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Renta fija e inflación

Mayo 2021

Material de marketing

Escrito por

Mickael Benhaim

Head of Fixed Income Investment Strategy & Solutions

Es comprensible que los inversores en bonos se sientan algo desorientados. La experiencia previa no sirve de mucho cuando el mundo está atenazado por una pandemia global. Tampoco existe ningún libro de tácticas útiles que explique lo que cabe esperar cuando rompe una ola gigantesca de estímulos fiscales y monetarios. Sin embargo, dentro de este implacable panorama hay un indicador cuya relevancia para la construcción de carteras no ha disminuido: el rendimiento real.

Los rendimientos reales –la rentabilidad anualizada que genera un bono del Estado de referencia una vez tenida en cuenta la inflación– pueden ofrecer un indicador fiable del crecimiento económico y la política monetaria futuros, y también tienen una influencia excepcionalmente fuerte sobre el atractivo de los activos de renta fija y las divisas de más riesgo.

Los rendimientos reales están estrechamente relacionados con el rendimiento de los “US Treasuries” a 10 años protegidos frente a la inflación (también conocidos como TIPS), los “vinculadores” más líquidos y con mayor volumen de negociación del mundo.

Durante varios años, los rendimientos de los TIPS estadounidenses, cuyos pagos de cupones del principal y nominal están ligados al índice de precios al consumo de EE.UU., han sido negativos y actualmente se sitúan un 0,92% por debajo de cero¹. Este dato inusualmente bajo evidencia las políticas ultralaxas que los bancos centrales han puesto en marcha para reflotar la economía, y da a entender que la inversión en deuda pública estadounidense, aparentemente segura, a la larga perderá dinero en términos reales.

Fuente: Bloomberg, Pictet Asset Management; datos extraídos de los “US Treasuries” a 10 años y de los títulos protegidos frente a la inflación por el Tesoro estadounidense a 10 años durante el período comprendido entre el 05/06/2020 y el 31/03/2021.

El rendimiento real negativo también ha cambiado los cálculos del riesgo. La constatación de que un elemento básico de inversión, como son los “US Treasuries”, podría encerrar pérdidas ha sido decisiva para animar a los inversores a añadir valores de renta fija de más riesgo a sus carteras.

Todo ello ayuda a explicar por qué un posible repunte de los rendimientos reales de EE.UU. podría ocupar un lugar destacado en la narrativa de inversión de los próximos meses.

A medida que la economía global vaya recuperándose de la pandemia, los bancos centrales considerarán en algún momento la posibilidad de retirar parte de los 8 billones de USD de estímulo monetario que han introducido durante los últimos 12 meses². La velocidad del retroceso de los responsables de las políticas económicas, así como la cantidad de inflación que estén dispuestos a tolerar mientras adoptan medidas más restrictivas, podrían trastornar los cálculos de riesgo y remuneración de todos los activos de renta fija, desde los títulos de deuda pública hasta los bonos corporativos y la deuda y divisas emergentes.

El seguimiento del rendimiento real puede ofrecer a los inversores una orientación inestimable sobre la evolución de la situación. Para entender su importancia, es necesario observar la relación de los rendimientos reales con los rendimientos nominales.

La diferencia de rendimiento entre la deuda convencional y la vinculada a la inflación tiene una importancia crucial. Conocida como tasa de breakeven, es el nivel en el que a los inversores les es indiferente poseer un tipo de valor u otro teniendo en cuenta toda la información disponible acerca de las presiones sobre los precios en la economía. Dicho de otro modo, el diferencial representa la mejor estimación del mercado sobre el nivel futuro de la inflación. Cuanto mayor sea la diferencia, más elevada se espera que sea la inflación en el futuro y viceversa (véase la fig. 1).

Los cuatro “regímenes” de rendimiento real

Al desglosar la breakeven en sus componentes, los inversores pueden obtener pistas esenciales sobre el rumbo futuro de los mercados, la política y la economía.

Nuestro análisis histórico³ de esta dinámica revela la existencia de cuatro fases o “regímenes” de rendimiento real distintos. Cada régimen, que conlleva su propio conjunto de implicaciones para la inversión, se caracteriza por una combinación específica de movimientos del rendimiento real y de la tasa de breakeven.

En el régimen uno, la inflación breakeven aumenta y lo hace principalmente debido a una caída constante de los rendimientos reales. En esta fase, los bancos centrales persisten en los recortes de los tipos de interés durante un período prolongado para apuntalar la economía, tolerando la posibilidad de que la inflación aumente al hacerlo. Un rendimiento real más bajo o decreciente también mejora sustancialmente las características de riesgo-remuneración de los activos de renta fija y las divisas de mayor rendimiento; el dólar estadounidense se deprecia.

En el régimen dos, la inflación breakeven aumenta, pero esta vez debido a un continuo movimiento al alza de los rendimientos tanto nominales como reales. En esta fase, es poco probable que la política monetaria se relaje más, ya que los tipos de interés han alcanzado probablemente su punto más bajo, mientras que la recuperación económica está ya muy avanzada. Paralelamente, las rentabilidades de los activos de más riesgo –como, por ejemplo, la deuda emergente o los bonos de grado especulativo– comienzan a moderarse. La deuda pública estadounidense se resiente.

