LES IMPLICATIONS SUR L'ÉCONOMIE ET LES INVESTISSEMENTS DU VIEILLISSEMENT DE LA POPULATION

Août 2018

Communication marketing

Sommaire

01

Aperçu
02

Travailler plus longtemps et produire moins?
03

Trouver une solution à la pénurie de rendement
04

Réévaluer les valorisations
05

De nouveaux produits pour la vieillesse
06

La théorie face à la pratique
07

Conclusion

Aperçu

Longue vie et prospérité. Si le progrès de la société se définit selon ces critères, notre réussite n’est que partielle. Les nourrissons d’aujourd’hui peuvent en effet espérer vivre 14 années de plus que ceux qui sont nés il y a un demi-siècle grâce à l’amélioration des soins, de la technologie et à d’autres progrès modernes. L’augmentation de la prospérité est en revanche beaucoup plus difficile à atteindre: vivre plus longtemps coûte plus cher. Dans cette analyse, nous étudions en quoi la révolution entraînée par l’allongement de la vie va affecter l’économie, l’épargne retraite et les marchés financiers. Dans l’ensemble, nos conclusions sont les suivantes:

la sagesse populaire selon laquelle une population vieillissante implique une prise de risque moins élevée ne se vérifiera plus;
Pour financer les retraites de personnes vivant de plus en plus longtemps, les portefeuilles de retraite devront dégager une performance nominale moyenne de plus de 7% d’après notre modèle, soit plus du double de ce que les obligations d’État proposent.
Une partie de la solution viendra probablement de l’allongement de la durée du travail et de l’augmentation de l’épargne;
Les marchés émergents, les actions de croissance et les titres aux distributions de dividendes stables constitueront une partie importante des portefeuilles des investisseurs, ainsi que des investissements alternatifs comme les infrastructures et le capital-investissement;
La demande en obligations d’État va ralentir;
Les primes de risque d’illiquidité vont chuter avec l’augmentation des durées d’investissement;
Les gouvernements ont un rôle essentiel à jouer dans le soutien à la croissance économique, l’encouragement de l’épargne et l’orientation des investissements dans la bonne direction.

Travailler plus longtemps et produire moins?

Baisse du nombre de travailleurs et ralentissement de la croissance

Avec 84 ans, le Japon occupe la première place mondiale en matière d’espérance de vie moyenne. Toutefois, c’est la Chine qui a connu l’une des plus fortes progressions de la longévité depuis les années 1960. Ses habitants vivent désormais près de 33 ans de plus qu’à l’époque et d’autres grands pays émergents, comme la Turquie, l’Inde et le Brésil, ne sont pas loin derrière¹. Ainsi, alors que le défi lié au vieillissement de la population est peut-être aujourd’hui le plus pressant dans le monde développé, ce problème couve également chez les émergents.

Sur le plan économique, cela ne semble pas être une bonne nouvelle. Une population vieillissante est synonyme de baisse de la productivité, un phénomène que l’on peut déjà observer au Japon.

Effets du vieillissement de la population sur la croissance du PIB — Source: Banque mondiale, Datastream. Données et prévisions couvrant la période allant du 01.01.1964 au 30.01.2030

D’après notre analyse, une fluctuation d’un point de pourcentage de la part de la population en âge de travailler entraînait dans le passé une variation de 0,66% de la croissance du PIB dans la même direction.

À l’échelle mondiale, la proportion de travailleurs devrait chuter à 58,5% en 2050, contre 65,2% en 2017². Indépendamment d’autres facteurs, nos modèles montrent que cela pourrait entraîner une chute de 4,4% de la croissance du PIB mondial, qui entrerait alors en territoire négatif.

Heureusement, il existe de bonnes raisons de penser que cela n’arrivera pas. Tout d’abord, nous prévoyons qu’en moyenne, la population va travailler plus longtemps, principalement pour des raisons réglementaires et financières, mais également parce que l’amélioration des soins de santé le permettra. La part des personnes de plus de 65 ans qui travaillent encore à travers le monde est déjà près de 50% plus haute que son niveau des années 1990, et elle est particulièrement élevée dans le vieillissant archipel nippon³. La limite haute de ce que l’on considère comme l’âge de travailler va donc progressivement augmenter.

