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Reproduciendo: Barómetro: haciéndose viral



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Análisis mensual de la asignación de activos

Febrero 2020

Barómetro: haciéndose viral

Con la economía global a merced del brote de coronavirus, los inversores deberían pensar en reforzar sus defensas a corto plazo.

01

Asignación de activos: reforzando las defensas

Los inversores están tratando de determinar las posibles repercusiones del coronavirus que se está propagando por China.

Los epidemiólogos aún no saben a ciencia cierta el impacto que tendrá finalmente el virus: todavía no tienen una noción exacta de hasta qué punto es contagioso y mortífero ni de en qué medida puede transmitirse antes de que la víctima muestre síntomas. Podría revestir una gravedad similar a la de otras variantes del virus de la gripe estacional. O podría ser mucho más dañino –la Organización Mundial de la Salud lo ha declarado de emergencia mundial. 

Por el momento, los inversores están estableciendo paralelismos con la anterior gran epidemia de coronavirus que se propagó desde China en 2003, el SARS (véase la fig. 2). En aquel entonces, la reacción inicial del mercado fue grave, debido a las elevadas tasas de mortalidad del SARS y a sus efectos negativos inmediatos en la economía china. Pero, como la epidemia se contuvo pronto, la recuperación fue igualmente rápida, por lo que tuvo un escaso efecto económico real en el ejercicio. Una repetición de este desenlace reforzaría los argumentos a favor de los mercados emergentes. No obstante, existen diferencias entre lo que está ocurriendo ahora y lo que aconteció en 2003. El coronavirus parece menos mortífero, pero también más difícil de contener. Y, lo que es más importante, la proporción que representa China en la economía mundial es ahora cuatro veces mayor que en 2003.

Fig. 1 Modelo de asignación mensual de activos
Febrero de 2020
Modelo de asignación mensual de activos de febrero de 2020

Fuente: Pictet Asset Management

El presidente de la Reserva Federal de EE.UU., Jerome Powell, ha reconocido estar muy atento a la evolución de los acontecimientos –al igual que sus homólogos de todo el mundo. El banco central de China inyectó una dosis urgente de liquidez a fin de suavizar el golpe a sus mercados cuando se reanudara el comercio tras las vacaciones de Año Nuevo. No obstante, lo más probable es que las medidas fiscales surtan un efecto más inmediato sobre la economía en general. El gobierno chino recortó los tipos impositivos durante la crisis del SARS y, previsiblemente, volverá a hacer algo similar para mitigar el impacto en la demanda interna y en la producción si las cuarentenas se prolongan mucho más allá de las vacaciones del Año Nuevo Lunar. Además, es probable que se acelere el gasto en infraestructuras conforme avance el año. Habida cuenta de todo esto, continuamos neutrales en renta variable pero incrementamos las ponderaciones en los activos más defensivos, cambiando nuestra postura en renta fija de infraponderada a neutral. 

Al margen de los riesgos que plantea el coronavirus, sobre todo para las economías asiáticas, nuestros indicadores del ciclo económico registran unas perspectivas en general equilibradas para gran parte del mundo, aunque para EE.UU. parecen más optimistas. La confianza empresarial ha experimentado un repunte generalizado desde los mínimos del año pasado.

 
Fig. 2 El azote del SARS
Variación intertrimestral del PIB y del crecimiento de las ventas minoristas de China, %, anualizado
Impacto del SRAS en la economía china

Fuente: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. Datos del período comprendido entre el 31/12/1999 y el 31/01/2020

Nuestro modelo de valoración emite señales de alerta en relación con el mercado de renta variable de EE.UU. En cambio, los mercados de renta variable del Reino Unido y Japón cotizan a niveles atractivos respecto a sus fundamentales. 

Tras su rally masivo, el oro empieza a parecer caro –aunque, en un mundo de rendimientos ínfimos y riesgos excesivos, sigue siendo una cobertura con un precio atractivo.

Nuestros datos de liquidez son estables en general, con una previsión de 1,2 billones de USD de inyecciones monetarias de los bancos centrales –equivalentes a alrededor del 2% del PIB mundial – para este año. Sin embargo, el mercado descuenta unos volúmenes de estímulo aún mayores, por lo que podría verse abocado a la decepción, aunque la respuesta de China al coronavirus podría compensar parte de ese déficit.

Nuestros indicadores técnicos siguen parpadeando en verde, especialmente ahora que entran en juego factores estacionales positivos. No obstante, se observan señales de advertencia para unos cuantos activos: los bonos high yield, los valores tecnológicos y el peso mexicano parecen totalmente sobrecomprados según nuestros modelos.

02

Regiones y sectores de renta variable: la búsqueda de valor

En los mercados de renta variable global es frecuente que se batan récords, y enero no ha sido una excepción. El mes registró nuevos máximos en los índices MSCI All Country World y S&P 500.

