anualizada. Fuente: Refinitiv, CEIC. Datos del período comprendido entre el 01/07/2017 y el 31/07/2019

Los indicadores de liquidez respaldan nuestra postura prudente en renta variable. Aunque la Reserva Federal de EE.UU. recortó los tipos de interés en julio, el volumen de nueva liquidez inyectada por las autoridades monetarias globales se ha contraído a un ritmo del 0,5% en los últimos seis meses. Esto se debe principalmente a la evolución de China, cuyo banco central está aplicando medidas para reducir el endeudamiento empresarial. Creemos que se producirá cierta flexibilización de las condiciones monetarias en los próximos meses, debido a que se espera que la Fed rebaje de nuevo los tipos de interés y a que el Banco Central Europeo está a punto de anunciar una nueva compra de bonos por valor de 600.000 millones de EUR este mismo mes. Aún así, creemos que las expectativas de los inversores sobre la posibilidad de que los bancos centrales del mundo introduzcan un estímulo monetario de 1,5 billones de USD durante el año próximo andan muy desencaminadas2.

Nuestro modelo de valoración muestra que algunos mercados de renta variable, sobre todo los de EE.UU. y Suiza, siguen caros. La disminución de los gastos de capital y la incertidumbre sobre el desenlace de la guerra comercial han lastrado los beneficios empresariales, y la Oficina de Análisis Económico de EE.UU. ha rebajado un 8,3% sus cálculos sobre los beneficios empresariales de 2018, reduciéndolos en 188.000 millones de USD respecto a la cifra anterior.

Europa, en cambio, está recuperando atractivo a medida que los beneficios empresariales se estabilizan y disminuye el rendimiento de los bonos. En Alemania, la prima de riesgo de la renta variable –un cálculo estimativo de cuánta rentabilidad generan las acciones por encima de la tasa libre de riesgo –  se ha disparado por primera vez por encima de los 9 puntos porcentuales. Las valoraciones de los mercados emergentes también son atractivas, sobre todo las de los asiáticos con un modesto PER de 11.  Japón ha mostrado una notable resistencia frente a la subida del yen; teniendo en cuenta la valoración favorable del mercado, los títulos japoneses tienen potencial para subir hasta un 20% a medio plazo.

Los sectores industriales más sensibles a la economía –títulos de industrias y de TI– siguen pareciendo caros, cotizando con una prima de más del 12% en relación con sus equivalentes defensivos, como los de consumo básico y los farmacéuticos.

Nuestros indicadores técnicos son neutrales para la renta variable, pero emiten señales de advertencia para aquellos activos defensivos que han experimentado un intenso “rally” en los últimos meses como, por ejemplo, el yen y la deuda pública. 

02

Regiones y sectores de renta variable: Europa eclipsará a EE.UU.

Con el recrudecimiento de la disputa comercial entre EE.UU. y China, cada vez es más difícil ser optimista sobre el porvenir de la economía y los beneficios empresariales, ya que el aumento de los aranceles y las amenazas de nuevas barreras comerciales afectan a las empresas y los consumidores de todo el mundo.  Si a esto le añadimos la mayor incertidumbre sobre el Brexit, las perspectivas siguen siendo pesimistas para lo que queda de año, motivo por el cual seguimos infraponderados en renta variable global. Como muestra la figura 2, los márgenes de beneficios empresariales en todo el mundo son inferiores a las expectativas de los analistas por una diferencia considerable. 

En este contexto, las acciones estadounidenses parecen particularmente poco atractivas en comparación con otros mercados de renta variable. El índice S&P 500 de referencia se encuentra a solo unos pocos puntos porcentuales de sus máximos históricos, pero los indicadores de recesión en EE.UU. emiten señales de advertencia –la curva de rendimientos se ha invertido y, por primera vez desde la crisis financiera global, los rendimientos por dividendo de las acciones son superiores a los de los “US Treasuries” a 30 años. 

Los analistas han realizado las mayores revisiones a la baja de sus previsiones de beneficios en EE.UU. en tres años. El consenso ahora apunta a un 2,4% de crecimiento de los beneficios este año, frente al 7,7% previsto a principios de año, según FactSet. La reciente caída de las recompras de acciones es otra señal preocupante para los inversores en renta variable de EE.UU. ya que, según nuestros cálculos, las recompras de acciones propias realizadas por las empresas representaron, durante la última década, aproximadamente el 20% de las rentabilidades del mercado y un tercio de la rentabilidad superior registrada por el mercado estadounidense frente a su equivalente europeo. 