Ensuite, et c’est encore plus important, toute perte de productivité liée à l’âge devrait être au moins en partie compensée par les progrès technologiques, notamment l’automatisation. D’après la société de conseil McKinsey, par exemple, la numérisation a le potentiel d’accélérer la croissance de la productivité dans les économies développées de 2% au cours de la décennie à venir grâce à l’amélioration de l’efficacité opérationnelle, la réduction des coûts, la rationalisation des besoins en main-d’œuvre et la refonte des modèles d’entreprise⁴.

D’après tous ces facteurs, nous estimons que le taux de croissance tendanciel de l’économie mondiale devrait s’établir autour de 3%.

Par ailleurs, les investissements supplémentaires finiront par profiter à l’économie, même si, à court terme, l’augmentation associée de l’épargne (les populations vieillissantes épargnant plus) pourrait freiner la production en raison de la baisse de la consommation.

[1] Données de l’OCDE sur l’espérance de vie à la naissance, 1960-2015
[2] Base de données de la Banque mondiale, moyenne de l’OCDE pour la population âgée de 15 à 64 ans en pourcentage de la population totale
[3] OCDE, taux de participation à la population active des personnes de 65 ans et plus en pourcentage de leur tranche d’âge
[4] McKinsey Global Institute, Solving the productivity puzzle (Résoudre l’énigme de la productivité), février 2018

Trouver une solution à la pénurie de rendement

Les obligations sont en tête... pour le moment

Tant que l’économie mondiale est en croissance, même à un rythme modéré, la population devrait être en mesure d’épargner en vue de la retraite et de générer des rendements décents relativement facilement.

Pour obtenir ces rendements, il lui faudra toutefois modifier son approche des investissements. Traditionnellement, la théorie veut qu’à l’approche de l’âge de la retraite, les travailleurs ne se contentent plus d’épargner, mais orientent une part croissante de leur épargne vers des actifs moins risqués comme les obligations d’État.

Les retraités potentiels suivent ce conseil. Les investisseurs les plus âgés envoient une proportion importante de leur capital vers des fonds d’actions, des obligations et d’autres stratégies obligataires considérés comme peu risqués. Ils montrent également une préférence marquée pour les actifs de leur pays, considérés comme «plus sûrs» que des investissements étrangers.

En outre, les fonds de pension et les assureurs ont encore tendance à allouer une part élevée de leurs actifs en obligations plutôt qu’en actions.

Allocation en actions et obligations — Source: Données de la Banque d’Angleterre, de la Réserve fédérale, de la Banque du Japon, de la BCE couvrant la période allant du 01.10.1997 au 31.12.2017. Veuillez noter que les totaux pour les actions aux États-Unis comprennent les actions des fonds communs de placement et les totaux au Japon portent uniquement sur les titres nationaux.

Nos recherches laissent entendre que cette approche n’est pas la bonne. Elle ne convient pas sur le long terme car elle ne permettra pas d’obtenir les rendements nécessaires au financement des retraites, notamment en raison du faible niveau des rendements obligataires réels sur la plupart des principaux marchés.

Pour assurer une pension de retraite équivalente à 50% de leur dernier salaire, l’épargne retraite des trentenaires d’aujourd’hui doit générer un rendement réel annuel d’au moins 5,3%. Même si une telle performance était auparavant possible pour des portefeuilles mi-actions mi-obligations, les rendements obligataires sont à présent très bas. Si l’on ajoute à cela la faible croissance économique, nous prévoyons qu’un portefeuille 50/50 aux caractéristiques actuelles génèrera un rendement à long terme environ 2% moins élevé que le niveau nécessaire⁵.

Une façon de résoudre le problème consisterait à investir dans des actifs plus risqués, y compris dans des actions des marchés développés, sur les marchés émergents, dans des actifs illiquides et du capital-investissement. Étant donné que l’allongement de la durée de vie étend les durées d’investissement, nous estimons que le comportement des investisseurs vis-à-vis des actifs moins liquides va changer, et qu’ils pourraient devenir plus tolérants face aux risques qu’ils comportent. Toutefois, cela pourrait entraîner une chute des primes de risque d’illiquidité réclamées.

