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Octobre 2017

Pictet-European Equity Selection: les 12 travaux de nos gérants 

Depuis la modification du processus de gestion le 29 août 20141 et la reprise de la gestion par Tomàs Pinto et Fabio Paolini, le fonds Pictet-European Equity Selection affiche une performance cumulée nette de frais de gestion de 35,61%, à comparer aux 21,76% de l'indice MSCI Europe2.

Pictet-European Equity Selection : performance depuis fin août 2014
Graph1

Source: Pictet Asset Management, performance en euros nette de frais de la part I EUR, 17.10.2017

Vous découvrirez dans cette note douze convictions de nos gérants.3

GESTAMP: EMBOUTISSAGE MÉTALLIQUE POUR L’INDUSTRIE AUTOMOBILE (3,94% du portefeuille)

GESTAMP, société familiale, est n° 1 mondial de l’emboutissage à chaud. 

Leader dans son domaine: La société est n° 1 mondial de l’emboutissage pour les carrosseries et de l’emboutissage à chaud, et l’une des trois premières pour les châssis.

Avantage concurrentiel: L’emboutissage à chaud permet de réduire jusqu’à 6 fois le poids des pièces métalliques4. Cette technologie se situe donc en amont de la réduction des émissions de CO2 et de l’adoption des véhicules électriques (dont l’autonomie dépend directement de leur poids). Gestamp a développé une technologie supérieure à celles de ses concurrents et devrait donc conserver de fortes marges et sa position dominante.

Croissance et visibilité: Depuis sa création en 1998, la société a connu une croissance organique an-nuelle de 12%4. Son avance technologique dans l’emboutissage à chaud lui permettra de s’assurer une forte croissance. La visibilité est forte: les commandes représentent aujourd’hui cinq ans de chiffre d’affaires. De plus, le degré d’externalisation dans la fabrication des châssis est faible. La société n’a donc pas de concurrent sérieux et un mouvement vers plus d’externalisation lui offrirait de nouvelles perspectives de croissance.

Valorisation: Notre prix cible est de 9 euros. La croissance de l’entreprise a jusqu’ici dégradé le bilan de la société. Plus de 25% du capital investi n’ont pas encore généré de marge. Et les marges opérationnelles sur les nouveaux contrats mettront 3 à 4 ans pour atteindre un niveau normal. Les gérants considèrent qu’avec le périmètre actuel de la société, la marge opérationnelle à maturité sera de 30% supérieure à celle d’aujourd’hui5. L’ajout à cet argument des perspectives de croissance conduit à un prix cible très supérieur à celui du marché. 

 
GESTAMP : Cours de l'action depuis sa mise sur le marché
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Source: Bloomberg, du 06.04.2017 au 11.10.2017

ELIS: LE PLUS GRAND GROUPE DE SERVICES TEXTILES EUROPÉEN, N°1 AU BRÉSIL (2,65% du portefeuille)

Des opportunités de consolidation d’un marché mondial très fragmenté.

Leader dans son domaine: Le chiffre d’affaires de la société se situe dans les trois premiers dans tous ses secteurs d’activité: vêtements de travail, location de linge en lin pour les hôtels, blanchisserie... Cette place de leader est difficile à contester, en raison de l’importance d’avoir un ré-seau (ventes croisées, réputation) et du coût induit par les contraintes réglementaires dans ce domaine.

Opportunités de croissance: La société a réduit sa dette grâce aux liquidités générées par la mise sur le marché de ses actions le 10 février 2015. Elle est idéalement positionnée pour consolider le marché par des acquisitions, hautement relutives dans ce secteur. Les développements en Es-pagne, en Allemagne et au Brésil sont à cet égard très prometteurs, car le marché y est particulièrement fragmenté. La croissance organique devrait aussi être bonne: la tendance à l’externalisation est forte et la diversité des services proposés favorise les ventes croisées. 

Intégration d’un concurrent majeur: La société a procédé cette année à l’acquisition d’un concurrent majeur, Berendsen. L’achat est fortement relutif et permet à Elis de bien s’implanter en Allemagne.

Valorisation: La mise sur le marché des actions s’est faite à un prix peu élevé, impliquant le taux de free cash-flow très élevé de 10%. Les acquisitions devraient dégager un ROIC de 15%. Notre objectif de prix, fixé à 25 euros avant l’opération Berendsen, a été révisé depuis à 28 euros5

Elis: cours de l'actions depuis sa mise sur le marché
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Source : Bloomberg, du 10.02.2015 au 11.10.2017

KAZ MINERALS: EXTRAIT DU CUIVRE AU KAZAKHSTAN POUR LE MARCHÉ CHINOIS (1,78% du portefeuille)

Kaz Minerals exploite des mines à ciel ouvert avec de très faibles coûts d’extraction. 

