Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de inversión de septiembre

El crecimiento económico se ha ralentizado claramente en los últimos meses debido, en gran parte, a la propagación de la variante Delta de la COVID, especialmente contagiosa. Sin embargo, gracias a la abundancia de estímulos monetarios y al ritmo estable de la vacunación, esta caída podría ser transitoria. 

No obstante, lo que no está tan claro es si la inflación será transitoria. Hasta el momento, gran parte del aumento de la inflación se debe a las distorsiones causadas por los cambios en el comportamiento de los consumidores –un grupo reducido de elementos, como los automóviles de segunda mano y los alojamientos vacacionales, representan la mayor parte de las subidas de precios registradas en los últimos meses– y a los efectos de base. Sin embargo, preocupa que las presiones sobre los precios empiecen a filtrarse a otros ámbitos, como el sector servicios.

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos

Septiembre de 2021

Para complicar aún más las cosas, los responsables de las políticas económicas no están enviando señales especialmente claras.

El acalorado debate sobre la inflación que tiene lugar en el seno de la Reserva Federal de EE.UU. ha salido a la luz, y los inversores siguen esperando algún indicio sobre cuándo comenzará el banco central a retirar su programa mensual de compra de activos por valor de 120.000 millones de USD o sobre cuánto tiempo podría durar el proceso.

Hay otros riesgos que los inversores deben tener en cuenta. 

Aunque las economías desarrolladas han empezado a controlar la pandemia, las señales que advierten de la posibilidad de que se produzcan brotes a pesar de los programas de vacunación masiva son una advertencia de lo que podría ocurrir este invierno en EE.UU. y Europa. Mientras tanto, regiones que hasta ahora apenas se habían visto afectadas por la COVID –como el sudeste asiático– están llevándose la peor parte de la actual oleada.

Otro motivo de preocupación es China. Los confinamientos provocados por la COVID, el endurecimiento de la oferta de crédito a principios de este año y las reformas normativas y de mercado de Pekín han frenado el crecimiento y aumentado la incertidumbre de la comunidad empresarial. El gran rompecabezas al que se enfrenta el gobierno chino es dilucidar por qué los hogares gastan tan poco y cómo conseguir que gasten más. Teniendo todo esto en cuenta, hemos optado por reducir nuestra exposición a algunos títulos cíclicos (Japón), pero mantenemos nuestra postura general neutral en todas las clases de activos principales. 

Nuestro análisis del ciclo económico ofrece un panorama mixto. Ahora, nuestra postura es menos positiva en Reino Unido, Suiza y los países de Europa no pertenecientes a la zona euro. Sin embargo, creemos que la debilidad de EE.UU. probablemente será transitoria, provocada como consecuencia del resurgimiento del virus lo cual, más que menoscabar la pujanza subyacente de la recuperación, tan solo retrasará el repunte del consumo.

En vista de la debilidad de los indicadores del consumo y de la construcción en EE.UU., hemos rebajado nuestra previsión de crecimiento del PIB para este año del 7% al 6,5%, pero seguimos esperando una fuerte expansión de alrededor del 5,3% para 2022.

La zona euro, por su parte, ha ofrecido sorpresas positivas. El indicador adelantado es muy favorable. Los indicadores online muestran que la movilidad vuelve a situarse por encima de los niveles anteriores a la pandemia, lo que indica que los europeos han aprendido a vivir con la COVID.

Fig. 2 - Tendencia al alza: los PER en descenso

BPA de los últimos 12 meses frente a ratio PER de los últimos 12 meses del índice MSCI All Country World

Nuestros indicadores de liquidez muestran que el crecimiento del crédito chino tocó techo el pasado otoño y, posteriormente, comenzó a contraerse hace cuatro meses. Esto significa que, aunque el Banco Popular de China ha recortado recientemente el coeficiente de reservas mínimas para los bancos, los efectos retardados del endurecimiento anterior persistirán durante el resto del año.

Dicho esto, las condiciones de liquidez global en los próximos meses vendrán determinadas principalmente por el ritmo del endurecimiento monetario en EE.UU. El mayor riesgo es que EE.UU. endurezca su política monetaria demasiado y demasiado pronto. Por ahora, sin embargo, las condiciones de liquidez en todo el mundo siguen siendo favorables para las clases de activos más arriesgadas, ya que los bancos centrales siguen siendo más generosos que en los meses posteriores a la crisis financiera global de hace una década, mientras que la creación de liquidez privada en forma de préstamos se mantiene en torno a su media a largo plazo.

