Baromètre des marchés financiers, perspectives d’investissement en février

Les programmes de vaccination s’accélèrent dans le monde entier et les perspectives économiques s’éclaircissent elles aussi, renforcées par des mesures de relance budgétaire supplémentaires. Nous continuons donc à surpondérer les actions, avec une orientation en faveur des pays et des secteurs les plus exposés à la reprise économique. Notre positionnement s’appuie également sur ce que nous apprennent nos indicateurs techniques à propos du risque posé par la montée apparente de l’influence d’opérateurs non professionnels dans certaines parties du marché actions. 

Il est inquiétant de constater que la querelle entre les day traders et les hedge funds au sujet des actions du distributeur de jeux déficitaire GameStop – qui a fait bondi son action de 400% en une semaine – s’est propagée à d’autres sociétés. La flambée de l’activité de trading et la réduction par les hedge funds de leurs positions dans d’autres actions plus largement détenues ont provoqué l’un des pics quotidiens de volatilité du marché les plus élevés jamais enregistrés.

Fig. 1 - Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Février

Cependant, nous ne pensons pas que les marchés soient devenus intrinsèquement instables. Les données relatives au positionnement des investisseurs sont assez rassurantes. Malgré des flux de 60 milliards de dollars vers les actions et de 46 milliards vers les obligations depuis le début de l’année, les sommes phénoménales qui subsistent dans les fonds du marché monétaire ont à peine bougé, ce qui ouvre les possibilités pour de nouvelles hausses.

Bien entendu, la situation pourrait s’aggraver si les hedge funds, à cause des pertes subies en raison du rebond d’actions telles que GameStop, sont forcés de vendre en urgence d’autres actifs. C’est toutefois peu probable. De plus, tout cela ne change rien à une situation qui, fondamentalement, s’améliore.

Nos indicateurs du cycle conjoncturel soutiennent notre positionnement positif sur les actions. Bien que la dernière vague de confinement ait provoqué un fléchissement de l’activité, le ralentissement a été relativement léger et les données quotidiennes rebondissent déjà. Les industries n’ont pas fermé cette fois-ci et les entreprises sont en général bien mieux préparées. Les gouvernements, quant à eux, sont prêts à intervenir avec des mesures de relance supplémentaires. 

Nous prévoyons une croissance de 6,1% de l’économie mondiale cette année, légèrement supérieure aux prévisions du consensus, car des mesures de relance budgétaire supplémentaires et le déploiement des vaccins soutiennent les dépenses et la confiance des consommateurs. Cela reflète les améliorations de nos prévisions pour les économies des États-Unis, de la zone euro et des marchés émergents. Ces derniers bénéficieront de la hausse de la demande et des cours des matières premières. Dans le passé, les économies émergentes ont également été plus de deux fois plus sensibles que leurs homologues développées aux changements dans le commerce mondial, qui se redresse bien. La croissance sera menée par l’Asie hors Japon (8,9%), suivie de la région EMEA (4,9%) puis de l’Amérique latine (+3,9%). Nous surpondérons donc à la fois les actions des marchés émergents et la dette des marchés émergents libellée en devise locale. 

Tant que l’inflation restera faible, et nous prévoyons qu’elle le sera pour le reste de l’année, la politique de la banque centrale devrait rester accommodante. Cependant, l’accès aux liquidités se durcit progressivement. Les liquidités privées ont désormais retrouvé leur moyenne historique, le boom du crédit suscité par les systèmes de garantie des emprunts d’État étant derrière nous. Le total des liquidités aux États-Unis, en Chine, dans la zone euro, au Royaume-Uni et au Japon s’est contracté à 16% du PIB, après un pic à 28% en août, mais il se situe toujours un écart-type au-dessus de sa moyenne à long terme.  

Une politique monétaire exceptionnellement souple a poussé les valorisations à la hausse pour toutes les principales classes d’actifs. En dehors des devises, aucun actif de notre modèle ne peut être classé dans la catégorie «acheter» uniquement sur la base de sa valorisation. 

Cela dit, la baisse constante des taux d’intérêt à long terme devrait avoir des retombées durables sur les ratios cours-bénéfice. Ce qui était considéré comme cher il y a 20 ans pourrait ne pas l’être autant à l’avenir. Les rendements obligataires ont aujourd’hui reculé d’environ 100 points de base en raison de la répression financière. Alors qu’un ratio cours-bénéfice de 23x pour le S&P 500 semble très onéreux sur tous les fronts, il n’est peut-être plus vraiment raisonnable de tabler sur un retour à 15x, sa moyenne du cycle précédent.

Fig. 2 - Le pouvoir des bénéfices

Performances totales de l’indice MSCI All Country World, en %

Nous notons une hausse plus forte des bénéfices des entreprises qu’il y a trois mois, en particulier parmi les entreprises actives dans les secteurs cycliques. Les performances totales des actions devraient s’en ressentir (voir Fig. 2). 

Dans l’ensemble, si les valorisations sont élevées pour les actifs risqués, elles sont très loin des niveaux de la bulle formée en 2007, ce qui suggère qu’il y a encore un long cycle devant nous tant que le contexte macroéconomique est favorable.

