Le baromètre des marchés financiers, perspectives d’investissement du mois d’août

À situation exceptionnelle, mesures exceptionnelles. Cette année, les gouvernements et les banques centrales ont sans aucun doute répondu présents et sorti l’économie mondiale d’une crise provoquée par la pandémie grâce à des mesures de relance sans précédent. Il est cependant encore trop tôt pour sabler le champagne, étant donné que les cas de coronavirus continuent de grimper dans le monde et que les bénéfices des entreprises sont en chute libre. Dans l’ensemble, nous ne pensons pas que les marchés puissent aller beaucoup plus haut au cours des mois à venir. Nous maintenons donc notre allocation d’actifs neutre vis-à-vis des actions, des obligations et des liquidités.

Fig. 1 - Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Nos données sur le cycle conjoncturel peuvent prêter à un certain optimisme: l’amélioration des perspectives pour les économies développées nous a permis de relever les prévisions à l’échelle mondiale de légèrement négatives à neutres. Le fonds de relance de 750 milliards d’euros récemment adopté par l’Europe est l’une des principales bonnes nouvelles. Nous pouvons nous réjouir du fait que 70% de son montant soient prévus pour être utilisés au cours des deux prochaines années.

La Chine reste en avance quant à l’ampleur de sa reprise, ce qui, associé à la faiblesse du dollar, devrait soutenir les marchés émergents et le secteur des matériaux.

Cependant, certains indicateurs quotidiens, comme les paiements par carte et le trafic routier, laissent entendre qu’au niveau mondial, l’activité ne s’améliore que lentement, ce qui reflète peut-être une nouvelle hausse des cas de COVID-19 (voir Fig. 2). 

Fig. 2 - Économie virale

Activité économique et cas de coronavirus

D’une manière générale, nous estimons que les relances monétaires et budgétaires engagées à travers le monde devraient suffire à compenser l’incertitude générée par la pandémie. Aux États-Unis, par exemple, les transferts gouvernementaux représentent à présent environ un quart des revenus totaux des ménages, soit plus du double des niveaux pré-COVID. Cela risque d’entraîner des problèmes à l’avenir si les sources de revenus normales ne reprennent pas, mais, pour le moment, cela assure un filet de sécurité appréciable pour l’économie et les marchés.

La reprise mondiale observée jusqu’à présent, si elle est meilleure que les prévisions initiales, est tirée par l’amélioration de la consommation privée. La production industrielle est restée atone, ce qui a provoqué une baisse des stocks. À l’avenir, nous pensons que les niveaux de stock vont se stabiliser et progressivement remonter, avec une augmentation de la production qui soutiendra la prochaine phase de la reprise de la croissance. 

Les liquidités sont encore extrêmement abondantes, puisque toutes les principales économies affichent un score «double plus» dans notre modèle. Le Japon est la dernière des grandes économies à avoir rejoint le club après une nette augmentation des prêts dans le cadre du programme de garantie du gouvernement. Nous prévoyons que les banques centrales des cinq premières économies de la planète vont injecter l’équivalent de 14% du PIB en relance monétaire cette année, près du double du pic atteint lors de la crise financière mondiale. Néanmoins, le rythme a diminué récemment et le point haut du cycle d’assouplissement mondial est vraisemblablement proche. Il pourrait même survenir au cours de ce trimestre. Selon notre analyse, le marché intègre déjà presque totalement l’évolution projetée des créations de liquidités pour le reste de l’année, y compris une politique formelle de contrôle de la courbe des taux de la part de la Réserve fédérale américaine. 

En effet, les marchés ont déjà intégré tellement de bonnes nouvelles que les valorisations semblent plutôt élevées. Les actions mondiales ont gagné plus de 40% depuis mars. À présent, et pour la première fois depuis septembre 2018, elles apparaissent chères par rapport à leur propre historique des 20 dernières années, selon nos modèles. Le ratio des cours par rapport aux tendances des bénéfices de l’indice MSCI All Country World a grimpé à 16x, ce qui est proche du niveau affiché avant la crise de la COVID et en hausse par rapport aux 12,3x de mars. Parallèlement, nous estimons que les risques pour les bénéfices restent encore largement orientés à la baisse.

Cependant, les obligations semblent encore plus chères et n'ont jamais offert aussi peu de valeur en deux décennies. Les rendements des obligations indexées sur l’inflation américaines (TIPS) et ceux du crédit investment grade ont chuté à des niveaux record.

L’or atteint des sommets historiques en valeur absolue (mais pas encore lorsqu’on les ajuste de l’inflation). Cela dit, les fondamentaux positifs et la demande pour des actifs de diversification laissent penser que la hausse pourrait se poursuivre. Nous conservons la surpondération sur l’or et tablons sur une augmentation jusqu’à 2 500 USD l’once d’ici à 2025, contre 1 960 USD aujourd’hui.