Il semble raisonnable d’envisager que des rendements plus élevés seront associés à des vies professionnelles plus longues et à des hausses de taux d’épargne, des comportements que les gouvernements vont sans doute encourager afin de limiter l’hémorragie croissante que les finances publiques subissent en raison du vieillissement de la population.

Une main tendue par l’État

Les gouvernements ont un rôle essentiel à jouer pour orienter les investisseurs et les entreprises dans la bonne direction et éviter une crise majeure des retraites. L’adhésion automatique à des régimes de retraite et le recul de l’âge de départ figurent parmi les mesures évidentes. On peut cependant aller beaucoup plus loin.

Pour accélérer la croissance de l’économie, les décideurs politiques peuvent aider à réduire les excédents d’épargne des entreprises, présents dans tous les pays que nous suivons, au profit des ménages. La méthode la plus simple pour y parvenir passe par l’augmentation des salaires, à la fois en relevant le traitement des fonctionnaires et en encourageant les sociétés à faire de même grâce à des réductions fiscales et d’autres législations, comme le salaire minimum. Le Japon semble s’être décidé à emprunter cette voie puisque des plans de réductions fiscales aux entreprises ont été mis en place uniquement au profit de celles qui augmentent les salaires de façon agressive et favorisent les dépenses d’investissement dans le pays.

[5] Projections des retraites fondées sur le marché britannique, à l’aide des prévisions de rendement à long terme des actions et obligations du Royaume-Uni et des investissements alternatifs mondiaux en fonction de l’inflation, âge de la retraite à 65 ans, espérance de vie de 85 ans, taux d’épargne de 8% pour un salaire de 25 000 GBP et un taux de remplacement de 50%

Réévaluer les valorisations

Les valeurs refuges réfutées

Quelles sont donc les implications des changements démographiques sur les cours des actifs? En premier lieu, il faut oublier l’idée selon laquelle les valorisations des classes d’actifs tendent à revenir vers leur moyenne historique.

Si, comme nous le prévoyons, l’appétit pour des investissements plus risqués augmente, certains indicateurs de valorisation comme les ratios cours-bénéfice ou cours-valeur comptable pourraient dépasser des niveaux que les investisseurs ont jusqu’à présent considérés comme raisonnables. Des actifs qui semblent onéreux d’après leur historique pourraient dès lors s’avérer bon marché par rapport à leur avenir.

Par exemple, les sociétés publiques et privées qui présentent des perspectives de croissance solides et constantes pourraient s’échanger avec une prime de valorisation supérieure à ce qui était observé auparavant. Nous prévoyons aussi que les investisseurs vont avoir tendance à plus se tourner vers les actions émises par des entreprises affichant de solides historiques en matière de distributions de dividendes, mais aussi vers les actions de croissance. Le revenu sera un facteur important, mais uniquement accompagné d’un taux de rendement interne élevé et durable.

La recherche de rendements supérieurs devrait également profiter aux marchés émergents, dont la croissance est plus rapide que leurs homologues développés, notamment les actions de la zone euro et du Japon.

Il convient de noter que l’augmentation de la demande totale en action que nous prévoyons va probablement coïncider avec un recul de l’offre en actions négociables.

Comme nous l’avons déjà indiqué dans des recherches précédentes⁶, le nombre de sociétés cotées recule depuis plusieurs années, surtout aux États-Unis. Un régime réglementé asymétrique qui favorise la formation de sociétés privées et des dirigeants frustrés par le court-termisme des actionnaires ont alimenté cette tendance. Si la demande en actions finit donc par augmenter et que l’allocation totale de cette classe dans les portefeuilles augmente, toute pénurie d’actions risque de faire grimper encore plus haut les valorisations.

Le panorama pour les obligations, notamment pour la dette souveraine, est très différent. Les investisseurs ne tarderont pas à réaliser que les capacités de préservation du capital des obligations d’État diminuent. Les rendements réels des obligations d’État américaines sont passés en territoire négatif en 2017 pour la première fois depuis le début des années 1980 tandis que les perspectives de plus-values à l’avenir semblent limitées en raison des changements de politique monétaire et de l’augmentation de la dette publique.

