Le baromètre des marchés financiers, perspectives d’investissement du mois d’octobre

L’économie mondiale semble être sur la voie d’une reprise en V au lendemain de la récession provoquée par la COVID-19.

L’activité économique a rebondi aux États-Unis et en Europe, mais plus particulièrement en Chine, où nos indicateurs en temps réel montrent que les niveaux de production ont retrouvé leurs niveaux d’avant la pandémie¹.

En outre, bien que les banques centrales commencent probablement à tempérer la relance monétaire, celle-ci reste suffisante pour soutenir la demande à l’heure actuelle.

Cela dit, tout n’est pas rose.

Les investisseurs seront confrontés à de nombreux risques au cours des mois à venir, comme la remontée des cas de COVID, la crainte de nouveaux confinements en Europe et la possibilité d’une élection présidentielle serrée le mois prochain.

Compte tenu de tous ces éléments, nous avons conservé notre pondération neutre sur les actions et les obligations. Parmi les actions, nous apprécions celles des marchés émergents et de la zone euro, même si, en raison de l’incertitude provoquée par la COVID-19 et les échéances électorales aux États-Unis, nous avons cherché un peu de sécurité en maintenant une surpondération du franc suisse et de l’or, deux valeurs refuges.

Fig. 1 Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Octobre

Nos indicateurs du cycle conjoncturel montrent que l’activité industrielle mondiale a retrouvé des niveaux proches d’avant la COVID, alors que les dépenses dans les services restent en retrait.

Aux États-Unis, la reprise s’appuie sur un marché du logement solide. Les taux d’intérêt historiquement bas ont en effet contribué à pousser les ventes de logements existants à leur plus haut niveau en près de 14 ans.

Nous tablons à présent sur une contraction de l’économie plus faible pour cette année que nos précédentes prévisions, qui annonçaient un recul de -4,6%. Selon nous, la croissance du PIB remontera à 5,5% l’année prochaine, ce qui la situe juste en dessous des prévisions tendancielles de 2019.

Certaines voix s’inquiètent du fait que l’arrêt prochain des subventions et aides liées à la pandémie aux États-Unis – qui est à présent nommé «falaise fiscale» – pourrait donner un coup de frein à la reprise. Nous pensons cependant que le niveau élevé d’épargne des ménages américains, qui, en proportion du revenu net disponible, a atteint plus tôt cette année le niveau record de 33%, pourrait amortir tout choc pour l’économie.

Les reprises dans la zone euro et au Japon sont en comparaison modestes. Dans la zone euro, de nouvelles restrictions destinées à stopper la remontée des infections par le virus menacent de faire dérailler une récupération du secteur tertiaire, tandis que les ventes au détail restent faibles au Japon.

Les économies émergentes, avec la Chine à leur tête, connaissent un fort rebond, grâce à l’amélioration du commerce mondial, qui se situe seulement 10% en deçà du niveau affiché avant la COVID. Pour la première fois cette année, notre indicateur avancé de l’activité économique des marchés émergents est passé dans le vert sur trois mois. Il devance ainsi son équivalent pour les pays développés, qui reste en territoire négatif.

Nos mesures de la liquidité sont positives pour les actifs risqués, et le volume de l’offre monétaire publique et privée reste au niveau record de 28% du PIB².

Il semble toutefois que cela constituera un point haut. Les banques centrales ne devraient vraisemblablement pas accélérer davantage leur relance monétaire, ce qui devrait réduire les multiples cours-bénéfices au cours des mois à venir.

En outre, les conditions de prêt par les banques se sont durcies pour retrouver des niveaux jamais vus depuis la crise financière mondiale. Aux États-Unis, par exemple, 71% nets des banques interrogées par la Réserve fédérale américaine ont durci leurs conditions de prêt, le pourcentage le plus élevé depuis 2008. Cela pourrait compliquer la vie des marchés financiers alors que la coordination entre banques centrales et gouvernements s’affaiblit.

Fig. 2 La fin de l’expansion du ratio cours-bénéfice?