Fait encourageant, les graphiques techniques montrent que le positionnement spéculatif sur l’or est relativement faible au regard de l’ampleur du rebond. Les indicateurs de sentiment justifient quant à eux notre positionnement neutre vis-à-vis des actions, tout en annonçant une pause temporaire dans le rebond du crédit.

Qu’il s’agisse d’économie, de paysage politique ou de COVID-19, la situation en Europe semble plus enviable qu’aux États-Unis. C’est pourquoi nous conservons notre position surpondérée sur les actions européennes. Les États membres de l’UE ont validé le plan de relance de 750 milliards d’euros proposé par l’axe franco-allemand le mois dernier et la BCE a poursuivi ses stimuli monétaires, ce qui a placé l’économie européenne sur un bien meilleur rythme. Nous avons donc relevé notre prévision pour la croissance du PIB de la région en 2021 d’un point de pourcentage pour la porter à 7%.

Les investisseurs doivent noter que les marchés boursiers européens n’ont pas encore intégré l’amélioration des perspectives économiques de la région. En particulier par rapport à leurs homologues aux États-Unis. Aux niveaux actuels, l’écart entre les ratios cours/valeur comptable américains et européens (3,7 contre 1,7) implique que le surcroît de rentabilité des capitaux propres des entreprises américaines par rapport à celle des sociétés européennes augmente encore et que le différentiel passe de 5 points de pourcentage à plus de 10 points de pourcentage. Une telle surperformance semble très peu probable.

Les actions américaines sont dans tous les cas déjà très onéreuses. Pour qu’elles maintiennent leurs multiples cours-bénéfices actuels d’environ 24, les marges bénéficiaires des entreprises vont devoir rester stables. Cela semble difficile, notamment si l’on tient compte de l’incapacité persistance des États-Unis à contenir la COVID-19, des actions réglementaires contre la Silicon Valley de plus en plus fortes et de l’incertitude liée aux résultats des élections présidentielles organisées en novembre. Conscients de ces risques, nous restons neutres vis-à-vis des actions américaines.

Alors que l’augmentation des dépenses des ménages est caractéristique des reprises qui surviennent dans différentes régions du monde, nous sommes attirés par les valeurs des biens de consommation de base. Ce secteur n’est pas parvenu à tenir le rythme du rebond de l’ensemble du marché, qui était mené par les actions cycliques. Comme le montre la figure 3, les biens de consommation de base s’échangent contre une prime de seulement 10% par rapport à l’ensemble du marché mondial, en baisse par rapport aux 20% affichés en mars et à la moyenne sur 10 ans de 25%. L’amélioration de la croissance des bénéfices des sociétés du secteur des biens de consommation de base suggère que leurs actions méritent une prime plus élevée.

Fig. 3 - La consommation de base au régime

Ratio des  cours des biens de consommation de base par rapport aux tendances des bénéfices (échelle de gauche) et par rapport aux actions mondiales, en pourcentage (échelle de droite)

Pour conserver le biais défensif dans notre allocation en actions, nous avons réduit notre pondération des valeurs financières, désormais sous-pondérées. Bien que leurs provisions pour créances douteuses, induites par les confinements liés à la pandémie, aient été en grande partie conformes aux attentes, les banques restent particulièrement exposées à tout revers dans la réouverture progressive des économies. En outre, les versements de dividendes ne devraient pas retrouver des couleurs dans un avenir proche. Les autorités de réglementation à travers le monde, y compris la BCE, la Fed et la Prudential Regulatory Authority britannique, ont pris des mesures agressives pour soit plafonner les versements de dividendes des banques soit les suspendre temporairement. Cela réduit considérablement l’intérêt d’investir dans les valeurs financières.

La forte chute du dollar ces dernières semaines nous a poussé à mettre fin à notre surpondération relative sur l’euro et à réduire notre positionnement à neutre. Il s’agit toutefois d’une décision tactique. À long terme, nous continuons de tabler sur une baisse du billet vert.

Il y a plusieurs raisons à cela. Les perspectives de croissance aux États-Unis ne sont plus loin devant celles des autres pays développés, et les différentiels de taux d’intérêt se resserrent également. Le double déficit du pays – finances publiques et balance des comptes courants vis-à-vis du reste du monde – a atteint des niveaux inquiétants. Nous estimons que le double déficit atteindra 22% cette année, alors que le niveau le plus mauvais affiché depuis les années 1970 s’était élevé à 15,3% en 2009. 