Triplement du free cash-flow: La société exploite quatre mines5. Deux sont très récentes et parviendront à maturité en 2018. La croissance du chiffre d’affaires et la réduction des coûts de développement devraient alors faire augmenter significativement le free cash-flow. Et c’est d’autant plus vrai que les marges de la société sont élevées: mines à ciel ouvert, proximité de la frontière chinoise, et coûts en monnaie locale contre recettes en dollars US. Ajoutons que les faibles coûts de production permettront à la société de résister aux baisses éventuelles du prix du cuivre. 

Tendance de long terme: la demande en cuivre sera soutenue par le marché des véhicules électriques et la pénétration des énergies renouvelables. D’après nos estimations, la demande passera de 12 à 15% d’ici à 2025, ce qui devrait plus que compenser la réduction éventuelle de la demande chinoise5

Ignorée, mal considérée: La société est peu suivie et peu considérée par les investisseurs. Sa capitalisation est modeste, elle opère dans un pays émergent et elle n’a pas encore généré de flux de liquidités significatifs. Pourtant, après une étude détaillée, il apparaît qu’opérer depuis le Kazakhstan constitue un avantage et que les flux de liquidités devraient rapidement augmenter avec la pleine exploitation des deux mines récentes.    

Valorisation: En utilisant des hypothèses très conservatrices, le prix de l’action se situerait à 1100 pence. Si nos hypothèses optimistes se confirment, l’action pourrait atteindre 1400 pence5.   

 
kaz minerals : cours de l'action sur 5 ans
20171018_NoteEES_KazMinerals_Chart3.png

Source : Bloomberg, du 21.09.2012 au 11.10.2017

MOSCOW EXCHANGE: UN MONOPOLE SUR UN MARCHÉ À FORT POTENTIEL (2,14% du portefeuille)

Un monopole ancré dans une tendance de long terme

Monopole: La bourse de Moscou a de fait un monopole pour une large gamme d’actifs financiers (actions, obligations, dérivés, devises, matières premières et instruments de trésorerie). Les opérations sont intégrées verticalement, avec les offres de compensation, de règlement et de dépositaire. 

Croissance et solidité
: La capitalisation du marché des actions par rapport au PIB est la plus faible des pays BRICS. Le marché financier russe peut donc encore largement se développer. La diversité des instruments traités stabilise le chiffre d’affaires. Les marges opérationnelles sont parmi les plus élevées des bourses mondiales, à 77% en 20164. La société étant intégrée verticalement, elle est présente sur les plus grands marchés, et le risque de voir apparaître un concurrent est faible.

Valorisation: La solidité du modèle d’affaires, les marges élevées et la croissance de la base de clientèle conduisent à fixer un objectif de prix à 140 roubles, contre moins de 120 actuellement5.

 
moscow exchange : cours de l'action depuis sa mise sur le marché
20171018_NoteEES_MoscowExchange_Chart4.png

Source : Bloomberg, du 15.02.2013 au 11.10.2017

SOPHOS: LEADER DE LA SÉCURITÉ INFORMATIQUE POUR LES PME (2,75% du portefeuille)

Sophos bénéficie d’un positionnement unique dans la sécurité informatique

Modèle d’affaires unique: Sophos est la seule société du secteur à servir les PME, à la fois pour les réseaux et les ordinateurs finaux. Ses prestations sont très bien notées par les experts de l’industrie. Trois de ses concurrents les plus importants sont déstabilisés par des changements récents de direction et d’actionnaires.   

Récurrence et croissance: 80% du chiffre d’affaires de la société proviennent des souscriptions pour des contrats de 1 à 5 ans, avec environ 90% de marge opérationnelle5.De plus, le positionnement unique de la société lui permettra de capter à plein la croissance du secteur. 

Valorisation: Si nos scénarios devaient se confirmer, le prix de l’action devrait atteindre 680 pence. Le prix de marché se situe aujourd’hui en dessous de 6005.

 
Sophos: cours de l'action depuis sa mise sur le marché
20171018_NoteEES_Sophos_Chart5.png

Source : Bloomberg, du 26.06.2015 au 11.10.2017

SAFRAN: LEADER INCONTESTÉ DES MOTEURS D’AVION À FUSELAGE ÉTROIT (2,72% du portefeuille)

Le nouveau moteur développé par Safran va assurer la croissance de ses flux de liquidités pour les prochaines années.

Leader de son marché: Safran possède 75% de parts de marché dans les moteurs d’avions à fuselage étroit. La société est aussi leader de la fabrication de trains d’atterrissage, de freins et de roues.

Visibilité: Elle a devant elle 6 ans de commandes pour son nouveau moteur, Leap. Chaque moteur vendu fera l’objet d’un service après-vente durant 20 ans, avec des marges élevées. 

Croissance des flux de liquidités: La nouvelle génération de moteurs est en train d’être installée, et l’après-vente devrait progresser de 10% par an jusqu’en 2025. Elle a racheté Zodiac, dont la restructuration permettra à cette dernière de passer d’une situation courante de pertes à des taux de marge de l’ordre de 12% d’ici à 2020. 