Nos mesures des valorisations continuent de montrer des cours élevés pour les actions, même après la récente chute des marchés boursiers.

L’expansion des multiples de capital, qui explique la quasi-totalité de la performance totale des actions cette année, semble être terminée.

Jusqu’à présent, les ratios cours-bénéfice (C/B) étaient étroitement liés aux rendements réels (voir le graphique), puisque les ratios C/B avaient tendance à grimper lorsque les rendements réels chutaient. Cependant, les rendements réels, qui s’appuient sur les obligations indexées sur l’inflation, semblent avoir atteint un plancher au niveau historiquement bas de -1% aux États-Unis. En outre, il est peu probable que la Réserve fédérale américaine soit plus accommodante qu’aujourd’hui.

Les investisseurs ont donc peu de chances de profiter de hausses comparables des actions grâce à l’expansion des multiples durant les mois à venir. Nos modèles annoncent une sous-performance des actions par rapport aux obligations de 5-7% au cours des 12 prochains mois.

Nos indicateurs techniques et de sentiment sont passés au vert pour les actifs risqués, en partie grâce à la saisonnalité, la tendance qu’ont les actions à rebondir en fin d’année. Même si les données des fonds communs de placement montrent que les achats d’actions des investisseurs ont atteint 26 milliards de dollars US la semaine dernière, soit le montant le plus élevé de l’année, le positionnement des investisseurs en actions n’est pas excessivement haut.

Cela dit, nous sommes conscients du risque politique croissant lié à l’élection présidentielle américaine de novembre. À en croire les cours des options sur la volatilité à Wall Street, les investisseurs commencent à intégrer la possibilité d’une élection contestée en novembre et de troubles politiques en début d’année prochaine.

Les actions ont connu un début d’automne turbulent. Le spectaculaire rebond qui a suivi les plus bas niveaux liés à la pandémie a exposé certains titres onéreux à un risque de correction. Cela dit, même après les vagues de ventes observées dans certains secteurs qui avaient jusqu’alors le vent en poupe, notamment la technologie, les valorisations restent onéreuses. C’est pourquoi nous conservons notre positionnement défensif vis-à-vis des secteurs et restons neutres face aux prix élevés à la bourse américaine et du secteur informatique.

La formidable expansion des ratios cours-bénéfice depuis mars est arrivée à son terme alors que les rendements obligataires réels se sont stabilisés et que les ratios CB on atteint des niveaux bien supérieurs à ce que l’on observe habituellement à ce stade du cycle d’investissement: 50% plus élevés, sur 12 mois à terme, pour le S&P 500 et 25% pour les actions mondiales.

Les actions américaines semblent particulièrement chères. Les valorisations actuelles – les actions s’échangent à 23x les bénéfices futurs – ne pourront être préservées que si la croissance tendancielle se maintient, si les marges bénéficiaires se stabilisent à leurs niveaux actuellement élevés et si les rendements obligataires restent à 1% pour toujours. Certaines mesures de la valorisation à long terme, comme les ratios capitalisation de marché/PIB et cours/chiffre d’affaires, sont égales ou supérieures aux records historiques pour les actions américaines. 

Une partie de cette valorisation élevée des actions américaines se retrouve dans la notation extrême des valeurs cycliques par rapport aux défensives. Certaines bonnes surprises économiques sont venues soutenir ce phénomène, mais cette amélioration semble s’essouffler (voir Fig. 3).

Fig. 3 - Sommet atteint

Ratio entre les secteurs cycliques et défensifs du MSCI World face à l’indice Citigroup Economic Surprise 

L’évolution de la situation au cours des deux prochains mois dépendra de deux facteurs: le résultat des élections américaines et le montant des nouvelles relances que les gouvernements et les banques centrales voudront et pourront fournir. La question de l’autosuffisance de la reprise vient compliquer davantage les choses. De nombreux signaux montrent que les économies sont relativement en bonne santé. La production industrielle se renforce et le commerce a en grande partie retrouvé ses niveaux antérieurs dans de nombreuses régions du monde. En outre, la bonne tenue des ventes au détail aux États-Unis et en Chine masque une partie du sentiment négatif des enquêtes.