Rendements négatifs pour les obligations du Trésor américain — Source: Datastream. Données couvrant la période allant du 15.06.1963 au 15.5.2018

Selon nos projections, les grandes banques centrales vont réduire leurs achats nets d’obligations de 2 200 milliards d’USD en 2017 à seulement 460 milliards d’USD en 2018 et, en 2019, arriver à des ventes nettes d’obligations pour un montant de 80 milliards d’USD. Les rendements réels vont ainsi subir une forte pression à la hausse.

Pour ne rien arranger, les gouvernements vont aussi devoir augmenter leurs emprunts pour supporter les coûts supplémentaires liés aux soins des personnes âgées. Par exemple, le volume de bons du Trésor américain en circulation devrait atteindre 89% du PIB d’ici à 2027, soit environ le double de sa moyenne des 50 dernières années. Le Bureau du budget du Congrès américain cite ainsi les augmentations des dépenses de sécurité sociale et de santé parmi les principaux facteurs de hausse⁷.

En conséquence, les rendements obligataires attractifs auxquels nous sommes habitués depuis plus de 20 ans ne devraient pas se reproduire au cours des deux prochaines décennies. Tout achat aux prix d’aujourd’hui pourrait s’avérer particulièrement douloureux et l’on peut s’attendre à observer un début de chute de la demande en obligations.

Il restera toutefois encore de grands flux structurels vers les obligations à longue échéance de la part d’assureurs et de fonds de pensions, en partie en raison d’exigences réglementaires de plus en plus sévères.

Les fonds de pension à la manœuvre

Les fonds de pension vont de plus en plus souvent chercher à augmenter le niveau de risque de leurs portefeuilles et à s’éloigner de leur marché intérieur. Les réglementations devraient s’adapter pour leur offrir plus de possibilités d’agir en ce sens.

Certains signes montrent que cela a déjà commencé. Ainsi, le fonds de 30 milliards d’USD Malaysian Retirement Fund Inc, appelé dans la région Kumpulan Wang Persaraan (KWAP), a annoncé l’an dernier qu’il va augmenter la part de ses investissements à l’étranger de 12 à 15%.

À l’échelle mondiale, les allocations des fonds de pension en investissements alternatifs, y compris l’immobilier, ont atteint 25% en 2017, contre 4% en 1997 selon les données de Willis Towers Watson.

Les fonds de pension des entreprises japonaises ont été parmi les premiers à opérer ce changement et près de 60% des régimes ont déclaré à JP Morgan prévoir d’augmenter leur allocation en investissements alternatifs au cours des années à venir malgré des niveaux déjà historiquement élevés. Le fonds de pension public du Japon cherche parallèlement à investir dans du capital-investissement, des infrastructures et de l’immobilier au travers de fonds de fonds.

[7] Bureau du budget du Congrès américain, Perspectives budgétaires et économiques: 2017-2027

De nouveaux produits pour la vieillesse

Si les obligations tombent en disgrâce, les allocations d’actifs qui les privilégient par nature risquent de sous-performer. Il faudra alors adopter une nouvelle approche de la conception de portefeuille, et des produits d’investissement.

Selon nos calculs, la répartition actuelle moyenne des fonds de pension britanniques (47% en actions, 36% en obligations et 17% en investissements alternatifs et autres)⁸ génèrera un rendement inférieur de 0,5% par an au niveau nécessaire pour atteindre une couverture de 50% du salaire en fin de carrière.

Un portefeuille plus centré sur la croissance pourrait bénéficier aux investisseurs puisqu’il remplacerait certaines positions obligataires traditionnelles par des allocations plus élevées en actions et investissements alternatifs. Une répartition de 50/30/20 pourrait par exemple permettre d’atteindre cet objectif, pour autant que les choix privilégient des produits alternatifs plus risqués et aux rendements supérieurs comme le capital-investissement⁹.

Les infrastructures devraient présenter de bons résultats, notamment car il faudra adapter les bâtiments et les villes à une population vieillissante. La popularité des classes d’actifs non cotés devrait également augmenter et de plus en plus de véhicules permettront aux investisseurs traditionnels d’y avoir accès (voir notre Secular Outlook).

