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Reproduciendo: Barómetro: los ataques de los inversores intradía no harán mella en el atractivo de la renta variable



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Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de inversión de febrero

Febrero 2021

Barómetro: los ataques de los inversores intradía no harán mella en el atractivo de la renta variable

El ataque a los fondos alternativos por parte de un ejército de inversores no profesionales no eclipsa las perspectivas de mejora de la renta variable.

01

Asignación de activos: prevalece el optimismo

Los programas de vacunación están cobrando impulso en todo el mundo y las perspectivas económicas también están mejorando, reforzadas por el estímulo fiscal adicional. Por lo tanto, seguimos manteniendo una posición sobreponderada en renta variable, con un sesgo hacia los países y sectores más expuestos a la recuperación económica. Nuestra postura también se basa en lo que nos dicen nuestros indicadores técnicos sobre el riesgo que supone el aparente aumento de la influencia de operadores no profesionales en algunos componentes del mercado de renta variable. 

Es preocupante comprobar que la disputa entre los inversores intradía y los fondos alternativos por las acciones del deficitario minorista de videojuegos GameStop –cuyas acciones subieron un 400% en una semana– se ha extendido a otras empresas. La acusada subida de la actividad de negociación y la reducción de posiciones de los fondos alternativos en otras acciones mantenidas de forma más generalizada han provocado uno de los mayores picos de volatilidad en un día de los que se tiene registro en el mercado.

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos
Febrero
Modelo de asignación de activos de febrero

Fuente: Pictet Asset Management

Aun así, no creemos que los mercados se hayan vuelto intrínsecamente inestables. Los datos sobre el posicionamiento de los inversores ofrecen cierta tranquilidad. A pesar de la afluencia de inversiones por valor de 60.000 millones de USD en renta variable y de 46.000 millones de USD en renta fija desde principios de año, el “muro de liquidez” que perdura en los fondos monetarios apenas ha variado, lo que deja margen para nuevos “rallies”.

Ni que decir tiene que la situación podría empeorar si los fondos alternativos que registran pérdidas por el rally de títulos como los de GameStop se vieran obligados a realizar una venta masiva sostenida de otros activos. Pero eso parece poco probable. Es más, nada de esto altera lo que, por lo demás, es un panorama en plena mejoría para los fundamentales.

Nuestros indicadores del ciclo económico respaldan nuestra postura positiva en renta variable. Aunque la última oleada de confinamientos ha provocado un descenso de la actividad, la desaceleración ha sido relativamente leve y los datos diarios ya se están recuperando. En esta ocasión no se ha paralizado la fabricación y las empresas están, en general, mucho mejor preparadas. Los gobiernos, por su parte, están dispuestos a intervenir con estímulos adicionales. 

Esperamos que la economía mundial crezca un 6,1% este año –ligeramente por encima de las previsiones del consenso–, ya que el estímulo fiscal adicional y la introducción de las vacunas fomentan el gasto y la confianza de los consumidores. Esto se refleja en la mejora de nuestras previsiones para EE.UU., la zona euro y las economías emergentes. Estas últimas se beneficiarán del aumento de la demanda y de los precios de las materias primas. Las economías emergentes también son, históricamente, dos veces más sensibles que sus homólogas desarrolladas a los cambios del comercio global, el cual se está recuperando bien. Asia, excluido Japón, registrará el mayor crecimiento (8,9%), seguida de EMEA (4,9%) y Latinoamérica (3,9%). Por lo tanto, estamos sobreponderados tanto en renta variable emergente como en deuda emergente en moneda local. 

Mientras la inflación se mantenga moderada, y creemos que será así durante el resto del año, la política de los bancos centrales debería seguir siendo propicia. No obstante, las condiciones de liquidez se están volviendo cada vez más restrictivas. La liquidez privada ha vuelto a su media histórica y el boom del crédito provocado por los sistemas de préstamos con garantías gubernamentales se ha desvanecido. La reserva total de liquidez  en EE.UU., China, la zona euro, el Reino Unido y Japón se ha reducido al 16% del PIB –frente al máximo del 28% en agosto, pero aún se sitúa una desviación estándar por encima de su media a largo plazo.  

La política monetaria excepcionalmente laxa ha hecho subir las valoraciones  de todas las clases de activos principales. Aparte de las divisas, ningún activo de nuestro modelo ofrece una señal de “compra” basada únicamente en la valoración. 