Por consiguiente, las acciones parecen un poco caras y con unas valoraciones que resultan más difíciles de justificar ante la creciente preocupación por el posible impacto económico negativo del brote de coronavirus.

En este contexto, creemos que los títulos de “valor” son más atractivos que sus equivalentes de “crecimiento”. Por eso estamos sobreponderados en finanzas. Es uno de los sectores de renta variable más baratos y también saldrá beneficiado de los estímulos de los bancos centrales.

Por el contrario, estamos infraponderados en el sector de consumo discrecional. No solo es el más caro según nuestro modelo de valoración, sino que probablemente también será el más perjudicado por las consecuencias del coronavirus. Las empresas ubicadas en China se verán especialmente afectadas, sobre todo porque las cuarentenas y el miedo al contagio obligan a la gente a quedarse en sus casas. Además, el alcance de las repercusiones será más amplio: habrá menos turistas chinos que se alojen en hoteles y que compren artículos de lujo en otros países. (Los consumidores chinos representan un tercio del mercado mundial de artículos de lujo para uso personal, según datos de la consultora McKinsey).

Por otra parte, nos sigue interesando la renta variable británica, y nuestros argumentos a favor de la inversión se basan en la mayor estabilidad de su situación política y la capacidad de su mercado para generar unos buenos niveles de ingresos –el rendimiento por dividendo del FTSE 100 ronda el 4,7%, frente al 1,8% del S&P 500.

También seguimos prefiriendo las acciones de la zona euro a las estadounidenses. En EE.UU., la prima de riesgo de la renta variable –un cálculo estimativo de cuánta rentabilidad generan las acciones por encima de la tasa libre de riesgo– se sitúa en el 5,4%, muy por debajo del 8% del mercado alemán. Aunque la economía alemana se ha visto afectada por los conflictos comerciales de los últimos meses, hay motivos para el optimismo. El consumo europeo es sólido, con un crecimiento de las ventas minoristas de más del 2% y un crecimiento interanual e hipotecario que ha alcanzado nuevos máximos. El sentimiento en Alemania también ha mejorado y si, como esperamos, los datos contrastados lo secundan, los mercados de renta variable europea deberían beneficiarse. 

Fig. 3 Valoraciones elevadas de las acciones estadounidenses
Ratio PEG del MSCI USA (PER de 12 meses dividido entre el crecimiento del BPA a 3-5 años esperado por el consenso)
Ratio PEG del MSCI USA

Fuente: Refinitiv Datastream, IBES, MSCI, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 30/12/1987 y el 30/12/2019.

De hecho, EE.UU. parece caro en prácticamente todas las magnitudes. El ratio precio-beneficio a crecimiento (PEG) de EE.UU. (PER dividido entre la previsión del consenso de crecimiento de los beneficios) se disparó el año pasado hasta alcanzar un máximo histórico. Este ratio es ligeramente inferior a 1,8 frente a la media a largo plazo de 1,25, lo que representa un movimiento de casi cuatro desviaciones estándar (véase la fig. 3).

No obstante, las valoraciones bajas no son el único factor a tener en cuenta en las decisiones de inversión y, en el caso de EE.UU., creemos que existen motivos suficientes para seguir neutrales en lugar de negativos. En primer lugar, existe la posibilidad de que la economía pueda recobrar su fortaleza. La actividad del sector de la vivienda está repuntando gracias a la bajada de los tipos hipotecarios y los primeros síntomas de recuperación observados en la inversión no residencial son alentadores. En segundo lugar, la política de la Fed sigue siendo muy favorable. Y, en tercer lugar, aunque hasta ahora la temporada de publicación de los resultados trimestrales haya arrojado unos beneficios menores, la mayoría de las empresas han logrado superar las expectativas –si bien es cierto que rebajadas– de los analistas.

03

Renta fija y divisas: tomando algunas coberturas

Aunque somos optimistas en cuanto a la economía global a medio plazo, somos más cautelosos sobre sus perspectivas a corto plazo. Por eso seguimos manteniendo varios activos defensivos.

Por ejemplo, continuamos sobreponderados en oro. Tradicionalmente ofrece protección frente a la posibilidad de una caída de la economía. Además, el metal precioso también debería beneficiarse de los bajos tipos de interés reales: el precio del oro tiende a subir cuando se produce una bajada de los tipos reales.  En EE.UU., el rendimiento de la deuda pública a cinco años, ajustado a la inflación, ya roza su mínimo de los últimos siete años y ronda el -0,7%. También conservamos nuestra exposición superior a la media al franco suizo –una divisa que suele apreciarse cuando se deterioran las condiciones económicas. 