Il faut aussi tenir compte des risques politiques liés aux élections du mois de novembre. Les sondages annoncent une forte probabilité de victoire aux présidentielles de Joe Biden face à Donald Trump, ce qui signifierait sans doute une politique moins favorable aux entreprises pour les quatre années à venir. Tout cela plaide contre ce qui est déjà une monnaie surévaluée.

Fig. 4 - Suracheté

Taux de change euro/dollar par rapport à l’indice de force relative

Nous maintenons notre surpondération de l’or, qui reste l’actif défensif le plus attrayant compte tenu des risques inflationnistes provoqués par les flux importants de liquidités des banques centrales dans le monde, de nos prévisions d’un dollar en baisse, de l’augmentation des risques géopolitiques et de l’incertitude supplémentaire liée à l’évolution de la pandémie de COVID-19 au cours du deuxième semestre, autant de facteurs de soutien de nouvelles hausses. 

Même si nos indicateurs techniques suggèrent que le métal jaune est suracheté, on ne note que peu de signaux d’un positionnement spéculatif excessif des institutions. Jusqu’à présent, la majeure partie de la demande est venue d’investisseurs particuliers au travers de fonds négociés en bourse. Même si les cours de l’or ont fait les gros titres alors qu’ils approchaient des sommets atteints voilà quelque 40 ans, si on les ajuste de l’inflation, le métal précieux reste encore 25% en deçà de ses records. En outre, puisque la répression financière sape la diversification offerte par les obligations, nous pensons que l’or continuera de jouer un rôle fondamental dans les portefeuilles équilibrés.

Notre point de vue sur le billet vert explique en grande partie notre positionnement sur les obligations.  Alors que les rendements sur les marchés développés sont au plus bas dans l’ensemble et que les devises des marchés émergents restent sous-évaluées – nos modèles nous indiquent qu’elles n’ont plus été aussi bon marché, en valeur relative, depuis au moins deux décennies – les obligations libellées en devise locale des marchés émergents restent la principale surpondération de notre allocation obligataire.

Les obligations d’entreprise présentent encore une certaine valeur, en dépit de leurs rendements déjà faibles. La détermination des autorités à soutenir les entreprises en leur assurant l’accès à des financements bon marché devrait durer encore longtemps. Nous conservons donc la surpondération du crédit investment grade américain. 

L’or a été le meilleur performeur des marchés financiers en juillet, avec une hausse de 10,7% pour atteindre de nouveaux records (voir Fig. 5). Les investisseurs ont été attirés par les caractéristiques défensives du métal jaune, alors que les nouvelles infections au coronavirus ont continué de grimper à travers le monde et que les relations sino-américaines se sont tendues.

Fig. 5 - Une fusée étincelante

Cours de l’or, USD par once

Ces deux mêmes facteurs ont également causé la chute du dollar américain. Celui-ci a franchi un plus bas de deux ans par rapport à un panier de devises pondéré par les échanges. Le nombre de décès dus au coronavirus a dépassé les 150 000 aux États-Unis, ce qui représente près du quart du total mondial. Touchée par la pandémie, l’économie a reculé de 32,9% au deuxième trimestre, en rythme annualisé, sa plus forte chute depuis les années 1940.

En réaction, la Fed a affirmé qu’elle allait utiliser l’intégralité des outils à sa disposition pour soutenir l’économie et qu’elle allait maintenir les taux d’intérêt proches de zéro aussi longtemps que nécessaire. Cet engagement s’est fait sentir sur les marchés obligataires américains et a fait plonger les rendements des obligations gouvernementales et d’entreprises aux États-Unis vers des niveaux historiques.  

D’autres marchés obligataires ont également rebondi. Les obligations européennes ont bien réagi aux annonces d’un plan de soutien de 750 milliards d’euros, qui pourrait ouvrir la voie à une croissance plus solide et à une plus grande unité budgétaire, mais également à un marché obligataire plus vaste et plus liquide. La dette des marchés émergents a quant à elle profité de la faiblesse du dollar. Les actions des marchés émergents ont également affiché de bons résultats, avec 8% de hausse au cours du mois en devise locale.

En effet, les bourses ont dans l’ensemble bien résisté en juillet, alors que les relances menées par les banques centrales et les gouvernements du monde entier et les réouvertures sans incident des économies ont suscité l’espoir d’une récupération durable à l’issue de la pandémie. La dernière saison des résultats a mis du baume au cœur des actions américaines, avec des bénéfices en net repli, mais pas aussi catastrophiques que ce qu’annonçaient les analystes. 

Les secteurs les plus exposés au cycle économique, comme les matériaux et les biens de consommation discrétionnaire, se sont particulièrement bien comportés. L’énergie est restée nettement en queue de peloton et a terminé le mois de juillet en baisse.