Dicho esto, es probable que la constante bajada de los tipos de interés a largo plazo tenga una repercusión duradera en los ratios precio-beneficio. Lo que era caro hace 20 años puede no serlo en el futuro. Actualmente, los rendimientos de los bonos han bajado unos 100 puntos básicos debido a la represión financiera. Aunque un ratio precio-beneficio de 23 veces del S&P 500 parece muy caro se mire como se mire, puede que ya no sea razonable esperar que vuelva a su media del ciclo anterior de 15 veces.

Fig. 2 - Poder de los beneficios
Rentabilidades totales del índice MSCI All Country World, %.
Rentabilidades de la renta variable global

Las barras indican la contribución a la rentabilidad total de cada factor: crecimiento de los beneficios, dividendos y variaciones del múltiplo PER. Fuente: Refinitiv, MSCI, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 01/01/2000 y el 31/12/2020; previsiones para 2021.

Vemos más potencial alcista en los beneficios empresariales que hace tres meses, sobre todo entre las empresas con actividad en sectores cíclicos. Esto debería contribuir a la rentabilidad total de la renta variable (véase la fig. 2). 

En general, aunque las valoraciones de los activos de mayor riesgo están caras, están muy lejos de los niveles de burbuja de 2007, lo que implica que todavía tenemos por delante un ciclo largo, siempre y cuando el entorno macroeconómico sea favorable.

02

Regiones y sectores de renta variable: inclinación hacia los cíclicos

Nuestra opinión positiva sobre la renta variable se ve reforzada por la revisión al alza de las previsiones de nuestros economistas sobre la economía global. Y, si bien es cierto que el ritmo de crecimiento económico podría ser titubeante en el corto plazo ante una nueva oleada de confinamientos, los fuertes flujos de estímulo fiscal y el continuo apoyo de los bancos centrales deberían seguir sosteniendo las acciones, especialmente en EE.UU. y la zona euro. Los mercados emergentes, por su parte, se están viendo favorecidos por un fuerte repunte de las exportaciones –las exportaciones chinas, por ejemplo, han aumentado un 18% respecto a diciembre de 2019. 

Por consiguiente, estamos reduciendo nuestra ponderación en sectores de renta variable defensivos y rebajando el sector sanitario a neutral. Estos títulos están caros y son especialmente vulnerables al activismo político en EE.UU. El gobierno del presidente Biden está dirigiendo su atención al panorama normativo y las grandes farmacéuticas son un objetivo fácil. 

Ahora, nuestras mayores posiciones sobreponderadas se encuentran en sectores más cíclicos como materiales, industrias y consumo discrecional. Aunque los ratios precio-beneficio de los títulos cíclicos han aumentado en relación con los defensivos, la solidez de los indicadores económicos adelantados sugiere que los cíclicos tienen margen para seguir mejorando sus múltiplos (véase la fig. 3).

Fig. 3 - Preferencia por los cíclicos
Rentabilidad relativa de los títulos cíclicos del MSCI World (excl. tecnología) en comparación a los defensivos (ratios precio-beneficios ajustados cíclicamente) frente a los indicadores adelantados del ISM de EE.UU.
Cíclicos frente a defensivos

Los sectores cíclicos incluyen consumo discrecional, materiales e industrias. Los defensivos incluyen “utilities”, sanidad, consumo básico y telecomunicaciones. Fuente: Refinitiv. Datos del período comprendido entre el 01/01/2006 y el 01/01/2021.

También mantenemos posiciones superiores al índice en renta variable emergente y japonesa.

Dentro de los mercados emergentes, el caso de China es especialmente positivo –el repunte iniciado el año pasado, impulsado por el sector manufacturero y las exportaciones, se está viendo complementado por la demanda generada internamente, lo que ha llevado a los principales indicadores de actividad del país a situarse muy por encima de sus niveles anteriores a la pandemia.

Esperamos que la rentabilidad de las empresas repunte con fuerza en todos los mercados que analizamos. Nuestras previsiones apuntan a un incremento de los beneficios del 26%, el 29%, el 32% y el 33% en el año en los mercados emergentes, EE.UU., Japón y la zona euro, respectivamente, lo que supone un aumento del 29% a nivel mundial. Estas cifras se basan en las sólidas expectativas de crecimiento económico general.

