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Este contenido es únicamente para inversores de tipo: Intermediario financiero y Cliente institucional y Inversor particular.

BARÓMETRO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS - PERSPECTIVAS DE INVERSIÓN

Julio 2020

Barómetro: liquidez frente al virus

Tras la conmoción inicial causada por la crisis del coronavirus, los mercados se han visto sustentados por una enorme cantidad de medidas de estímulo. Ahora los inversores se preguntan si dicho apoyo continuará el tiempo suficiente como para contrarrestar una fuerte disminución de los beneficios empresariales.

01

Asignación de activos: equilibrando los riesgos

A la hora de invertir, hay pocas certezas. Tomemos el caso del Covid-19 como ejemplo. Justo cuando muchas partes del mundo parecían poder hacer frente a la pandemia de coronavirus, EE.UU., Corea del Sur y Pekín han vuelto a imponer confinamientos para contener la oleada de nuevos casos. Es un recordatorio constante de que los altibajos de las infecciones por el virus podrían –como advierte la Organización Mundial de la Salud– durar hasta cinco años. 

Pese a todo, en 2020 hay algunas cosas de las que los inversores sí pueden estar seguros. Los beneficios empresariales sufrirán una vertiginosa caída y los bancos centrales harán todo lo posible por apoyar la economía. La cuestión es determinar cuál de estos factores tendrá una mayor influencia en los mercados financieros. 

Es evidente que las perspectivas de los beneficios empresariales son motivo de preocupación. Tras padecer la recesión más profunda en más de un siglo, el consenso entre los analistas prevé una disminución de los beneficios de aproximadamente un 20% este año. Nuestros modelos reflejan un panorama aún más pesimista. A nivel global, los beneficios podrían disminuir entre un 30 y un 40% interanual. 

Pero eso no significa que los mercados de renta variable y bonos corporativos vayan a caer en picado. Los bancos centrales se han comprometido a contener los daños. Según nuestros cálculos, la Reserva Federal estadounidense inyectará otros 1,3 billones de USD de estímulo monetario adicional este año, mientras que el Banco Central Europeo aportará 1,1 billones de EUR más. 

En líneas generales, esto indica que la disminución del beneficio por acción se compensará con una expansión de los múltiplos precio-beneficio inspirada por los bancos centrales. No obstante, es importante destacar que en los títulos que cotizan a múltiplos más baratos, como la renta variable europea, debería prevalecer el estímulo. Por eso hemos elevado a sobreponderada nuestra exposición a títulos europeos. Mantenemos una postura neutral en la mayoría de los demás mercados de valores.

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos
Julio de 2020
Modelo de asignación mensual de activos de julio

Fuente: Pictet Asset Management


Nuestros indicadores del ciclo económico muestran que gran parte de la economía global está empezando a recuperarse de los daños causados por la pandemia. La reactivación de China continúa a buen ritmo, y nuestro seguimiento de sus indicadores diarios refleja que la marcha de su actividad económica es aproximadamente un 5% inferior a los niveles previos a la pandemia. En el caso de Japón, EE.UU. y la zona euro, las cifras equivalentes se sitúan entre el 5 y el 10%. De las principales economías, las perspectivas de Europa parecen las más prometedoras. En tan solo unos pocos meses, el estímulo fiscal en la región ha aumentado del 2,2% a aproximadamente el 4,4% del PIB. Dicho porcentaje es tres veces superior al aplicado durante la crisis de deuda de 2009. Además, la región parece tener el Covid-19 bajo control y cuenta con un ambicioso plan para recuperarse de sus efectos.
Fig. 2 - A raudales
Flujos de liquidez  pública y privada totales y promedio desde 2007, % del PIB*
Flujos de liquidez pública y privada totales y promedio desde 2007

*Flujo de liquidez total calculado como la suma de los flujos de liquidez oficiales y privados de EE.UU., China, Japón, la zona euro y el Reino Unido  como % del PIB nominal, usando las ponderaciones de PIB en USD corrientes. Fuente: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 15/05/2007 y el 15/05/2020.

