Vue d’ensemble: les fondements d’une approche «neutre au marché»
Il est communément admis que diversifier ses investissements entre les classes d’actifs traditionnelles constitue une solution efficace pour négocier les pics et les creux des marchés financiers. Pourtant, si capitaliser sur les primes de risque des obligations et des actions peut s’avérer payant à terme, l’approche n’est pas totalement sûre: sa forte dépendance à l’égard de seulement deux sources de performance peut en effet devenir un frein, en particulier lors de baisses simultanées des actions et des obligations.
Une des façons de limiter les risques liés à un portefeuille essentiellement investi dans ces deux classes d’actifs consiste à prévoir également une allocation en investissements alternatifs. Dans la mesure où ces instruments génèrent des rendements véritablement indépendants de ceux des actifs traditionnels, leur présence au sein d’un portefeuille peut contribuer à diversifier les sources de risque et de performance à long terme.
Les stratégies market neutral (ou «neutres au marché») présentent de telles caractéristiques. Contrairement à beaucoup d’autres instruments alternatifs, elles se caractérisent par un faible risque de marché (soit une sensibilité limitée aux fluctuations du marché au sens large) et une forte exposition aux risques associés aux titres individuels, autrement dit aux compétences des gérants en termes de sélection d’actions ou d’obligations (ill. 1).
Leur objectif de performance n’est donc pas lié à un indice de référence, mais généralement exprimé sous forme d’écart par rapport à un taux d’intérêt spécifique (le Libor, par exemple).
ILL. 1 – LES STRATÉGIES MARKET NEUTRAL SE CONCENTRENT SUR LE RISQUE SPÉCIFIQUE ASSOCIÉ AUX TITRES INDIVIDUELS CONSIDÉRÉS
Source: Pictet Asset Management
Dans la mesure où ces instruments génèrent des rendements véritablement indépendants de ceux des actifs traditionnels, leur présence au sein d’un portefeuille peut contribuer à diversifier les sources de risque et de performance à long terme.
Lorsqu’elles sont bien gérées, ces stratégies peuvent:
aider les investisseurs à dégager des performances indépendantes de l’évolution des marchés actions et des marchés obligataires;
limiter les pertes de capital au sein d’un portefeuille diversifié durant les périodes de turbulences sur les marchés;
améliorer la performance ajustée du risque d’un portefeuille équilibré traditionnel, composé d’actions et d’obligations.
Si le concept n’est pas nouveau, les stratégies market neutral devraient à l’avenir répondre aux besoins d’un nombre croissant d’investisseurs. Notamment parce que le déploiement de politiques monétaires ultra-accommodantes a profondément changé l’environnement d’investissement et transformé le profil performance/risque des classes d’actifs conventionnelles, ce qui n’est pas sans conséquences pour l’investisseur:
Les primes de risque des obligations: une source de performance potentiellement plus volatile.
Les rendements des emprunts d’Etat des marchés développés et des obligations d’entreprise investment grade se situent à des niveaux largement inférieurs à leur moyenne historique. Mais avec une inflation et des taux d’intérêt peu susceptibles de baisser davantage, les obligations pourraient générer des performances plus faibles et plus volatiles qu’au cours des 30 dernières années.
Les valorisations élevées des actions pourraient limiter les performances.
Au cours des cinq prochaines années, les actions développées devraient enregistrer des performances ajustées de l’inflation inférieures à la moyenne. Les valorisations – telles que mesurées par les ratios cours/bénéfices – sont d’ores et déjà élevées en comparaison historique sur de nombreux marchés actions développés, limitant potentiellement leur marge de hausse. Les bénéfices des entreprises devraient en outre afficher une progression modeste, la croissance économique réelle demeurant inférieure au potentiel.
02
Mécanisme de l’approche d’investissement de type market neutral
Répartition de la performance
La performance générée par un portefeuille traditionnel long only, doté d’une gestion active, se compose de deux éléments: le bêta, soit le gain attribuable à l’évolution du marché, et l’alpha, ou l’excédent de performance attribuable au savoir-faire du gérant. Dans le cadre d’une approche neutre au marché, le bêta – ou le risque de marché – est réduit au minimum, et l’alpha, soit le risque spécifique aux titres individuels, augmenté, de par la possibilité donnée au gérant de constituer des positions longues et courtes selon sa libre appréciation.
ILL. 2 – MÉCANISME D’UNE APPROCHE D’INVESTISSEMENT DE TYPE LONG/SHORT
Investissement hypothétique de 100 dollars
Source: Pictet Asset Management
En pouvant exprimer des vues positives et négatives, le gérant peut pleinement mettre à profit ses compétences en matière de sélection de titres. La logique est simple: la recherche d’investissements de qualité consiste pas uniquement à détecter les titres appelés à surperformer, mais également à identifier les perdants potentiels. En principe, le bêta cumulé des positions courtes d’un portefeuille géré selon une approche market neutral devrait être plus ou moins équivalent à celui des positions longues. Ainsi, pour autant que le gérant ait sélectionné les bons titres, les gains découlant des positions acheteuses devraient excéder les pertes liées aux positions vendeuses sur un marché haussier, et inversement si le marché baisse (ill. 2). La performance d’une stratégie market neutral s’exprime donc par l’écart de rendement – ou spread – entre les segments long et court d’un portefeuille.
