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RIESGOS INFLACIONISTAS: ENFOQUE DE RENTA FIJA DE RETORNO ABSOLUTO

Mayo 2021

Invertir con independencia de las condiciones (de la inflación)

La preocupación por el recalentamiento de la economía va en aumento y los inversores se esfuerzan por obtener una perspectiva lo más clara posible de la inflación. Creemos que el mejor enfoque es posicionarse para estar preparados ante los riesgos. He aquí cómo.

Hablemos de inflación. La retirada constante de las restricciones de los confinamientos, las enormes cantidades de gasto público y las políticas laxas de los bancos centrales están generando mucha ansiedad sobre un posible recalentamiento de la economía. Hay motivos para preocuparse –la inflación tiene una gran influencia sobre los precios de los activos. Aun así, es –y siempre fue – sumamente difícil de estimar: muchos economistas han cometido grandes errores en sus pronósticos al tratar de predecir su trayectoria.

Esa es la razón por la que nosotros analizamos la inflación desde el punto de vista de la gestión de riesgos. En lugar de intentar predecir con exactitud la evolución de la inflación en los próximos años, nos centramos en los riesgos más importantes y elegimos la forma más eficaz de protegernos contra ellos. Tratar de protegerse activamente frente a los riesgos extremos –escenarios que sobrepasan el ámbito normal de las expectativas – forma parte integrante de nuestro proceso.

La mayor parte de la ansiedad generada por la inflación se debe al aumento del gasto público –el gasto público de la mayoría de las economías desarrolladas supera actualmente el 4% del PIB. Hace tan solo un par de años, un 2% se consideraba excesivo. Y aún queda más generosidad por venir, sobre todo en EE.UU. La teoría económica tradicional, propugnada por John Maynard Keynes, considera que un estímulo de tal magnitud transformaría lo que actualmente es una brecha de producción1 muy amplia en un superávit de producción muy grande, dando lugar a unos niveles de inflación inusualmente elevados.

Sin embargo, en esta ocasión, el desencadenante de los estímulos introducidos ha sido un impacto extremadamente profundo y violento para el crecimiento, especialmente en el sector servicios. Es cierto que el tamaño del paquete fiscal es enorme, pero la magnitud del impacto en el crecimiento económico del año pasado no tenía precedentes en tiempos de paz. Hasta ahora, el gasto público ha conseguido mantener la economía a flote, pero la producción aún no ha alcanzado los niveles anteriores a la pandemia. Además, es poco probable que el ritmo de recuperación se mantenga, ya que el gasto fiscal se reducirá drásticamente a partir de 2022. Por lo tanto, el superávit de producción podría alcanzar, como mucho, el 3% –un nivel que, aunque quizás no se haya registrado desde principios de la década de 1980, es poco probable que produzca un desanclaje de las expectativas de inflación a largo plazo más allá de los niveles actuales.

El segundo motivo de preocupación por la inflación es la masa monetaria. El crecimiento de los depósitos a corto plazo y del dinero en efectivo (M1), así como de los depósitos a largo plazo (M2) ha superado prácticamente todos los períodos desde la Segunda Guerra Mundial. Sin embargo, no hay motivos para que cunda el pánico. La correlación entre la masa monetaria y la inflación ha sido sumamente baja durante los últimos 40 años.

Además, el crecimiento de los agregados monetarios ha ido acompañado de un desplome de la velocidad del dinero, es decir, del ritmo al que se intercambia el dinero en la economía.  Esto es consecuencia de la pandemia: tanto las empresas como los consumidores siguen prefiriendo conservar grandes sumas de dinero en efectivo que, creemos, es poco probable que se utilicen en la economía en su totalidad. (Los hogares estadounidenses, por ejemplo, tienen previsto gastar tan solo el 25% de sus últimos cheques de estímulo. El resto, según una encuesta de la Fed de Nueva York, lo ahorrarán o lo utilizarán para amortizar préstamos).

La subida de los precios de las materias primas también refleja la preocupación por las presiones inflacionistas. Estas fueron unas fuentes clave de inflación en los años 80 y principios de los 90. Desde entonces, la correlación entre los precios de producción de los bienes y los que se cobran a los consumidores se ha roto (véase el gráfico), ya que la importancia de los precios de los bienes en la inflación del consumo en general ha disminuido en favor de los servicios. Por tanto, no es en absoluto un hecho que la inflación de los productos básicos y otras materias primas vaya a traducirse automáticamente en una subida de los precios al consumo.

Desvinculación
Inflación de los precios de la producción y al consumo en EE.UU., exc. alimentos y energía, 1990 = 100
Inflation chart.png

Fuente: Pictet Asset Management, Minack Advisors. Datos a marzo de 2021.