Nuestros indicadores de valoración muestran que, aunque la renta fija global se ha encarecido, sobre todo los “US Treasuries” y los bonos de la zona euro, la renta variable está todavía más cara. 

Si las condiciones de liquidez se vuelven negativas –es decir, si la tasa de aumento de la masa monetaria cae por debajo de la tasa nominal de crecimiento del PIB–, los ratios precio-beneficio de las acciones globales se verán sometidos a presión. Esto es especialmente cierto porque los ratios PER son muy elevados para esta fase del ciclo en comparación con el crecimiento de los beneficios (véase la fig. 2), y nuestros modelos indican que dichos ratios se contraerán entre un 5% y un 10% de aquí a finales de año.

Nuestros indicadores técnicos muestran que la confianza en la renta variable se mantiene neutral en todas las regiones, mientras que la renta fija se ve respaldada por fuertes tendencias a corto plazo. En cambio, la fuerte caída del ritmo de crecimiento está lastrando las materias primas.

Por otra parte, el apetito de riesgo de los inversores ha retrocedido desde los niveles de euforia observados a mediados de mayo en todas las clases de activos.

La reciente desaceleración del crecimiento del PIB ya ha tenido repercusiones sobre los títulos cíclicos. Como muestra la fig. 3, los títulos cíclicos se han quedado rezagados con respecto a sus equivalentes defensivos en los últimos meses, ya que los datos económicos han dejado de superar con creces las previsiones de los analistas. Como esperamos que esta tendencia continúe, hemos reducido nuestras posiciones en algunos títulos cíclicos, principalmente rebajando Japón.

En cualquier caso, la economía japonesa se enfrenta al mayor de los retos causados por la pandemia hasta ahora, ya que el nuevo incremento de los contagios de COVID y la persistente lentitud del ritmo de vacunación afectan a la actividad empresarial y a la confianza de los consumidores.

Además, el Banco de Japón está teniendo dificultades para estimular la economía debido a la escasa creación privada de crédito, que alcanzó su nivel más bajo en nueve años.

Nuestro indicador adelantado se ha contraído durante tres meses consecutivos y las perspectivas siguen siendo desoladoras porque Japón parece especialmente vulnerable a la desaceleración de China y al descenso de la demanda exterior. 

Por estos motivos, hemos rebajado la renta variable japonesa a infraponderada.

En cambio, somos más optimistas en cuanto a las perspectivas de las acciones estadounidenses. Aunque EE.UU. sigue siendo el mercado de renta variable más caro de nuestras valoraciones, observamos varias señales alentadoras que nos llevan a elevar nuestra postura de infraponderada a neutral. 

La economía estadounidense está creciendo bastante por encima de su tendencia a largo plazo, con una previsión de crecimiento del PIB nominal cercana al 10% para este año y el siguiente. Simultáneamente, el ritmo de aumento de los nuevos contagios de COVID parece haber tocado techo. La política monetaria, por su parte, sigue siendo favorable, ya que la Fed parece reacia a precipitarse en la reducción de su estímulo y las condiciones para la concesión de préstamos bancarios son las más laxas registradas hasta la fecha.

Las compañías estadounidenses también están publicando unos buenos datos de beneficios: nuestro modelo muestra que las empresas de EE.UU. disfrutan del mayor ritmo de crecimiento en los aumentos de las previsiones de beneficios de los analistas en comparación con las empresas con sede en otros países desarrollados y emergentes¹.

Nuestra postura neutral en EE.UU. y nuestra posición sobreponderada en renta variable suiza permiten que nuestra cartera incluya un mayor número de títulos de calidad, los cuales suelen registrar buenas rentabilidades durante esta fase concreta de un ciclo de mercado alcista. 

Fig. 3 - La rentabilidad de los sectores cíclicos es inferior a la de los defensivos a medida que empeoran las perspectivas económicas

Cíclicos (excl. tecnol.) frente a defensivos mundiales comparados con el índice de sorpresas económicas global

También nos gusta la renta variable de la zona euro.