De nouveaux types d’investissement au niveau de risque encore plus élevé, comme le bitcoin, le crédit entre particuliers ou le financement participatif obligataire, pourraient susciter l’intérêt d’investisseurs plus téméraires.

L’augmentation de la demande en actifs plus risqués devrait entraîner la création de nouveaux produits d’investissement.

L’augmentation de la demande en actifs plus risqués devrait entraîner la création de nouveaux produits d’investissement. Ils pourraient prendre la forme de compléments de retraite plus risqués et centrés sur la croissance destinés aux épargnants dans des régimes à cotisation définie, de nouvelles stratégies obligataires axées sur les résultats, mais aussi de produits où le capital est bloqué pendant des périodes de temps plus longues.

Face à une demande croissante, les règles relatives aux retraites vont selon nous être assouplies pour permettre d’investir dans une gamme plus large d’actifs, y compris illiquides. Par ailleurs, nous prévoyons que les investisseurs particuliers et de gros auront eux aussi accès à un plus grand nombre de produits, dont certains sont actuellement réservés aux institutions. Dans 10 ou 20 ans, l’épargne retraite pourrait bien intégrer du capital-investissement, voire des cryptomonnaies, en plus des obligations d’État.

Les conseils pour trouver son chemin dans ce nouveau panorama des investissements devraient également susciter plus d’intérêt, notamment de la part d’un nombre croissant d’épargnants dans des régimes à cotisation définie. Ces conseils proviendront bien souvent de robots de différentes natures. L’Américain Betterment et le Britannique Scalable Capital comptent parmi les sociétés qui proposent déjà des conseils robotisés pour les investisseurs particuliers des régimes de retraite.

Le passage aux allocations centrées sur la longévité devrait s’accélérer au cours des 20 prochaines années étant donné que la première vague d’épargnants des régimes à cotisation définie approche de la retraite. On estime par exemple le déficit des régimes de retraite des travailleurs américains à 4 300 milliards d’USD, plus de 20% du PIB du pays¹⁰.

[8] Willis Towers Watson, Global Pension Assets Study 2017 (Étude sur les actifs de retraite mondiaux en 2017)
[9] Sur la base d’une prime de rendement du capital-investissement de 5% par rapport aux actions cotées
[10] Employee Benefit Research Institute; déficit cumulé des ménages américains dont le chef est âgé de 25 à 64 ans en 2015

La théorie face à la pratique

Qui est prêt pour la retraite?

Nos recherches sont nécessairement fondées sur plusieurs hypothèses relativement faibles. En réalité, le problème risque fort d’être encore plus sérieux que la description que nous en donnons dans cet article. Tout d’abord, nous avons utilisé un taux de remplacement pour la retraite de 50%, ce qui veut dire que les retraités toucheraient la moitié de leur salaire. Ce niveau est toutefois inférieur aux 66% recommandés par la Commission britannique sur les retraites.

Cette recommandation officielle pourrait elle-même être trop basse. Elle s’appuie sur l’hypothèse optimiste que la plupart des gens ont fini de rembourser leur hypothèque lorsqu’ils atteignent l’âge la retraite, et ont donc des dépenses inférieures à ce qu’elles étaient au cours de leur vie professionnelle.

Étant donné que le logement est de moins en moins abordable, cette hypothèse pourrait ne plus être réaliste pour les générations futures, ce qui signifie que leurs retraites devront également couvrir leurs coûts de logement, qu’il s’agisse du reste à payer d’un crédit immobilier ou d’un loyer.

Les catégories d’âge traditionnelles devraient également changer (notamment car de moins en moins de personnes prendront leur retraite à l’âge de 65 ans, comme on le suppose actuellement), ce qui aura des conséquences sur l’économie et les modèles qui tentent de prévoir son évolution.

Les changements que le vieillissement de la population imposera au climat des investissements risquent ainsi d’être plus importants que ce que nous laissons entendre.

Exemple: le Royaume-Uni

Le Royaume-Uni est un bon exemple de pays confronté à la bombe à retardement des retraites et qui prend des mesures pour y faire face, même si elles ne sont pas assez fortes.