Fig. 2 Disminución de los márgenes

Márgenes empresariales netos (IBES) del MSCI All Country World, en porcentaje

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Las líneas horizontales representan las previsiones para 2019, 2020 y 2021. Fuente: Refinitiv e IBES. Datos del 30/01/2004 al 31/07/2019.

No obstante, hay algunas oportunidades atractivas en el mercado de renta variable. En el marco de nuestra asignación regional, seguimos sobreponderados en renta variable europea. Puede que Alemania haya entrado en recesión técnica, pero los indicadores adelantados de Europa han mejorado en el último semestre gracias al ritmo de crecimiento positivo de Francia y España. Además, la nueva ronda de estímulos del BCE debería ser beneficiosa. También vale la pena destacar que la prima de riesgo de la renta variable alemana (véase nuestra definición de dicha prima en el apartado sobre asignación de activos) se encuentra en un máximo histórico del 9%.

Al mismo tiempo, el mercado japonés se ha mantenido resistente pese a la fortaleza del yen. Las valoraciones están muy baratas, mostrando un potencial alcista de hasta el 20% según nuestros cálculos. El Reino Unido también está a buen precio, especialmente para los inversores internacionales. La libra esterlina está barata, las valoraciones son atractivas y una proporción sustancial de los beneficios de las empresas británicas se generan en el extranjero. Además, el rendimiento por dividendo de más de un 5% de este mercado ofrece cierto aislamiento de la volatilidad potencial del mercado.

La guerra comercial ha perjudicado las perspectivas económicas de los mercados emergentes, pero este perjuicio se está viendo mitigado por los recortes de los tipos de interés. Asia destaca de forma positiva, ya que algunos mercados periféricos salen beneficiados de los problemas de China –la guerra comercial entre China y EE.UU. está empezando a desviar las transacciones hacia otros exportadores asiáticos.

Preocupados por el impacto de la guerra comercial, los inversores han vuelto a apostar por los valores defensivos. Consumo básico y sanidad han generado rentabilidades positivas –seguimos sobreponderados en ambos–, mientras que la evolución de las acciones de empresas de pequeña capitalización ha sido considerablemente peor. Hasta ahora, los consumidores estadounidenses se han mostrado resistentes gracias al crecimiento salarial y la bajada de los tipos hipotecarios, que han logrado que la economía del país no entre en recesión. Pero es poco probable que esta situación dure mucho más.

 

03

Renta fija y divisas: la seguridad escasea

Durante los períodos de desaceleración de la economía mundial, lo más conveniente suele ser incrementar las asignaciones a activos defensivos tales como la deuda pública. El problema es que, teniendo en cuenta la vertiginosa caída del rendimiento de los bonos en los últimos meses, lo que normalmente se consideraría seguro ahora parece arriesgado. A finales de agosto, el rendimiento ofrecido por el índice de deuda pública de JPMorgan había alcanzado el 0,73% –un mínimo histórico– y el “US Treasury” a 30 años rendía algo menos del 2%. Igualmente reseñable es el hecho de que el volumen global de bonos que arrojan rendimientos negativos haya alcanzado la cifra récord de 15,5 billones de USD. 

Habrá quienes argumenten que estas valoraciones son el reflejo de la deriva conciliadora adoptada en la retórica de los bancos centrales. En nuestra opinión, obedecen a que las expectativas del mercado sobre la introducción de estímulos monetarios adicionales rebasan con creces lo que los responsables de las políticas económicas implantarán finalmente. Como muestra nuestro análisis de la liquidez (véase el apartado sobre asignación de activos), la diferencia entre el volumen de estímulo monetario actual y el implícito en el mercado –medido como porcentaje del PIB– nunca había sido tan grande, lo que significa que el mercado está abocado a la decepción.

Fig. 3 Contracción del rendimiento

Rendimiento de los bonos del índice JP Morgan GBI-EM Composite, %

FixedIncomeBaromSep19.png
Fuente: Refinitiv. Datos del 25/08/2009 al 27/08/2019.

Las valoraciones refuerzan nuestra postura entre infraponderada y neutral en la mayoría de los mercados de deuda pública: el rendimiento de los “US Treasuries”, por ejemplo, se sitúa 200 puntos básicos por debajo de lo que nuestro modelo señala como su valor razonable –la mayor discrepancia observada hasta la fecha. 