03
Risque historique et trajectoire de performance des fonds market neutral
Risque historique et trajectoire de performance des fonds market neutral
Misant presque exclusivement sur l’évolution des titres individuels, les stratégies neutres au marché présentent certaines caractéristiques spécifiques. Ainsi, leurs performances suivent rarement la même trajectoire que celles des classes d’actifs traditionnelles (ill. 3).
ILL. 3 – APPROCHES MARKET NEUTRAL ET ACTIONS MONDIALES
Performances, %, sur les 5 mois les plus performants et les 5 mois les moins performants pour les actions depuis 2005
Source: Bloomberg, Pictet Asset Management, performances en USD, du 30.04.2005 au 30.04.2015
Un décalage
également mis en lumière par la
comparaison de la variance instantanée
des performances générées par les
stratégies market neutral et celles des
actions mondiales. La variance
instantanée est calculée en élevant les
performances mensuelles au carré.
Comme le montre l’illustration 4, les stratégies market neutral et les actions mondiales connaissent des pics et des creux de variance à des moments différents. On peut alors en déduire que les facteurs de volatilité des fonds neutres au marché diffèrent de ceux qui influencent les marchés actions.
ILL. 4 – VARIANCE DE PERFORMANCE: STRATEGIES MARKET NEUTRAL ET ACTIONS MONDIALES
Performances mensuelles, %, élevées au carré
Source: Bloomberg. Pictet Asset Management, performances en USD; du 30.04.2005 au 30.04.2015
Ces trajectoires de performance
divergentes contribuent à expliquer le
potentiel de diversification des sources
de risque et de rendement offert par les
stratégies market neutral dans le cadre
d’un portefeuille élargi.
Ces stratégies constituent également des facteurs de stabilité. L’histoire montre que les portefeuilles gérés selon une telle approche peuvent offrir aux investisseurs un degré de protection du capital considérable lors de marchés baissiers par rapport aux classes d’actifs traditionnelles. Au cours des 20 dernières années, les stratégies neutres au marché ont enregistré des pertes de pic à creux, ou drawdowns, beaucoup moins importantes que celles des actions et inférieures également à celles des obligations (ill. 5).
ILL. 5 – COMPARAISON DES ÉCARTS PIC-CREUX DES STRATÉGIES MARKET NEUTRAL PAR RAPPORT AUX ACTIONS ET AUX OBLIGATIONS
Source: Bloomberg, Pictet Asset Management, performances en USD; du 30.04.2005 au 30.04.2015
Les fonds market neutral se sont par ailleurs montrés moins volatils que les actions et les obligations, pour des performances ajustées du risque plus élevées sur le long terme (ill. 6).
ILL. 6 – VOLATILITÉ ET PERFORMANCES: STRATÉGIES MARKET NEUTRAL PAR RAPPORT AUX ACTIONS ET AUX OBLIGATIONS
Volatilité, annualisée, %
Source: Bloomberg, Pictet Asset Management, du 30.04.2005 au 30.04.2015; volatilité calculée sur 12 mois glissants, performances en USD
04
Stratégies market neutral: des degrés de neutralité variables
Toutes les stratégies caractérisées par un bêta faible ne peuvent se prétendre immunes aux fluctuations du marché financier élargi. Et ce parce que le bêta et la corrélation ne constituent pas des mesures parfaites du risque de marché.
En effet, un certain nombre de facteurs quasiment systématiques influençant les performances des actions sont pris en compte de manière inadéquate par les indicateurs de neutralité conventionnels, tels que le bêta. C’est notamment le cas des risques géographique et sectoriel, du risque de change et du risque de style.
Pour les gérants qui ignorent – ou exploitent systématiquement – ces facteurs de risque, assurer la neutralité des stratégies sur toute la durée du cycle de marché peut s’avérer difficile. Si, par exemple, un style de gestion perd les faveurs des investisseurs, les performances s’en ressentiront.
La liquidité constitue un autre risque susceptible d’affecter la neutralité d’une stratégie. Tous les titres ne jouissent pas de la même liquidité, et l’histoire montre que les valeurs illiquides tendent, à terme, à surperformer les valeurs plus liquides. Orienter les segments longs d’un portefeuille vers les titres illiquides pourrait donc présenter un certain attrait. Mais une telle stratégie peut avoir des effets pervers, notamment dans les périodes de tensions sur les marchés, généralement plus défavorables aux valeurs illiquides.
L’introduction – ou la mauvaise gestion – d’orientations systématiques explique peut-être en partie la grande disparité des profils performance/risque des stratégies neutres au marché d’un fonds à l’autre.
Pour l’investisseur potentiel, la leçon à en tirer est claire: certaines stratégies market neutral sont plus neutres que d’autres.
05
Ce qu'il faut retenir
Les stratégies market neutral peuvent:
Aider les investisseurs à dégager des performances indépendantes de l’évolution des marchés actions et des marchés obligataires.
Leurs performances découlent du savoir-faire de professionnels de l’investissement, et non de l’évolution du marché financier dans son ensemble.
Limiter les pertes de capital au sein d’un portefeuille diversifié durant les périodes de turbulences sur les marchés.
En pouvant exprimer des vues positives et négatives, le gérant peut pleinement mettre à profit ses compétences en matière de sélection de titres.
Améliorer la performance ajustée du risque d’un portefeuille équilibré traditionnel, composé d’actions et d’obligations.
Dans la mesure où ces instruments génèrent des rendements véritablement indépendants de ceux des actifs traditionnels, leur présence au sein d’un portefeuille peut contribuer à diversifier les sources de risque et de performance à long terme.
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