Notre opinion positive vis-à-vis des actions est renforcée par les prévisions révisées à la hausse de nos économistes pour l’économie mondiale. Et s’il est vrai que la dynamique économique pourrait flancher à court terme en raison d’une nouvelle vague de confinements, les flux importants issus des relances budgétaires et le soutien continu des banques centrales devraient continuer à soutenir les actions, en particulier aux États-Unis et dans la zone euro. Les marchés émergents, quant à eux, sont soutenus par un fort rebond des exportations. Les exportations chinoises ont ainsi augmenté de 18% par rapport à décembre 2019. 

Par conséquent, nous réduisons notre pondération dans les secteurs défensifs des actions en abaissant le secteur de la santé à neutre. Ces actions sont chères et particulièrement vulnérables face à l’activisme politique aux États-Unis. L’administration du président Biden étudie le paysage réglementaire et le secteur pharmaceutique est une cible facile. 

Nos principales surpondérations portent désormais sur des secteurs plus cycliques tels que les matériaux, l’industrie et les biens de consommation discrétionnaire. Bien que les ratios cours/bénéfices des valeurs cycliques aient grimpé par rapport à ceux des titres défensifs, la vigueur des indicateurs économiques avancés suggère que le potentiel de redressement supplémentaire des cycliques reste présent (voir fig. 3).

Fig. 3 - Privilégier les cycliques

Performance relative des valeurs cycliques (hors technologie) du MSCI World et des valeurs défensives (ratios cours/bénéfices ajustés du cycle) et indicateurs avancés ISM américains

Nous détenons également des positions supérieures à l’indice dans les actions des marchés émergents et du Japon.

Parmi les marchés émergents, la Chine affiche une évolution particulièrement positive: le rebond de la production et des exportations qui a débuté l’année dernière est complété par la demande intérieure, ce qui a poussé les principaux indicateurs d’activité du pays bien au-delà de leur niveau d’avant l’épidémie.

La rentabilité des entreprises devrait rebondir fortement sur tous les marchés que nous examinons. Selon nos prévisions, les bénéfices devraient grimper respectivement de 26%, 29%, 32% et 33% par an dans les marchés émergents, aux États-Unis, au Japon et dans la zone euro, pour une hausse de 29% à l’échelle mondiale. Nos prévisions s’appuient sur des attentes solides au sujet de la croissance économique mondiale.

Les perspectives à plus long terme pour les marchés actions sont toutefois moins claires dans l’ensemble. Les investisseurs tablent sur un retour complet à une croissance normale, mais sur fond de taux constamment bas. À un moment donné, les banques centrales devront commencer à réduire les mesures de stimulation en raison de l’augmentation des pressions inflationnistes. Cela risque de poser un problème important pour le marché, étant donné que, selon nos modèles, les valorisations des actions mondiales ont atteint leur niveau le plus élevé depuis 2008.

La hausse des taux tend à forcer la baisse des ratios cours/bénéfice des actions, d’autant plus que, par rapport aux obligations, les actions ne semblent pas particulièrement bon marché, avec un ratio de performances entre les deux catégories qui est actuellement supérieur de 36% à la tendance. Nos modèles suggèrent que le marché devrait connaître une baisse de 20% des multiples de bénéfices des actions en 2021, et que les cours des actions américaines sont particulièrement élevés. La question est alors de savoir si les bénéfices augmenteront suffisamment pour compenser. Même si nous tablons sur une hausse des bénéfices dans le monde supérieure aux attentes du consensus cette année, toute déception sur ce front signifierait que le marché pourrait finir par faire du sur place au cours du second semestre.

Le climat pour les investisseurs obligataires reste difficile.

Non seulement un volume record de 17 000 milliards de dollars d’obligations mondiales affiche un rendement inférieur à zéro, mais les pressions inflationnistes augmentent également.

Aux États-Unis, où l’économie se redresse fortement, le point mort d’inflation à cinq ans , qui est un indicateur des prévisions du marché en matière d’inflation, a  été multiplié par deux au cours des six derniers mois et a atteint 2,1% pour la première fois depuis la mi-2019.

C’est une source de préoccupation et la Fed pourrait bientôt revoir à la baisse son programme d’achat d’obligations. Dans une évolution qui n’est pas sans rappeler le «taper tantrum» de mai 2013, quand les marchés obligataires ont connu une vague de ventes massive, les rendements des bons du Trésor à long terme ont grimpé au cours des premières semaines de janvier, ce qui a eu pour effet de raidir la courbe des taux – la pente affichée par les rendements des bons du Trésor américain de deux à dix ans –  à des niveaux jamais vus depuis la mi-2017.

Bien que les rendements se soient légèrement repliés depuis, cet épisode rappelle que les risques d’un changement de politique monétaire persisteront tout au long de l’année.

Cela dit, nous ne pensons pas qu’une hausse de l’inflation à court terme forcerait la Fed à réduire ses mesures de relance. L’inflation sous-jacente aux États-Unis n’atteindra pas 2% avant 2022; les rendements ne devraient augmenter que progressivement dans les années à venir. Nous restons donc surpondérés sur les bons du Trésor américain.