Sin embargo, las perspectivas a más largo plazo para los mercados de renta variable en general no son tan claras. Los inversores están descontando un retorno total al crecimiento normal, pero en un entorno de tipos permanentemente más bajos. En algún momento, los bancos centrales tendrán que empezar a retirar los estímulos para responder a las crecientes presiones inflacionistas. Esto podría ser un problema importante para el mercado dado que, según nuestros modelos, las valoraciones de la renta variable global están ahora en su nivel más caro desde 2008.

La subida de los tipos suele forzar la bajada de los ratios precio-beneficio de la renta variable –sobre todo teniendo en cuenta que, en comparación con la renta fija, la renta variable no parece especialmente barata, ya que el ratio de rentabilidad entre ambas actualmente se sitúa un 36% por encima de la tendencia. Nuestros modelos indican que el mercado debería sufrir un descenso del 20% en los múltiplos de beneficios de las acciones durante 2021, con una valoración especialmente elevada de la renta variable estadounidense. La cuestión radica en si los beneficios aumentarán lo suficiente como para compensar esto. Aunque para este año prevemos un aumento de los beneficios globales por encima de las previsiones del consenso, cualquier decepción en este ámbito significaría que el mercado podría acabar haciendo aguas durante la segunda mitad del año.

03

Renta fija y divisas: mini “tantrum”

El entorno sigue siendo difícil para los inversores en renta fija.

No solo se ha alcanzado una cifra récord de 17 billones de USD de renta fija global que arroja rendimientos negativos, sino que las presiones inflacionistas también van en aumento.

En EE.UU., donde la economía se está recuperando con fuerza, la tasa de inflación implícita a cinco años  –un indicador de las expectativas de inflación del mercado– se ha duplicado en los últimos seis meses hasta alcanzar el 2,1% por primera vez desde mediados de 2019.

Esto ha suscitado preocupación por que la Fed pudiera reducir pronto su programa de compra de bonos. En un episodio que recuerda a la venta masiva del mercado de renta fija durante el taper tantrum de mayo de 2013, los rendimientos de los Treasuries a más largo plazo se dispararon en las primeras semanas de enero, dando lugar a un empinamiento de la curva de rendimientos –es decir, la pendiente de los rendimientos de los US Treasuries con vencimientos de entre 2 y 10 años–  hasta niveles no registrados desde mediados de 2017.

Aunque desde entonces los rendimientos han caído un poco, este episodio sirve para recordar que los riesgos de un cambio de política monetaria persistirán a lo largo del año.

Dicho esto, no creemos que un aumento de la inflación a corto plazo obligue a la Fed a reducir los estímulos. La inflación subyacente de EE.UU. no alcanzará el 2% antes de 2022; los rendimientos deberían aumentar gradualmente en los próximos años. Por lo tanto, seguimos sobreponderados en US Treasuries.

Fig. 4 - El atractivo del rendimiento de China
Rendimiento real de China a 10 años menos TIPS de EE.UU. a 10 años
Gráfico del rendimiento de los bonos chinos frente a los TIPS de EE.UU.

Fuente: Refinitiv, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 01/01/2011 y el 01/01/2021. Rendimiento real de China a 10 años = Rendimiento de la deuda pública a 10 años ajustado por el IPC interanual.

Como fuente de rendimiento, los bonos chinos siguen siendo una inversión atractiva.

Este mercado de 7 billones de USD va viento en popa. La economía experimenta una recuperación en “V” tras la desaceleración provocada por el coronavirus, lo que ha impulsado el diferencial de rendimiento real del mercado de bonos con respecto a EE.UU. hasta un récord de 400 puntos básicos. 1

Paralelamente, la inflación subyacente de China se sitúa en su nivel más bajo de los últimos 10 años, el 0,4%, lo que debería evitar un endurecimiento de la política monetaria del país. De hecho, las autoridades monetarias chinas se han comprometido a mantener el apoyo necesario para la continuidad de la recuperación y a no introducir “cambios bruscos” en su política.

Es más, los inversores pueden contar con la posibilidad de obtener rentabilidad adicional de la apreciación del renminbi (RMB), que ha subido un 10% desde mayo para cotizar por encima de 6,5 por dólar por primera vez desde junio de 2018.

Dada nuestra clara preferencia por China, elevamos nuestra exposición a bonos emergentes en moneda local.

Por otra parte, mantenemos nuestra prudencia respecto de los bonos corporativos desarrollados, en los que los inversores no obtienen una compensación suficiente por los riesgos de incumplimiento.