La intensidad del “rally” del mercado de bonos ha sido tal que las valoraciones de una clase de activos que llevamos mucho tiempo considerando barata en relación con sus fundamentales –la deuda emergente en moneda local–, ahora también están empezando a parecer difíciles de justificar en el corto plazo. Es cierto que, comparados con sus equivalentes desarrollados, los bonos emergentes ofrecen un atractivo rendimiento real del 3%. Pero, como nuestros indicadores económicos adelantados ponen al descubierto el impacto negativo del conflicto comercial entre EE.UU. y China en los países en desarrollo, creemos que las divisas emergentes podrían verse especialmente debilitadas en el corto plazo. Debido a estas preocupaciones, hemos rebajado nuestra postura en la clase de activos de sobreponderada a neutral.

En cuanto al posicionamiento en divisas, mantenemos nuestra sobreponderación tanto en francos suizos como en oro –ambos deberían generar rentabilidades positivas en un período caracterizado por la agitación geopolítica y el deterioro de las condiciones económicas globales.

04

Resumen de los mercados globales: la renta variable se estremece, la renta fija prospera

Agosto fue testigo de la debilidad de la renta variable y la fortaleza de la renta fija cuando los inversores reaccionaron ante la escalada de las tensiones comerciales entre China y EE.UU. y se posicionaron para la próxima oleada de estímulos monetarios entre indicios de un debilitamiento económico en todo el mundo.

La renta variable perdió alrededor de un 2% en moneda local durante el mes, reduciendo al 15% las ganancias del índice MSCI World en lo que va de año. La renta fija repuntó un 2,9%. La preocupación por las perspectivas económicas afectó a los precios del petróleo, que bajaron más de un 8% en el mes, mientras que las maniobras de alejamiento del riesgo hicieron que el oro subiera un 7%, lo que representa una subida de casi un 20% en lo que va de año.

Con la única excepción del mercado suizo, que registró unas modestas ganancias en moneda local, los mercados de renta variable bajaron en todo el mundo. Como era de esperar, los mercados más sensibles a China –los emergentes en general y Japón en particular– sufrieron algunas de las mayores pérdidas. El mercado británico, por su parte, se vio castigado por el miedo al caos político a medida que se acerca la fecha límite para el Brexit y gana fuerza la posibilidad de una salida de la UE sin acuerdo. Entre los sectores, energía y finanzas fueron dos de los que registraron las mayores pérdidas, con bajadas del 6% y el 5% respectivamente.

Fig. 4 Un mínimo aún más bajo

Rendimientos de los bonos estadounidenses y alemanes a 10 años, %

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Fuente: Refinitiv. Datos del período comprendido entre el 26/08/2016 y el 27/08/2019

Allí donde la renta variable se resintió, la renta fija prosperó. En el caso de los mercados soberanos desarrollados, esto se tradujo en un número todavía mayor de bonos con rendimientos negativos –que en la actualidad ascienden a aproximadamente 17 billones de USD.

Los “US Treasuries” fueron los grandes ganadores, con una subida de alrededor del 3%, impulsados por las expectativas de que la Fed intensifique su programa de recorte de los tipos de interés y por el hecho de que se encuentran entre los pocos valores soberanos de los principales mercados desarrollados que ofrecen rendimientos nominales positivos.

Los inversores inyectaron dinero en los bonos corporativos estadounidenses, contribuyendo a que la clase de activos generara su  mejor rentabilidad mensual en más de una década, con una subida del segmento “investment grade” del mercado de un 3% en el mes y una ganancia cercana al 14% desde principios de año. 

Los bonos emergentes en moneda local fueron los grandes perdedores después de que las divisas emergentes sufrieran su peor agosto frente al dólar en 22 años, según Bloomberg. La crisis de Argentina provocó una vertiginosa bajada del peso, mientras que el renminbi chino padeció su mayor caída en 25 años.

 

05

Resumen

Barómetro de septiembre de 2019

Asignación de activos

La economía global se está desacelerando, aunque a un ritmo más lento. Mantenemos nuestra postura infraponderada en renta variable y renta fija, y preferimos la liquidez.

Regiones y sectores de renta variable

El sombrío panorama para los beneficios empresariales nos mantiene infraponderados en renta variable. 

Renta fija y divisas 

Rebajamos la deuda emergente en moneda local de sobreponderada a neutral tras la acusada caída de los rendimientos.