Los indicadores en tiempo real de la actividad de servicios se están estabilizando en su elevado nivel anterior a la pandemia, mientras que las ventas minoristas de la región también se han recuperado por encima de su tendencia anterior a la COVID.

A medida que se reabren las economías, nuestro modelo también muestra fuertes revisiones al alza de los beneficios entre las empresas europeas, muchas de las cuales son títulos de valor. Esto incluye a las financieras, que también deberían sacar provecho del aumento de los rendimientos de los bonos, y a las inmobiliarias.

Seguimos neutrales en China. Nuestros indicadores adelantados siguen desacelerándose, con el consumo lastrado por los confinamientos locales y las restricciones a los viajes impuestos como respuesta al repunte de los contagios de COVID. El recorte de los coeficientes de reservas mínimas para los bancos nacionales no logró detener la contracción de la creación de crédito, que esperamos que toque fondo en septiembre.

Sin embargo, esperamos que el gasto minorista reanude su crecimiento en los próximos meses, una vez desaparecido el impacto de la última oleada de COVID.

A largo plazo y en comparación con otros títulos, los chinos tienen una valoración atractiva según nuestro modelo. (En febrero de este año, la renta variable china estaba, según varios indicadores, tan cara como la estadounidense). No obstante, según los indicadores tradicionales basados en los beneficios, el descuento de valoración actual del MSCI China, del 30% con respecto a la renta variable global, todavía no alcanza los niveles de la crisis –en 2014-2015, la diferencia se amplió hasta el 45%.

La preocupación por la desaceleración del crecimiento y por el resurgimiento de los contagios de COVID han impulsado un fuerte “rally” de los bonos globales, pese al escaso atractivo de sus valoraciones.  Esto hizo que el rendimiento real –que excluye la inflación– alcanzara la cifra récord del -1,17% en EE.UU. en algún momento de agosto.

Paralelamente, la cantidad de los bonos con rendimientos negativos ha aumentado hasta alcanzar su máximo de seis meses por encima de los 16 billones de USD.

Desde entonces, el “rally” se ha moderado a medida que aumentaban las expectativas de que la Fed preparara el terreno para una normalización de su política y se disipaban los temores a una desaceleración económica global.

Ahora que escasean los activos generadores de ingresos, los bonos chinos siguen ofreciendo, en nuestra opinión, oportunidades atractivas. Es una clase de activos con una volatilidad baja y una liquidez cada vez mayor, que además ofrece rendimientos atractivos del 2,9%.

El reciente cambio en la política monetaria del Banco Popular de China también es favorable para el mercado de renta fija del país. Ante una desaceleración de la segunda mayor economía del mundo, el banco central está dispuesto a flexibilizar aún más la política monetaria tras haber recortado en julio los coeficientes de reservas mínimas para los bancos en 100 puntos básicos. Esto contrasta con la postura de la Fed, que tiene previsto reducir su estímulo monetario.

Nuestro modelo técnico también muestra tendencias positivas en la clase de activos. 

Por otra parte, mantenemos nuestra postura neutral en “US Treasuries”. Los rendimientos estadounidenses parecen demasiado bajos en los niveles actuales del 1,30%, 40 puntos básicos por debajo de lo que nuestros modelos señalan como su valor razonable a largo plazo.

Sin embargo, no prevemos un aumento disruptivo de los rendimientos.

Creemos que el actual episodio de incremento de las presiones inflacionistas se debe en gran medida a las distorsiones de las cadenas de suministro y a la demanda de elementos sensibles a la COVID-19, como los automóviles de segunda mano, que añaden nada menos que 2,5 puntos porcentuales al dato general.

Si se excluyen estos efectos, la inflación subyacente se mantiene favorable en el 1,6%.

Fig. 4 - ¿Ha llegado a su fin el recorrido del dólar?

Índice del USD ponderado por el comercio

También nos mantenemos neutrales en los demás mercados principales de deuda pública y corporativa, salvo en bonos suizos y en “high yield” estadounidense, donde estamos infraponderados.