En résumé, les banquiers centraux étudieront attentivement les montants de relance supplémentaire à apporter ou, en effet, leur nécessité, par peur de surcharger la reprise si la prochaine vague de COVID s’avère moins dommageable que ce que l’on pourrait craindre.

Les actions ont jusqu’à présent été soutenues par la chute des rendements obligataires réels et par une accélération de la dynamique de croissance. Néanmoins, étant donné que ces vents favorables s’estompent peu à peu, nous conservons une approche neutre de la prise de risque. Nous appliquons donc une stratégie de l’haltère, qui inclut des valeurs défensives de qualité, comme les actions suisses, les biens de consommation de base et le secteur pharmaceutique, et des valeurs cycliques attractives, comme les actions de la zone euro et des marchés émergents ainsi que les matériaux. Nous évitons par ailleurs les marchés et secteurs à faible croissance comme le Royaume-Uni, la finance et les services aux collectivités.

La reprise économique mondiale semble mieux assurée et les bénéfices sont, dans l’ensemble, révisés à la hausse. C’est une bonne nouvelle pour les sociétés et, à première vue, pour le marché des obligations d’entreprise. 

Cependant, nous estimons que les avantages ne se ressentiront pas partout de la même façon, en particulier aux États-Unis.

Les sociétés de qualité investment grade partent, sans nul doute, d’une position plus avantageuse et devraient continuer à profiter de la reprise économique. Elles sont également mieux placées pour s’assurer des fonds supérieurs à leurs homologues moins bien notées. Elles bénéficient également d’un soutien supplémentaire et non négligeable de la Fed, qui a commencé à acheter des obligations d’entreprise investment grade cet été. Nous conservons une surpondération du crédit investment grade américain. À l’inverse, nous restons plus prudents face au haut rendement des États-Unis. Les performances des obligations de catégorie spéculative dépendent davantage d’un rebond marqué de la croissance économique, ce que nous n’avons pas encore observé. En outre, le marché du haut rendement américain est très exposé au secteur durement touché de l’énergie, dont les perspectives restent maussades.

En Europe, le panorama pour les marchés des obligations d’entreprise est plus nuancé. Les obligations à haut rendement qui composent le marché de la région sont moins cycliques et moins tournées vers l’énergie qu’aux États-Unis. Le segment de qualité investment grade bénéficie, comme aux États-Unis, du soutien lié aux achats par la banque centrale. Une différence est toutefois à noter: la Banque centrale européenne est arrivée sur le marché bien avant la Fed, ce qui signifie que les cours intègrent vraisemblablement la totalité des effets de son intervention. En outre, nos indicateurs macroéconomiques sont neutres au sujet des perspectives pour l’économie américaine, ce qui soutient notre positionnement neutre vis-à-vis des marchés du crédit de la région.

Parmi les marchés des titres souverains, nous percevons un solide potentiel dans la dette en devise locale des marchés émergents, notamment car les monnaies des pays en développement sont sous-évaluées d’environ 20-25% par rapport au dollar, selon nos modèles. 

Fig. 4 - Potentiel monétaire

Spreads entre les obligations chinoises et américaines et taux de change, en pb

La Chine continue de tirer l’amélioration de l’économie mondiale, en grande partie grâce à sa gestion réussie de la pandémie. Ainsi, le rendement de 3,1% des obligations à 10 ans libellées en renminbi – soit une prime record de 250 points de base par rapport aux bons du Trésor américain – semble particulièrement attractif. C’est d’autant plus vrai compte tenu du potentiel d’appréciation du renminbi face au dollar (voir Fig. 4).

