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Copyright Stephane Couturier

inversión en renta fija de retorno absoluto

Agosto 2019

Una vez más, tipos menores durante más tiempo

Los tipos bajos han llegado para quedarse, por lo que es fundamental que los inversores en renta fija encuentren el equilibrio ideal entre riesgo y rentabilidad.

Hace veinte años, si alguien le hubiese ofrecido un bono a 10 años a una rentabilidad que apenas superase la inflación, habría dado alguna excusa y se habría marchado. Sin embargo, en el mundo actual de bajos tipos de interés, probablemente se pensaría esta propuesta dos veces.

Cuando Austria vendió bonos centenarios el mes pasado, la demanda superó a la oferta en 5 a 1 y la colocación se realizó con una rentabilidad de tan solo el 1,2%. Quizá parezca absurdo, pero no es tan sorprendente si se plantea que hay 13 billones de USD en deuda global que actualmente renta menos que cero.

Es una situación que no tiene visos de cambiar pronto. Las últimas indicaciones tanto del Banco Central Europeo como de la Reserva Federal estadounidense apuntan a que los tipos seguirán cediendo terreno en los próximos meses.

Esta es la razón por la que los inversores ávidos de ingresos no parecen tener mucho margen de maniobra. O bien aceptan menos rentabilidad, o bien asumen más riesgo.

Ahora bien, la decisión no tiene por qué plantearse en términos tan binarios. Con el enfoque adecuado, los inversores tampoco deberán ceder tanto.

Dentro de la estrategia Pictet-Absolute Return Fixed Income, la idea de que los tipos de interés se mantendrían en mínimos durante un largo periodo lleva acompañándonos ya varios años. 

Los niveles históricamente elevados de deuda soberana han lastrado al crecimiento económico y han contenido la inflación. A su vez, esto ha reducido las rentabilidades de los bonos (véase el gráfico). Creemos que estas tendencias seguirán vigentes incluso si las condiciones económicas a corto plazo facilitan dosis ocasionales de medidas restrictivas por parte de los bancos centrales (como las vistas a principios de año).

baja inflación, baja rentabilidad
Rentabilidad del "Treasury" a 10 años (%) e inflación según el IPC (% interanual)
Inflación en EE.UU. vs rentabilidad de los "Treasuries"

Fuente: Bloomberg. Datos del período comprendido entre el 31/01/1962 y el 28/06/2019.

Buscamos oportunidades en áreas en las que otros son muy tímidos para invertir, pero lo compensamos con coberturas que equilibran el riesgo de la cartera.

Crédito desdeñado

En la parte más arriesgada del espectro encontramos valor dentro del crédito estadounidense con calificación BBB, la menor dentro de la categoría de calificación de inversión. Los precios de este segmento  llevan un tiempo presionados y estos bonos ahora cotizan con primas atractivas. Muchos de los emisores más grandes, incluidas varias empresas grandes y asentadas, deben reducir su deuda después de su actividad de fusiones y adquisiciones. A medida que lo hacen, sus bonos se van volviendo oportunidades de inversión más interesantes.

Los bonos corporativos también deberían beneficiarse de los recortes de tipos de la Fed y del impulso económico resultante.

correlación negativa
correlación en emisiones a 5 años: Bonos corporativos estadounidenses BBB vs "US Treasuries"
Correlación entre crédito EE.UU. BBB y "Treasuries"

Fuente: Bloomberg, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 31/12/2001 y el 30/06/2019.

Sin embargo, estos títulos serían vulnerables en caso de una ralentización grave o de una recesión. Aunque este no sea nuestro escenario base, nuestro enfoque se basa en la ponderación de probabilidades y riesgos. Nuestro objetivo es analizar todos los los escenarios posibles que podrían arrojar beneficios para nuestros inversores tanto en mercados alcistas como en mercados bajistas. Una posición larga en bonos con calificación BBB es, en sí misma, muy arriesgada dado su objetivo, por lo que debemos encontrar una forma eficiente en costes de reducir el riesgo al mismo tiempo que generamos rentabilidades atractivas.

En este caso, esto significa cubrir esa posición invirtiendo en "Treasuries" de duración más elevada, con vencimientos de 10 a 30 años. Históricamente, la rentabilidad de estos títulos gubernamentales ha estado correlacionada negativamente de forma consistente con el crédito con calificación BBB, por lo que resulta una buena cobertura (véase el gráfico). Si la economía estadounidense sufre, los tipos de EE.UU. caerán incluso más de lo esperado y estarán bajos durante más tiempo, lo que beneficiará a los bonos soberanos con vencimientos más lejanos. Reforzamos esta posición durante la caída del mercado de principios de año.

Del mismo modo, en Europa hemos cubierto nuestra asignación al crédito "investment grade" (donde nos hemos centrado en emisores que operan en el sector inmobiliario) mediante Bunds alemanes con vencimientos lejanos.

Situación en emergentes

Las oportunidades para aprovechar la relación entre rentabilidad y volatilidad no se limitan solo al mundo desarrollado. También existen en mercados emergentes. 

Los bonos de mercados emergentes suelen ser especialmente sensibles a los cambios de los tipos de interés en Estados Unidos. Por tanto, las rebajas de tipos de la Fed deberían aportar un empuje adicional a una clase de activo que ya se beneficia de la transformación de China hacia una economía más equilibrada.

Los bonos emergentes denominados en dólares ofrecen la oportunidad de generar rentabilidades atractivas ajustadas por volatilidad en los próximos años. No obstante, dejando de lado el potencial a largo plazo, los emergentes son conocidos por sus repuntes de volatilidad a corto plazo. Creemos que podemos mitigar estos riesgos con posiciones cortas en varias divisas emergentes frente al dólar.

Predecir el rumbo de los mercados, las economías y las políticas monetarias es muy complicado. Además, no queremos que nuestra rentabilidad dependa de realizar previsiones económicas acertadas. Preferimos centrarnos en identificar tendencias estructurales de largo plazo e invertir en las oportunidades que crean al mismo tiempo que equilibramos y diversificamos riesgos con cada oportunidad. En un momento en el que los tipos de interés están en mínimos pero la deuda está en máximos, creemos que este enfoque tiene mucho sentido.