Fig. 4 Todo lo que reluce
Lingotes de oro, USD por onza troy
Lingotes de oro, USD por onza troy

Fuente: Refinitiv, datos del período comprendido entre el 01/01/2019 y el 30/01/2020  

Para incrementar nuestras coberturas defensivas, mantenemos una asignación a US Treasuries –que ofrecen protección adicional frente a las consecuencias económicas del brote de coronavirus. 

Estas posiciones defensivas son, en su mayor parte, tácticas. Esperamos que, a medio plazo, algunas de las áreas más arriesgadas del mercado de renta fija salgan bien paradas. Como, por ejemplo, los bonos emergentes. 

Según nuestro modelo, los activos emergentes ofrecen unos rendimientos atractivos y la infravaloración de las divisas emergentes es de hasta un 25%.

La recuperación de las divisas que prevemos debería ser una fuente clave de rentabilidad para los inversores en bonos emergentes en moneda local –la apreciación de las divisas ha representado una cuarta parte de la rentabilidad total de la clase de activos en la última década. 

Los bonos onshore chinos parecen especialmente atractivos.

Es previsible que atraigan entradas de capital, ya que esta clase de activos se incluirá en el índice principal de JP Morgan, el GBI-EM, este mismo mes –dejando patente la internacionalización del segundo mayor mercado de renta fija del mundo. Los bonos chinos denominados en RMB se introducirán gradualmente en el índice de referencia durante un período de 10 meses hasta que alcancen la asignación límite del índice del 10%.

Seguimos prescindiendo del crédito desarrollado. Tras registrar ganancias de dos dígitos en 2019, es probable que la clase de activos tenga dificultades este año, ya que los diferenciales de rendimiento ya se han ampliado 50 puntos básicos desde sus mínimos de 2018. La curva de rendimientos de EE.UU. indica que la tasa de incumplimiento de los bonos corporativos de más riesgo probablemente se duplicará en los próximos cinco años hasta casi alcanzar el 6%.

En el mercado de divisas, una de nuestras convicciones a largo plazo es que el dólar se debilitará. De entre todas las divisas desarrolladas, creemos que la libra esterlina es la que podría subir más frente al dólar, dado que sigue siendo una de las monedas más infravaloradas.

04

Resumen de los mercados globales: la renta variable se resiente

La renta variable tuvo un comienzo de año volátil. El índice MSCI All Country World registró máximos históricos antes de invertir su rumbo y cerrar el mes en números rojos. La confianza de los inversores se vio afectada por la noticia de la propagación del coronavirus por toda China y más allá de sus fronteras.

El mercado bursátil chino cerró por las vacaciones del Año Nuevo Lunar en la última semana de enero, pero el índice Hang Seng de Hong Kong perdió más de un 5% en tan solo dos días, retrocediendo hasta sus niveles más bajos en dos meses (véase la fig. 5). Los mercados emergentes en general cerraron enero con una bajada de alrededor del 3% en moneda local.

Fig. 5 Efecto del coronavirus
Renta variable de Hong Kong – Índice de precios Hang Seng
Renta variable de Hong Kong – Índice de precios Hang Seng

Fuente: Refinitiv Datastream. Datos del período comprendido entre el 30/01/2019 y el 30/01/2020.

Las acciones estadounidenses también sufrieron un retroceso a finales de mes, pero consiguieron mantenerse en positivo. De las 226 empresas del S&P 500 que ya han publicado sus resultados del cuarto trimestre, el 69,5% logró superar las previsiones de beneficios, según datos de Refinitiv Lipper Alpha Insight.

En cuanto a los sectores globales, los valores energéticos fueron los que acusaron la mayor bajada, de alrededor de un 8% en moneda local, con una caída del 13% del precio del petróleo. Materiales y materias primas también se vieron afectados. En cambio, tecnología y utilities lograron registrar unas sólidas ganancias.

Los mercados de renta fija se beneficiaron de la incertidumbre de los inversores, con una evolución especialmente buena de la deuda pública desarrollada. La rentabilidad de los US Treasuries fue de más del 2% en enero.

El dólar también tuvo un buen mes, subiendo un 1% frente a una cesta de divisas ponderada por el comercio. Las divisas emergentes, como el rand sudafricano, se vieron especialmente perjudicadas debido a la alarma generada entre los inversores por la propagación del coronavirus y sus consecuencias económicas. El efecto sobre el dólar australiano también fue muy negativo, ya que cayó casi un 5% hasta niveles no vistos en los últimos diez años.

En cambio, el oro se benefició de los flujos hacia los activos refugio y subió alrededor de un 4%.

05

Resumen

Barómetro de febrero de 2020

Asignación de activos

Elevamos nuestra asignación a renta fija de infraponderada a neutral y nos mantenemos neutrales en renta variable.

Regiones y sectores de renta variable

Vemos un valor atractivo en la renta variable del Reino Unido y en el sector financiero global.

Renta fija y divisas

Nos gustan los “US Treasuries” y la deuda emergente en moneda local.