Nuestros indicadores de liquidez parpadean en verde para las clases de activos más arriesgadas. Tanto la Fed como el BCE están decididos a aplicar grandes cantidades de nuevos estímulos. Los préstamos bancarios también son muy fuertes a nivel global, ya que los niveles de capital de los bancos son sólidos y las garantías de préstamos ofrecidas por los gobiernos están ayudando a destinar los créditos a las empresas afectadas por la crisis. Las operaciones de refinanciación a largo plazo con objetivo específico (TLTRO) del BCE han demostrado ser especialmente eficaces para canalizar a la economía el crédito que tanto necesita. Sin embargo, China está rompiendo esta tendencia. Con la recuperación de su economía, las autoridades de Pekín tratarán de refrenar el estímulo. Los tipos de los préstamos interbancarios –Shibor– subieron unos 60 puntos básicos durante el mes pasado hasta superar el 2%.

Nuestros indicadores de valoración muestran que la renta variable está, en su conjunto, razonablemente valorada. Sin embargo, comparada con la renta fija, sigue barata –siempre y cuando la pandemia no lastre el crecimiento de los beneficios a largo plazo. Los mercados europeos parecen atractivos en comparación con los demás. Aunque el descuento con el que cotizan los títulos europeos respecto de sus equivalentes estadounidenses se ha reducido en las últimas semanas, hay margen para que se contraiga aún más. Los bonos de EE.UU., aunque baratos al principio de la crisis, están empezando a estar caros.

Nuestros datos técnicos muestran que los inversores se han vuelto menos bajistas en renta variable –el indicador ha pasado de sobrevendido a neutral. Eso aumenta las posibilidades de una corrección a corto plazo. Los bonos high yield también parecen vulnerables a una venta masiva, ya que los flujos hacia la clase de activos han sido excepcionalmente intensos.

02

Regiones y sectores de renta variable: el atractivo europeo

La economía de Europa se está beneficiando de la relajación de las medidas de confinamiento y de la abundancia de estímulos monetarios y fiscales. Por consiguiente, hemos elevado la renta variable europea a sobreponderada.

Al mismo tiempo, hemos reducido nuestra sobreponderación en un sector defensivo, sanidad, con la mirada puesta en las elecciones presidenciales de EE.UU. del próximo noviembre.

La recuperación sostenida de Europa sigue de cerca la evolución de Asia –la economía china prácticamente ha vuelto a la normalidad– y de EE.UU., donde los indicadores económicos son cada vez más positivos. Además, la renta variable de la zona euro ha registrado un considerable ritmo de crecimiento positivo últimamente. Estaba barata en comparación con el mercado estadounidense antes de la crisis y, sobre esa base, sigue pareciendo atractiva. De hecho, los títulos cíclicos de la zona euro, en relación con las acciones defensivas, cotizan con un descuento récord del 50% con respecto a sus equivalentes estadounidenses (véase la fig. 3). Esto sugiere que, a medida que crece la fe de los inversores en la recuperación económica, el potencial alcista de la renta variable europea debería ser relativamente mayor que el de su homóloga transatlántica.

Fig. 3 - La gran brecha
Ratio de la renta variable cíclica con respecto a la defensiva en EE.UU. y la UME, 31/12/1998 = 100
Ratio de la renta variable cíclica con respecto a la defensiva en EE.UU. y la UME

Fuente: Fuente: Refinitiv, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 31/12/1998 y el 24/06/2020.

Es probable que el estímulo monetario y fiscal siga ofreciendo apoyo. El programa TLTRO 3 del Banco Central Europeo parece estar teniendo éxito con sus inyecciones de liquidez en el sistema. A largo plazo, no obstante, quizás lo más importante sea que la introducción del programa de emergencia de compra de bonos de la región brinda la posibilidad de que –por fin–  se introduzca un componente fiscal común para complementar la política monetaria conjunta de la moneda única.

Teniendo en cuenta que en EE.UU. están pendientes de aplicar aún más medidas de estímulo, es comprensible que los mercados de renta variable hayan estado tan activos en los últimos dos meses. Sin embargo, los riesgos siguen siendo muchos. El aumento de los casos de coronavirus en diversas partes de EE.UU. y los rebrotes en regiones donde parecían haber vencido a la pandemia hacen que la perspectiva de una segunda oleada sea especialmente preocupante. Un resurgimiento del virus amenazaría con la imposición de confinamientos periódicos y sucesivos o, como mínimo, con una reducción del consumo. En Europa continental, por otro lado, la epidemia parece estar bajo control, según ha confirmado la OMS esta semana.