Rebajamos a neutral nuestra exposición a bonos investment grade de EE.UU. ya que, en términos reales, arrojan rendimientos negativos por primera vez. También nos mantenemos neutrales en bonos corporativos de la zona euro, donde la economía ha vuelto a recaer en recesión y las valoraciones de la renta fija son poco atractivas.

En los mercados de divisas, rebajamos nuestra exposición a la libra esterlina, ya que el impulso del que disfrutó gracias al acuerdo sobre el Brexit alcanzado en diciembre comienza a desvanecerse y las perspectivas de la economía británica se están deteriorando.

También creemos que el dólar podría recuperarse a corto plazo tras caer más de un 10% desde su máximo de marzo sobre una base ponderada por el comercio.

Además, la presión sobre el dólar derivada de la “monetización de la deuda” de la Fed –es decir, la práctica de emitir moneda para financiar el déficit público– parece estar remitiendo. Nuestro análisis muestra que la Fed “monetizó” el 70% del déficit fiscal el año pasado, lo que dio lugar a una depreciación de la divisa. Esperamos que esta cifra se reduzca al 30-35% a medida que avance el año.

Por lo demás, seguimos sobreponderados en francos suizos.

04

Resumen de los mercados globales: el populismo hace tambalearse a Wall Street

Enero de 2021 será recordado como el mes en que el populismo hizo temblar los cimientos de Wall Street.

Operadores no profesionales, cuyo número y recursos de inversión han crecido gracias a la aparición de plataformas de negociación sin comisiones y a la imposición de confinamientos y el aumento de las ayudas sociales por parte de los gobiernos, lanzaron un ataque coordinado a los fondos alternativos con posiciones cortas en empresas en dificultades.

Al hacer subir las acciones de empresas con grandes posiciones cortas, como el minorista de videojuegos GameStop –que subió hasta un 1600% en el mes–, los inversores intradía consiguieron infligir grandes pérdidas a algunos de los gestores de carteras más prestigiosos.

Según Barclays, los fondos alternativos podrían estar sufriendo pérdidas potenciales de hasta 40.000 millones de USD en posiciones cortas en las empresas objeto del “estrangulamiento de cortos”, entre las que también se encuentran el grupo mediático AMC Entertainment y la empresa de tecnología inalámbrica Blackberry.

El miércoles 27 de enero, la ola de compras hizo que el volumen diario de operaciones alcanzara su nivel más alto desde los peores momentos de la crisis crediticia de 2008, cuando 24.000 millones de acciones y un récord de 48.000 millones de contratos de opciones sobre acciones cambiaron de manos, según la cámara de compensación Options Trading Corp.

Fig. 5 - Volatilidad inquietante
Índice S&P 500 y volatilidad, medida por el índice de volatilidad CBOE (VIX)
Índice S&P 500 y volatilidad, medida por el CBOE

Fuente: Refinitiv, CBOE, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 01/01/2020 y el 28/01/2021.

La volatilidad de los precios de las acciones también se disparó, con un aumento del índice VIX (véase la fig. 5) mucho mayor de lo que cabría esperar dada la caída relativamente moderada de los precios de la renta variable.

La perturbación causada por los inversores intradía desestabilizó un mercado ya de por sí preocupado por las elevadas valoraciones, las persistentemente altas tasas de contagio del coronavirus y los retrasos en la introducción de las vacunas. La temporada de publicación de resultados del cuarto trimestre ha sido hasta ahora positiva, pero la falta de claridad de las empresas sobre las perspectivas para 2021 también perjudica a las acciones. El índice MSCI World de renta variable global cerró el mes ligeramente a la baja en USD, mientras que las acciones estadounidenses cayeron casi un 1%. La renta fija también cerró a la baja, tanto en  moneda local como en USD, mientras que el petróleo subió más de un 6%, lo que ayudó a que los valores energéticos obtuvieran una rentabilidad de alrededor del 2%. 

05

Resumen

Barómetro de febrero de 2021

Asignación de activos

A medida que la economía global se recupera, nos inclinamos por la renta variable, con una postura neutral en renta fija e infraponderada en liquidez.

Regiones y sectores de renta variable

Rebajamos el sector sanitario a neutral, inclinando nuestra balanza hacia los títulos cíclicos ante la preocupación de que el gobierno de Biden imponga normativas más estrictas para las grandes farmacéuticas.

Renta fija y divisas

Elevamos los bonos emergentes en moneda local, reflejando nuestra preferencia por los bonos chinos. Rebajamos nuestra postura en bonos “investment grade” de EE.UU. a neutral.