Fig. 4 - L’attrait des rendements en Chine

Rendement réel des obligations chinoises à 10 ans moins rendement des TIPS américains à 10 ans

En tant que source de rendement, les obligations chinoises restent un investissement attractif.

Ce marché de 7 000 milliards de dollars va de sommets en sommets. L’économie annonce une reprise en V après un ralentissement provoqué par la COVID, ce qui porte le différentiel de rendement réel du marché obligataire avec les États-Unis au niveau record de 400 points de base¹.

Parallèlement, l’inflation de base en Chine se situe à son plus bas niveau en 10 ans avec 0,4%, ce qui devrait empêcher un resserrement de la politique monétaire du pays. En effet, les autorités monétaires chinoises se sont engagées à maintenir le soutien nécessaire à la poursuite de la reprise et à ne pas prendre de «virages serrés» dans la politique.

De plus, les investisseurs peuvent tabler sur le rendement supplémentaire permis par un renminbi (RMB) en hausse de 10% depuis mai et qui s’échange à 6,5 RMB pour un dollar pour la première fois depuis juin 2018.

Compte tenu de notre forte préférence pour la Chine, nous augmentons notre exposition aux obligations en devises locales des marchés émergents.

Par ailleurs, nous restons prudents au sujet des obligations d’entreprises des marchés développés, un univers où les investisseurs ne sont pas suffisamment rémunérés pour les risques de défaut.

Nous avons réduit à neutre notre exposition aux obligations américaines de qualité investment grade, car les rendements sont passés pour la première fois en territoire négatif en termes réels. Nous restons également neutres vis-à-vis des obligations d’entreprise de la zone euro, où l’économie traverse une récession en W et où les valorisations des titres à revenu fixe sont peu attractives.

Sur les marchés des changes, nous abaissons notre exposition à la livre sterling, car la hausse dont elle a bénéficié grâce à l’accord sur le Brexit conclu en décembre commence à s’estomper et les perspectives pour l’économie britannique se détériorent.

Nous pensons également que le dollar pourrait rebondir à court terme après avoir chuté de plus de 10% par rapport à son pic de mars sur une base pondérée par les échanges.

En outre, la pression exercée sur le dollar par la «monétisation de la dette» de la Fed, la pratique qui consiste à imprimer de l’argent pour financer le déficit public, semble s’estomper. Notre analyse montre que la Fed a «monétisé» 70%du déficit budgétaire l’année dernière, ce qui a provoqué une baisse du billet vert. Nous prévoyons que ce niveau retombera à 30-35% au cours de l’année.

Ailleurs, nous maintenons notre surpondération du franc suisse.

Le mois de janvier 2021 restera dans les mémoires comme celui où le populisme a secoué les fondements de Wall Street.

Des traders amateurs, dont les rangs et les ressources d’investissement ont grossi avec l’émergence de plateformes de trading sans commission et grâce aux confinements imposés par les gouvernements ainsi qu’aux versements d’aides sociales, ont lancé un assaut coordonné sur les hedge funds qui prennent des positions courtes sur des entreprises en difficulté.

En faisant grimper les actions d’entreprises très «shortées» (cibles de nombreuses positions courtes) telles que le distributeur de jeux vidéo GameStop – qui a rebondi de près de 1 600% sur le mois – les day traders ont réussi à infliger de lourdes pertes à certains des gestionnaires les plus appréciés.

Selon Barclays, les hedge funds pourraient s’exposer à des pertes potentielles pouvant atteindre les 40 milliards de dollars sur leurs positions courtes dans des sociétés ciblées par le «short squeeze», qui comprenait également le groupe de médias AMC Entertainment et la société de technologie sans fil Blackberry.

Selon la chambre de compensation Options Trading Corp, le mercredi 27 janvier, cette frénésie acheteuse a porté les volumes de transactions quotidiennes à leur plus haut niveau depuis la crise du crédit de 2008. Ce jour-là, 24 milliards d’actions et le nombre record de 48 milliards de contrats d’options d’achat d’actions ont changé de mains.

Fig. 5 - Volatilité déconcertante

Indice S&P 500 et volatilité, mesurés par l’indice de volatilité CBOE (VIX)

La volatilité des cours des actions a également grimpé, l’indice VIX bondissant (voir fig. 5) bien plus que ce à quoi on pouvait s’attendre compte tenu de la baisse relativement modeste des cours des actions.

Les perturbations causées par les actions des day traders ont déstabilisé un marché déjà préoccupé par des valorisations fortes, des taux d’infection au Covid-19 toujours élevés et des retards dans le déploiement des vaccinations. La saison des résultats du quatrième trimestre a jusqu’à présent été positive, mais le manque de clarté des entreprises sur les perspectives en 2021 pèse également sur les valeurs. L’indice MSCI World des actions mondiales a clôturé en légère baisse sur le mois en dollars américains, tandis que les actions américaines ont chuté de près de 1%. Les obligations ont également terminé en recul tant en devise  locale qu’en dollar américain, tandis que le pétrole a gagné plus de 6%, ce qui a permis aux actions du secteur de l’énergie de générer des performances d’environ 2%.