L’une de ces mesures est l’autoadhésion aux régimes de retraite des entreprises. Ces régimes ne concernent toutefois pas les indépendants, dont les contributions ont en fait chuté¹¹, ni les employés les moins bien payés. Pour tous ceux qui sont concernés, le niveau automatique des contributions de 97% des épargnants dans des régimes de cotisation définie du Royaume-Uni risque d’être largement inférieur à ce qu’il devrait être pour leur assurer une retraite confortable¹².

Les 6,4 millions d’épargnants à cotisation définie des régimes de retraite professionnelle du secteur privé ont accumulé un total de 410 milliards de GBP, tandis que dans les régimes à prestations définies, les 1,3 million de bénéficiaires se partagent 1 800 milliards de GBP¹³. Parallèlement, selon les prévisions, le fonds de pension public du Royaume-Uni devrait arriver à court d’argent au cours des 20 prochaines années, sauf en cas de modification des niveaux de contribution ou de versement¹⁴. Étant donné que le pays a déjà l’un des taux de remplacement brut et net les plus faibles au monde, d’après l’OCDE, ce problème ne peut qu’empirer.

Taux de remplacement des retraites par pays. — Source: OCDE, Panorama des pensions, 2017. D’après les pourcentages des revenus pré-retraite des hommes en 2016.

[11] PLSA, décembre 2017 https://www.plsa.co.uk/Press-Centre/Press-Releases/Article/PLSA-comments-on-AE-Review; ONS, «Trends in self-employment in the UK: 2001 to 2015» (Tendances de l’emploi indépendant au Royaume-Uni de 2001 à 2015)
[12] PLSA, Retirement Income Adequacy, Generation by Generation (Pertinence des revenus de retraite, génération par génération), 2016
[13] ONS, Occupational Pension Schemes Survey: UK (Enquête sur les régimes de retraite professionnels: Royaume-Uni), 2016; The Investment Association, Asset Management Survey 2016-17 (Enquête sur la gestion d’actifs 2016-17)
[14] Government Actuary Department

Conclusion

Pour conclure, le risque de longévité plane sur l’économie mondiale en général et sur le monde des investissements en particulier. Pour adapter nos portefeuilles à l’allongement de la durée de vie, nous devrons prendre plus de risque, pas moins. Nous devrons également travailler plus longtemps, épargner plus et envisager une durée d’investissement supérieure pour nos investissements. Les investisseurs individuels comme le secteur de la gestion d’investissement dans son ensemble vont devoir s’adapter. Les gouvernements auront eux aussi un rôle à jouer pour encourager les changements d’état d’esprit nécessaires au travers de l’éducation, de la réglementation et de réformes fiscales.

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A propos de

Supriya Menon

Supriya joue un rôle essentiel pour fournir à l’équipe Multi-actifs à Londres des recherches en investissement approfondies, qui contribuent à orienter les décisions d’allocation tactique et stratégique. Elle a mis au point des indicateurs quantitatifs d’aide à la décision sur différents actifs, qui s’appuient sur les valorisations, les flux des fonds et les domaines macroéconomiques et qui sont utilisés dans l’ensemble de la société. Supriya fournit à l’Unité Stratégie de Pictet Asset Management une analyse de la confiance et des facteurs techniques et contribue aux articles d’opinion prospective à long terme.

Après son entrée chez Pictet Asset Management en tant que Stratégiste en 2012, Supriya a intégré l’équipe Multi-actifs de Londres en 2018. Elle y assiste les gérants de portefeuille dans leurs prises de décision et génère des idées de transactions pour les produits équilibrés et multi-actifs. Elle communique également la stratégie d’investissement de l’équipe aux clients institutionnels et apparaît régulièrement dans différents médias internationaux.

Supriya a commencé sa carrière chez Morgan Stanley en 1999. Elle a ensuite occupé les postes de stratégiste et analyste d’investissement en actions chez Lehman Brothers de 2005 à 2009, avant de rejoindre Aviva Investors en tant que stratégiste macroéconomique.

Supriya est titulaire d’une licence d’économie et de relations internationales du Mount Holyoke College, au Massachusetts, États-Unis, et d’un MBA de la Harvard Business School.

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