I am Article Layout


Seleccionar un perfil:

Este contenido es únicamente para inversores de tipo: Intermediario financiero y Cliente institucional.

¿Es usted un Inversor particular?

Copyright Stephane Couturier

El crédito “high yield” en euros como fuente de ingresos

Octubre 2019

“High yield”: la fuente donde los ingresos siguen fluyendo

La deuda “high yield” es uno de los pocos mercados que ofrece rentas reales positivas.

La situación cada vez se complica más para los inversores en renta fija. La lacra de los rendimientos negativos se está extendiendo de los bonos soberanos al crédito “investment grade”. Según el último cómputo, ya se han visto afectados 15 billones de USD de deuda soberana y corporativa a nivel global (véase la fig.1).

Fig. 1 El dilema de los rendimientos negativos

Bonos globales con rendimientos negativos, capitalización bursátil en miles de millones de USD

Gráfico de deuda global con rendimientos negativos

Fuente: Refinitiv. Datos del 31/01/2014 al 25/09/2019, extraídos del índice Bloomberg Barclays Global Aggregate

Y, mientras tanto, la acumulación de deuda corporativa va en aumento. Además, hay otras complicaciones añadidas.

Los bonos corporativos en general cada vez son más difíciles de comprar y vender. El motivo es que los bancos, que en su condición de intermediarios del mercado solían almacenar miles de millones de USD en bonos hasta que encontraban compradores, ahora ni están dispuestos ni son capaces de asumir esos riesgos en sus balances. 

Esto aumenta la probabilidad de volatilidad en el mercado. Y también lo hace el crecimiento de los fondos pasivos de renta fija cotizados (ETF). En el primer semestre del año representaron el 65% de las entradas en deuda high yield europea, según datos de JP Morgan. Estos vehículos tienden a comprar únicamente los bonos más líquidos emitidos por las empresas más endeudadas. 

En un desplome del mercado, la liquidez de estos bonos podría acabar siendo una maldición más que una bendición. Como es más fácil deshacerse de ellos en tiempos difíciles, son susceptibles de sufrir las mayores pérdidas. De hecho, ya hemos comprobado que son los primeros de los que se desprenden los inversores durante las ventas masivas.

A primera vista, estas circunstancias parecen ser muy negativas para la deuda high yield. Pero eso no es del todo cierto. Los fundamentales de los bonos no “investment grade” indican que son capaces de resistir ante una recesión económica. 

Su resistencia refleja en parte el hecho de que la mayor parte de la rentabilidad del high yield se deriva del cupón. A lo largo de un ciclo económico –desde el crecimiento hasta la recesión– el 110% de la rentabilidad total del crédito high yield proviene de los ingresos, contrarrestando así lo que suele ser, por término medio, una pequeña minusvalía. Esto significa que las rentabilidades de la inversión no dependen de que haya un fuerte crecimiento económico, sino de la capacidad de las empresas para pagar sus costes por intereses. 

Una economía estable, o incluso en ligero retroceso, debería ser suficiente para garantizar la ejecución de dichos pagos. Por ejemplo, entre mediados de 2011 y mediados de 2016 –un período en el que el crecimiento económico de la zona euro se situó sistemáticamente por debajo del 2% e incluyó la recesión de la mayor parte del bloque– la rentabilidad media del high yield europeo fue del 7,8% anual, frente al 5,1% de la renta variable.

Otra ventaja es que la composición del mercado high yield europeo es menos cíclica que la de su equivalente estadounidense. Los sectores más importantes en EE.UU., que representan más del 15% del mercado, son energéticos. En Europa, en cambio, las telecomunicaciones lideran con una proporción del 12%.

Mejores credenciales

Uno de los principales riesgos del mercado high yield son los incumplimientos, que las agencias de calificación Standard & Poor's y Moody's esperan que aumenten en 2020. Pero la situación no es tan sombría como pudiera parecer a primera vista.

En primer lugar, aunque las tasas de incumplimiento efectivamente parecen ir en aumento, siguen manteniéndose en niveles históricamente muy bajos y se prevé que sigan estándolo. En segundo lugar, el universo high yield europeo es más solvente ahora que en el pasado, con una calificación media de BB- y con tan solo un 5% de la deuda calificada CCC, el nivel más bajo. 

Asimismo, las valoraciones están respaldadas por las limitaciones de la oferta: de hecho, el mercado high yield europeo se ha reducido en los últimos años.

A medida que nos adentramos en la última etapa de este ciclo económico, el mercado high yield sigue ofreciendo oportunidades atractivas y una fuente de ingresos cada vez más valiosa cuando se gestiona con un enfoque conservador (véase la fig. 2).

Fig. 2  Ingresos valiosos
Crédito europeo por calificación, “yield to worst” (peor rendimiento posible sin caer en quiebra del emisor), %
Gráfico de rendimientos de la deuda corporativa europea por calificación crediticia

Basado en el índice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate. Fuente: Bloomberg. Datos del 29/06/2018 al 28/06/2019.

El enfoque de Pictet AM en deuda “high yield” europea

Control de riesgos

El control de los riesgos es primordial. La preservación del capital y la retención de la liquidez son fundamentales para nuestro enfoque. Por lo tanto, nos centramos en la diversificación optando, específicamente, por no comprar más del 5% de una emisión existente, evitando las emisiones de bonos que sean demasiado pequeñas como para tener una liquidez significativa y limitando la asignación a industrias. A la hora de estudiar tanto las inversiones individuales como el conjunto de la cartera, nuestro objetivo es equilibrar el grado de riesgo con las rentabilidades potenciales, utilizando coberturas cuando es necesario.

Especialización

Nuestros analistas están especializados en los distintos sectores y analizan empresas tanto “investment grade” como “high yield”. Esto les permite obtener una visión más completa de cada sector e identificar con suficiente antelación cualquier oportunidad de migración como, por ejemplo, la deuda perpetua de Vodafone, que fue rebajada a “high yield” en agosto.

Oportunidad de generación de ingresos 

Para maximizar la oportunidad de generación de ingresos empleamos un análisis “bottom-up” y realizamos un escrutinio del mercado en busca de anomalías en los precios. Los precios de la deuda de las empresas cíclicas y no cíclicas actualmente son similares, pero las empresas cuyos beneficios están estrechamente vinculados al ciclo económico serán más volátiles en caso de desaceleración económica que aquellas para cuyos bienes y servicios siempre existe demanda. Por lo tanto,  estamos sobreponderados en empresas no cíclicas, como las de telecomunicaciones y cable. En cambio, durante el pasado año nos hemos mantenido infraponderados tanto en crédito italiano como en crédito británico, con la convicción de que las valoraciones no reflejan los respectivos riesgos políticos de esos países.