Fig2 regimes.png — Fuente: Bloomberg, Pictet Asset Management; las rentabilidades mensuales de las clases de activos cubren el período comprendido entre el 31/12/1999 y el 31/03/2021. Rentabilidad del dólar obtenida del índice de tipo spot del dólar. Los datos sobre rentabilidad de los bonos desarrollados se han extraído de los siguientes índices Bloomberg Barclays: índice US Treasury, índice US Corporate, índice US Corporate High Yield, índice Pan-European Corporate, índice Pan-European High Yield. Los datos sobre rentabilidad de los bonos y divisas emergentes se han extraído de: índice JPMorgan EMBI Total Return, índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified Composite, índice MSCI Emerging Markets Currency.

La característica que define al régimen tres es una disminución de la inflación breakeven que se produce gracias a un aumento de los rendimientos reales. En esta fase, lo habitual es que los bancos centrales empiecen a retirar los estímulos monetarios para evitar futuros recalentamientos de la economía. El dólar tiende a apreciarse mucho, sobre todo frente a las divisas emergentes. El aumento de los rendimientos reales también rebaja las valoraciones de las clases de activos de más riesgo, frenando el apetito de riesgo de los inversores y provocando una bajada de los bonos de mayor rendimiento y de los bonos emergentes. Los bonos defensivos y de mayor calidad, como la deuda pública y la deuda “investment grade”, obtienen rentabilidades superiores.

En el régimen cuatro, la inflación breakeven disminuye a medida que bajan los rendimientos nominales y reales, como reflejo de un fuerte deterioro de las condiciones económicas que, en última instancia, obligará a los bancos centrales a recortar los tipos de interés. A medida que aumenta la probabilidad de que se produzca un desplome económico y una deflación, las rentabilidades de los bonos de más riesgo se mantienen moderadas, el dólar permanece dentro de una estrecha horquilla y la deuda pública y demás tipos de renta fija de mayor calidad se mantienen estables.

La situación actual

Visto desde esta óptica es evidente que, desde el inicio de la pandemia a principios de 2020, los mercados han estado la mayor parte del tiempo en el régimen uno. Durante ese período, los tipos reales siguieron una deriva descendente, la inflación breakeven aumentó, las clases de activos de más riesgo (véase la fig. 3) y las divisas se fortalecieron y el dólar se debilitó.

Esto sucedía mientras los gobiernos y los bancos centrales de todo el mundo introducían estímulos monetarios y fiscales de una magnitud no registrada desde, como mínimo, finales de la Segunda Guerra Mundial. El punto de inflexión parece haberse alcanzado en los primeros días de 2021, cuando quedó claro que el Partido Demócrata había obtenido el control de las dos cámaras del Congreso estadounidense tras la victoria electoral de Joe Biden en noviembre. Fue entonces cuando la atención empezó a centrarse en los ambiciosos proyectos de gasto público de Biden, que pusieron patas arriba las conjeturas previas sobre el crecimiento económico, la inflación y el endeudamiento público. Esto inició la transición hacia el régimen dos, con un aumento de la inflación breakeven a raíz del aumento de los rendimientos nominales y reales.

Fig3 régimen en action.png — Fuente: Bloomberg, Pictet Asset Management; datos extraídos de los siguientes valores “US Treasury” a 10 años, títulos protegidos frente a la inflación por el Tesoro estadounidense a 10 años, índice de tipo spot del dólar de EE.UU. durante el período comprendido entre el 31/05/2020 y el 31/03/2021.

De cara al futuro, una de las conclusiones que se deben sacar es que, a medida que los programas de vacunación cobren impulso y permitan una mayor reapertura de las economías, el paso al régimen tres a finales de 2021 parece perfectamente plausible. En ese caso, la Reserva Federal de EE.UU. reduciría su programa de compra de bonos y los rendimientos reales aumentarían. Los bonos de más riesgo, como la deuda “high yield” y la deuda emergente, se resentirían.

Sin embargo, nuestro análisis muestra que los regímenes no avanzan secuencialmente –un cambio del régimen dos al tres no tiene por qué ser más probable que una transición del régimen dos al uno. La clave en esta coyuntura es el ritmo al que la Fed estime que puede reducirse el estímulo monetario. Una opción que mantendría vigente el régimen dos es el compromiso del banco central de no reducir el tamaño de su cartera de bonos en un futuro próximo.

No obstante, sea cual sea la transición, los inversores deberían prestar toda su atención al rendimiento real.

Siempre ha resultado ser una guía útil. Pasarlo ahora por alto sería una insensatez.

[1] A 07/05/2021.
[2] Se refiere al importe de las compras de bonos adicionales realizadas por la Reserva Federal de EE.UU., el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón en 2020. Fuente: Pictet Asset Management, The Atlantic Council https://www.atlanticcouncil.org/blogs/econographics/global-qe-tracker/
[3] Análisis de las rentabilidades mensuales de las clases de activos de renta fija y renta variable durante el período comprendido entre el 31/12/1999 y el 30/03/2021. La referencia a los índices utilizados se incluye en la nota a pie de página de la fig. 2.

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Acerca de

Mickael Benhaim

Mickael Benhaim se incorporó al equipo de renta fija de Pictet Asset Management en 2006 como corresponsable de bonos globales y regionales. Antes de su incorporación a Pictet, fue responsable de Euro Aggregate Fixed Income en AXA Investment Managers, donde estuvo trabajando cinco años. Mickael tiene más de 20 años de experiencia, y ha trabajado en diversas empresas, incluyendo el grupo Dresdner y el grupo BNP Paribas. Mickael tiene un máster en Matemáticas y un diploma de posgrado en modelos estocásticos de la Universidad de Paris Jussieu y Paris Panthéon-Sorbonne.

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