Par ailleurs, l’intérêt des investisseurs étrangers est en hausse puisque les obligations de Chine se font une place plus grande dans les principaux indices. Le plus récent indice de référence à avoir ajouté la Chine à ses tablettes a été l’indice World Government Bond de FTSE Russell, en septembre. Cette initiative pourrait, selon des estimations de Standard Chartered, générer un flux de 140-170 milliards de dollars US supplémentaires de la part de fonds indiciels vers un marché qui est déjà en forte croissance.

Les actifs défensifs continuent de représenter une part importante de l’ensemble de notre portefeuille, en raison de différents risques comme la falaise fiscale et les élections aux États-Unis ainsi qu’une possible dégradation de la pandémie de COVID-19. Nous affichons donc des positions surpondérées en bons du Trésor américain, en franc suisse et en or.

Si nous sommes négatifs au sujet du dollar sur un horizon de cinq ans, son évolution à plus court terme devrait se jouer dans les urnes du pays. Une nette victoire démocrate serait bonne pour le billet vert en raison de la relance interne et du soutien pour que les sociétés recommencent à investir aux États-Unis. 

Les actions ont cédé du terrain au cours du mois et sous-performé les obligations. Les craintes d’une remontée des cas de COVID-19 et l’incertitude liée au résultat de l’élection présidentielle américaine ont en effet poussé les investisseurs à réduire leurs positions en actifs risqués.

Les valeurs de l’énergie ont été les plus grandes perdantes, avec un recul de plus de 10%, car la peur de nouveaux confinements a pesé sur les cours du pétrole. Les secteurs qui ont le plus rebondi ces six derniers mois, comme les services de communication et l’informatique ont également subi de lourdes pertes au cours de la première correction sur les marchés depuis mars.

Cela dit, même après cette ultime vague de ventes, l’informatique reste le secteur le plus solide cette année, avec une hausse de 26% depuis janvier. Les services aux collectivités, un secteur défensif, ont terminé le mois à l’horizontale, tandis que les secteurs des matériaux et de l’industrie se sont inscrits en territoire neutre à positif grâce aux attentes vis-à-vis d’une hausse de la demande de la part d’une Chine en pleine reprise.

Les marchés boursiers de Suisse et du Japon ont terminé le mois dans le vert tandis que ce sont le reste de la région Asie-Pacifique et les États-Unis qui ont le plus cédé.

Fig. 5 Sommets vertigineux

Indice Nasdaq Composite

Sur le mois, les obligations se sont inscrites en hausse de plus de 0,5% et les dettes souveraines du Royaume-Uni, de Suisse et d’Europe ont fait mieux que leurs homologues des États-Unis et du Japon. Les dettes en devise locale et forte des marchés émergents ont cédé quelque 2%, en raison de la pression engendrée par la chute des cours des matières premières et le renchérissement du dollar.

Les obligations d’entreprises européennes de catégorie investment grade ont progressé sur les 30 jours et elles ont devancé leurs homologues américaines.

La dette à haut rendement des deux côtés de l’Atlantique a chuté en raison des préoccupations croissantes sur la hausse des risques de défaut alors que les banques durcissent les conditions d’accès au crédit. Moody’s prévoit que les taux de défaut sur le marché de la dette d’entreprises de catégorie spéculative grimperont à 9,1% aux États-Unis et 5,5% en Europe, contre 8,7% et 3,4%, respectivement.

Le dollar a gagné du terrain sur la plupart des devises des pays développés et émergents, à l’exception du yen japonais et du renminbi chinois, qui ont arraché quelques gains. La livre sterling a cédé plus de 3% par rapport à la monnaie américaine. La probabilité de voir le Royaume-Uni quitter l’Union européenne sans accord commercial semble en effet avoir augmenté puisque les négociations entre Londres et Bruxelles se poursuivent sans issue claire en vue.

Les devises liées aux matières premières, comme le dollar australien et le rouble russe, ont également passé un mois difficile avec un recul de 3-4%. L’or a perdu plus de 3% sur fond de prise de bénéfices des investisseurs après la forte hausse de cette année. Le métal précieux s’inscrit toujours en hausse de 25% depuis janvier.