Paralelamente, recientes encuestas ponen de manifiesto la posibilidad de una victoria aplastante del Partido Demócrata en las elecciones de noviembre: la presidencia y el control del Senado. La crisis del coronavirus ha convertido la asistencia sanitaria en una prioridad programática y se teme a la presión de los demócratas para limitar los costes y los precios, especialmente de los productos farmacéuticos. Teniendo presente esta posibilidad, hemos reducido nuestra exposición a títulos de sanidad. Nuestra decisión es aún más sensata si se tiene en cuenta que dichos títulos están caros y que, por lo general, una mayor debilidad del dólar suele ser un obstáculo importante para el sector. Nuestras mayores sobreponderaciones en renta variable siguen siendo las acciones suizas, como apuesta por el crecimiento de calidad, y los materiales debido a su exposición a la recuperación de China.

03

Renta fija y divisas: con la mirada puesta en EE.UU.

Los mercados de bonos globales siguen contando con el apoyo de un estímulo monetario sin precedentes. Esperamos que los cinco principales bancos centrales del mundo inyecten la friolera de 8,4 billones de USD de liquidez en el sistema financiero este año, una cifra equivalente al 14,3% del PIB total de sus países.1 

En este contexto, todos los bonos podrían resultar atractivos. Pero el apoyo de los bancos centrales debe considerarse sin olvidar que, actualmente, las valoraciones son excepcionalmente elevadas –algunas clases de activos de renta fija están más caras ahora que en los últimos 20 años. Además, la economía global parece estar en vías de recuperación, lo que podría invertir la tendencia de los rendimientos de los bonos. 

Esas señales opuestas nos hacen mantener una postura neutral en renta fija en general. Al profundizar más en la deuda soberana, vemos que los US Treasuries ofrecen el mejor potencial de rentabilidad. La Fed ha sido particularmente enérgica con sus medidas de estímulo y esperamos que introduzca más en los próximos meses. Lo más probable es que lo haga en forma de política de control de la curva de rendimientos, lo cual debería mantener la abundancia de liquidez y las valoraciones de los Treasuries excepcionalmente elevadas durante mucho tiempo.

El estímulo también debería favorecer a las empresas estadounidenses, que ya empiezan a beneficiarse del repunte de la economía. Ejemplo de ello es que el índice de sorpresas económicas de EE.UU. alcanzó un máximo histórico en junio. Desde el punto de vista económico, la situación de EE.UU. parece ser la mejor, lo que justifica nuestra postura sobreponderada en bonos investment grade estadounidenses –sobre todo porque cuentan con el mecanismo de seguridad de la Fed en caso de que vuelva a producirse una caída.

Sin embargo, somos conscientes de que la recuperación económica aún está en sus primeras fases y que quedan muchos riesgos por delante, incluidas las elecciones en EE.UU. y la posibilidad de una segunda oleada de la pandemia. Por lo tanto, seguimos infraponderados en high yield estadounidense. Aunque es la única clase de activos de renta fija que no está cara en comparación con su historial de 20 años, los datos de nuestro modelo nos indican que dichas valoraciones no tienen en cuenta la posibilidad de futuros incumplimientos. Actualmente el mercado descuenta una  tasa de incumplimiento del 7-8%, mientras que las previsiones de Moody's casi duplican esa cifra y esperan que alcance el 13%.

Fig. 4 - Valor del euro
Tipo de cambio euro/dólar frente a equilibrio
Tipo de cambio euro/dólar frente a equilibrio

* Tipo de cambio de equilibrio basado en precios relativos, productividad relativa y activos extranjeros netos. Fuente: Refinitiv, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 01/01/1978 y el 24/06/2020.