Independientemente de lo que “debiera” ocurrir con el crecimiento y la inflación, la COVID-19 sigue generando una gran incertidumbre que podría dar al traste con la opinión del consenso. Otra incógnita son las subidas de impuestos en EE.UU., que podrían atenuar parte de las presiones inflacionistas.

En definitiva, todo ello dificulta mucho realizar unas previsiones precisas. A grandes rasgos, existen tres escenarios principales:

  1. El mismo escenario de siempre – Una repetición de lo que hemos observado en la última década, con subidas mensuales de los precios al consumo de un 0,1-0,14% de media, lo que significa que la inflación estadounidense seguiría estando por debajo del nivel objetivo del 2% de la Reserva Federal de EE.UU. dentro de dos años. En este escenario, los “US Treasuries” con vencimientos más largos y el crédito “high grade” desarrollado deberían ofrecer rentabilidades positivas. El dólar podría depreciarse considerablemente, lo que beneficiaría a la deuda emergente en moneda local. La clase de activos actualmente descuenta un importante rebasamiento del objetivo de inflación en los países desarrollados. Si esto no ocurre, los bonos con vencimientos a medio y largo plazo de estos mercados deberían repuntar.
  2. Escenario de la Fed – El banco central de EE.UU. prevé una inflación media del 0,2% mensual. Con esto la inflación solo alcanzaría el objetivo del 2% en julio de 2023, con un posible rebasamiento de hasta aproximadamente el 2,5% a partir de entonces. Este escenario coincide bastante con el posicionamiento actual del mercado, pero cabe esperar una continuación del movimiento de compresión, es decir, uno en el que el crédito “high yield” y la deuda emergente en divisas fuertes obtengan rentabilidades superiores, los bonos corporativos emergentes salgan bastante bien parados y parte de la deuda periférica europea supere la rentabilidad de los “Bunds” alemanes. El dólar también debería resistir bien, apoyado por el gasto fiscal inusualmente elevado de EE.UU. frente al resto del mundo.
  3. Alerta por inflación – El escenario de inflación elevada prevé un aumento medio del 0,25% al mes. En este caso, la inflación puede empezar a superar la zona de confort de la Fed y, si llega a situarse alrededor del 3%, el banco central podría sentir la necesidad de pisar el freno y subir los tipos de manera drástica. Lo último que quiere hacer la Fed es desanclar las expectativas de inflación –tiene suficiente credibilidad como para permitirse un pequeño rebasamiento del objetivo y, en tal caso, solo durante un período limitado. Desde que las expectativas de inflación se han mantenido ancladas de forma constante en torno al 2%, la correlación entre los rendimientos de los bonos y las acciones ha sido positiva, lo que permite a la Fed controlar las condiciones con tan solo pequeños ajustes que limitan la cantidad de incertidumbre y volatilidad que añade a los mercados. Esta credibilidad es algo que se ha ganado gracias a muchos años de aplicar una política fiable de fijación de objetivos de inflación, y dudamos que la Fed quiera ponerla en riesgo.

Nuestro escenario básico se sitúa entre el uno y el dos, y el tercer escenario representa un riesgo extremo nada desdeñable. Es aquí donde utilizamos algunas posiciones de cobertura. 

Los bonos chinos en renminbi son una opción especialmente interesante en este sentido. China desea consolidar el renminbi como una alternativa estable al dólar, por lo que pensamos que los bonos en renminbi podrían ser un excelente diversificador en este escenario de alarma por la inflación en el resto del mundo. Los últimos datos sobre flujos indican que se trata de un movimiento que ya es bastante popular, aunque seguimos creyendo que China va por delante del ciclo frente al resto del mundo: sus mercados de crédito están mostrando un endurecimiento de las condiciones –unas tendencias de las que los bonos en renminbi deberían seguir beneficiándose a medio plazo.

Las divisas vinculadas a materias primas2 también deberían resistir bien en caso de alerta por inflación, al igual que las posiciones de aplanamiento de la curva y los bonos ligados a la inflación de EE.UU. (TIPS) con vencimientos a medio plazo. El estado de ánimo general será probablemente de aversión al riesgo, lo que debería favorecer al dólar.

Independientemente de lo que ocurra con la inflación, creemos que hay suficientes perturbaciones en los mercados de renta fija global como para generar rentabilidades reales atractivas en los próximos años. La incertidumbre generada por la pandemia y las políticas fiscales y monetarias poco ortodoxas han llegado para quedarse. Lo principal es identificar los riesgos y las oportunidades y equilibrar su cartera entre los distintos escenarios.