En los mercados de divisas, el dólar estadounidense, respaldado por el fuerte crecimiento de EE.UU., registró su mayor subida en 10 meses tras haber tocado fondo hace un par de meses. Sin embargo, de cara al futuro, no esperamos que el billete verde repita su repunte reciente, por lo que mantenemos nuestra posición neutral en todas las divisas principales. La única excepción es la libra esterlina, en la que estamos infraponderados.

El Banco de Inglaterra, que ya ha ralentizado su ritmo de compra de bonos, ha comenzado a planificar el endurecimiento gradual de la política monetaria. A nuestro juicio, esto efectivamente apunta a un endurecimiento doble que podría tener efectos negativos en la todavía frágil economía.

Esperamos que el Reino Unido sea la primera de las economías desarrolladas en registrar una curva de rendimientos invertida en este ciclo económico –lo que suele ser una señal de advertencia para la economía.

Los mercados de renta variable global despidieron el verano con paso firme, registrando en agosto unas ganancias del 2,7% en moneda local. Tanto el STOXX 600 europeo como el S&P 500 estadounidense alcanzaron máximos históricos durante el mes. Los inversores acogieron con satisfacción los comentarios del presidente de la Fed, Jerome Powell, quien señaló que, aunque el banco central estadounidense estaba más cerca de reducir los estímulos monetarios, no tenía prisa por hacerlo y planeaba actuar poco a poco.

La rentabilidad de los sectores cíclicos en general fue inferior a la de las industrias más defensivas debido a que el ritmo de crecimiento económico global se redujo un poco. La propagación de la variante Delta de la COVID dio lugar a confinamientos en Nueva Zelanda y Vietnam, y generó preocupación por la posibilidad de nuevas restricciones en otras partes del mundo. El sector de los materiales fue el único que cerró el mes en números rojos (aunque ligeramente), mientras que los más rentables fueron “utilities” y sanidad (un 4,0% y un 2,8%, respectivamente).

El comportamiento de los mercados emergentes fue dispar, y los países en desarrollo registraron tanto las mejores como las peores rentabilidades a nivel global (en moneda local). La India, México y Rusia cobraron fuerza, mientras que Sudáfrica, Corea, Brasil y China terminaron en números rojos. China se vio especialmente perjudicada por la inquietud que suscitaron las normas restrictivas adoptadas contra sus empresas tecnológicas. Según las últimas normas, los menores de edad chinos solo podrán acceder a los videojuegos durante tres horas a la semana, y las empresas de juegos deberán velar por que así sea mediante la verificación de la identidad real de los usuarios.  

Fig. 5 - Tocando fondo

Rendimiento del TIPS de EE.UU. a 10 años, %

Los bonos globales bajaron un 0,3% al final de lo que resultó ser un mes bastante volátil, mientras los inversores buscaban indicios sobre las futuras políticas de los bancos centrales y trataban de calibrar si las presiones inflacionistas serían transitorias o duraderas. 

Los “US Treasuries” cerraron el mes ligeramente a la baja, perdiendo ganancias anteriores tras los comentarios de Powell. Los bonos ligados a la inflación, o TIPS, de EE.UU. también registraron una bajada de sus precios y una subida de sus rendimientos hacia finales de mes, ya que los inversores recogieron beneficios tras los buenos resultados recientes (véase la fig. 5).

En Europa, mientras tanto, las pérdidas fueron un poco más acusadas ante el aumento de las presiones sobre los precios –incluyendo la inflación alemana, que alcanzó su máximo de 13 años. 

Los bonos corporativos de ambos lados del Atlántico se comportaron algo mejor que sus equivalentes soberanos, animados por el buen dato de beneficios. 

Por otra parte, los precios del petróleo cayeron un 4,5% debido a las expectativas de una menor demanda de Asia. Las materias primas industriales también perdieron terreno, debido al menor ritmo de crecimiento, a la debilidad de los datos macroeconómicos de China y a la persistente fortaleza del dólar estadounidense.

El dólar está a punto de alcanzar sus niveles más altos frente a una cesta de divisas desde el pasado mes de noviembre. Sus ganancias más pronunciadas fueron frente a la libra esterlina y el franco suizo. Pese a mostrar algunos signos de moderación, la actividad de la mayor economía del mundo se mantiene fuerte, muy por encima de los niveles de su tendencia.