En cuanto al mercado de divisas, creemos que el euro debería beneficiarse de la mejora del contexto económico, favorecido por el aumento del estímulo. El programa de financiación a bancos TLTRO 3 del BCE y el plan de recuperación económica de la UE son dos aspectos muy positivos. El primero ha sido muy bien acogido y también aumentará los beneficios de los bancos, mientras que el segundo podría suponer un factor de cambio para la unidad fiscal dentro del bloque. En resumidas cuentas, creemos que la infravaloración del 14% del euro frente al dólar (véase el gráfico) ya no se justifica y por eso elevamos la divisa a sobreponderada. Las tendencias técnicas, como la estacionalidad, también son favorables.

También vemos potencial de repunte en las divisas emergentes, que están sumamente baratas y que, hasta ahora, se han quedado rezagadas con respecto al rally generalizado provocado por el mayor apetito de riesgo. Esto, a su vez, debería beneficiar a la deuda emergente en moneda local.

Para cubrirnos frente a una nueva fase de volatilidad en los mercados, mantenemos posiciones defensivas en el franco suizo (cuya condición de divisa refugio se complementa con el fuerte repunte de su economía nacional) y en oro. Pese a que el oro ha disfrutado de una muy buena racha (con un alza del 15,5% desde principios de año), según nuestros indicadores técnicos aún no está sobrecomprado, lo que lo convierte en una buena cobertura. De hecho, creemos que los fundamentales –incluida la posibilidad de un repunte de la inflación a medio plazo, la persistencia de los tipos reales negativos y la perspectiva de un mayor debilitamiento del dólar– justifican con creces las valoraciones aparentemente tensas del metal precioso.

04

Resumen de los mercados globales: destaca la renta variable y el oro

Los mercados de renta variable global siguieron avanzando en junio, registrando una ganancia cercana al 3% en moneda local y rentabilidades superiores a las de la renta fija debido al creciente optimismo de los inversores sobre las perspectivas de recuperación económica. Los datos alentadores de China, Europa y otras economías y el constante estímulo monetario y fiscal eclipsaron las noticias sobre el incremento de casos de Covid-19 en determinadas partes del mundo.

En los sectores de renta variable, las acciones de TI prolongaron su impresionante rally y subieron más del 7% en el mes. El sector tecnológico ha demostrado su resistencia durante la pandemia, ya que las medidas de confinamiento promovieron el teletrabajo y las compras en línea. Los sectores de consumo discrecional y materiales también tuvieron buenos resultados gracias a las expectativas de aumento de la demanda en China. Las acciones de utilities y sanidad cayeron debido a que los inversores redujeron sus apuestas en los sectores más rentables de los últimos meses.

Las rentabilidades de las acciones de Asia emergente y Latinoamérica fueron las más destacadas, con ganancias de más del 7%. Japón se quedó fuera del rally originado por el mayor apetito de riesgo y sus acciones cerraron el mes prácticamente sin cambios.

Fig. 5 - Hegemonía tecnológica
Índice Nasdaq Composite
Índice Nasdaq Composite

Fuente: Refinitiv. Datos del período comprendido entre el 05/02/1971 y el 19/06/2020.

Los bonos cerraron el mes sin cambios. Los inversores prefirieron la deuda más arriesgada y los bonos emergentes en monedas fuertes subieron más del 3%. La deuda pública de EE.UU., la zona euro y Japón cerró el mes con pocas variaciones. Los bonos corporativos subieron entre un 1 y un 2% a ambos lados del Atlántico, respaldados por las compras de activos de los bancos centrales.

El petróleo subió más del 8% en el mes, favorecido por los indicios de recuperación económica y la mayor debilidad del dólar, que cayó un 1% sobre una base ponderada por el comercio. El oro subió un 3% más, pasando a ser la clase de activos más rentable en lo que va de año, con unas ganancias de más del 17% desde enero.

05

Resumen

Barómetro de julio de 2020

Asignación de activos

El equilibrio de riesgos entre las políticas de estímulo y el impacto económico del virus nos mantiene neutrales en las principales clases de activos.

Regiones y sectores de renta variable

Elevamos la renta variable europea a sobreponderada y reducimos nuestra sobreponderación en sanidad a la espera de las elecciones de EE.UU.

Renta fija y divisas

Elevamos el euro a sobreponderado frente al dólar debido a la mejora de las noticias políticas y económicas y a su valoración atractiva.