Valorisation
: la visibilité du modèle d’affaires de Safran est unique, ce qui nous autorise à étendre nos prévisions sur le long terme, et à évaluer le prix cible de l’action à 107 euros5.

 
safran : cours de l'action sur 5 ans
20171018_NoteEES_Safran_Chart6.png

Bloomberg, du 21.09.2012 au 11.10.2017

VIVENDI: DU BRUIT, MAIS SURTOUT DE LA MUSIQUE (2,68% du portefeuille)

Universal Music Group (UMG) est une gemme ignorée par le marché

La musique, un marché en croissance
: Les trois principaux acteurs de l’industrie musicale contrôlent 75% du marché. UMG, le n°1, possède la taille et la solidité nécessaires pour alimenter les nouvelles plates-formes internet, comme Apple, Amazon Spotify et Deezer. Après des années de faiblesse, le marché de la musique retrouve depuis 2 ans le chemin de la croissance avec le streaming, en raison de la pénétration grandissante des smartphones et de l’amélioration des réseaux. L’année 2016 a ainsi vu sa plus belle progression depuis 1997, avec 5,9%4.

Canal+, un avenir international
: La baisse des abonnements sur le marché français a fait beau-coup de bruit et cache le succès des abonnements télévisuels dans les pays africains francophones et au Vietnam.   

Valorisation
: Notre opinion positive sur UMG soutient l’essentiel de notre thèse d’investissement. Il est largement possible que l’adoption généralisée du streaming parvienne à tripler les cash-flow libres du groupe. Notre prix cible se situe à 24 euros. Si nos anticipations sur le marché de la musique devaient se réaliser pleinement, notre prix cible atteindrait 32 euros5.
vivendi: cours de l'actions depuis 5 ans
20171018_NoteEES_Vivendi_Chart7.png

Source : Bloomberg, du 21.09.2012 au 11.10.2017

ASML: LEADER MONDIAL DE L’IMPRESSION POUR LES SEMI-CONDUCTEURS (4,11% du portefeuille)

A cheval sur la loi de Moore

Croissance séculaire: Les semi-conducteurs suivent la loi de Moore. Leur nombre double tous les 18 à 24 mois. 

Leader incontesté: ASML possède plusieurs années d’avance sur ses concurrents dans les technologies de pointe. Elle détiendra probablement 100% des parts du marché de la technologie de la miniaturisation Extrême Ultraviolet d’ici à 2020. Cette situation de monopole lui permet de s’assurer de fortes marges. 

Retour aux actionnaires: Un solide bilan, des montants croissants de liquidités disponibles et l’absence d’opportunités d’acquisition devraient mener la direction à redistribuer de la valeur aux actionnaires. 

Valorisation: L’avance technologique de la société et sa capacité à se développer nous paraissent sous-estimées par le marché. Notre objectif de prix se situe à 180 euros5.

 
asml : cour de l'action sur 5 ans
20171018_NoteEES_ASML_Chart8.png

Source : Bloomberg, du 21.09.2012 au 11.10.2017

INMARSAT: LEADER DE LA COMMUNICATION PAR SATELLITE (3,13% du portefeuille)

Inmarsat fait partie des leaders britanniques des services de communication par satellite.

Leader dans son domaine: La société a récemment achevé le développement de son réseau satellitaire mondial. Ce réseau est le plus performant pour la connectivité en vol, en termes de vitesse et de bande passante, ce qui va permettre de pérenniser la situation de monopole que la société possède sur le marché maritime et d’augmenter ses marges.  

Valorisation: Selon nos gérants, le marché ne valorise pas correctement l’avance technologique d’Inmarsat. Son succès commercial sur les 12 derniers mois – signature de contrats avec la majorité des grandes compagnies aériennes - constitue certes un frein pour les bénéfices à court terme en raison des besoins d’investissement générés, mais représente une création de valeur importante à long terme.

Cible d’acquisition: Le secteur des télécommunications est en constante recherche d’économies d’échelle, et donc de consolidation. De plus, le réseau américain d’Inmarsat est sous-exploité et pourrait intéresser un repreneur.

Notre cible de prix, de 1050 pence, se situe très au-dessus du prix actuel. L’action pourrait plus que doubler dans le cadre d’un scénario favorable5.

 
inmarsat: cours de l'action sur 5 ans
20171018_NoteEES_Inmarsat_Chart9.png

Source : Bloomberg, du 21.09.2017 au 11.10.2017

LIVANOVA: PEU SUIVIE, MAL COMPRISE PAR LE MARCHÉ (4% du portefeuille)

Livanova est une petite capitalisation du secteur des medtech, basée au Royaume-Uni. 

Barrières à l’entrée: Les produits innovants développés par la société (valves aortiques, cœur et poumon artificiels, neuro-modulation) génèrent de fortes barrières à l’entrée, et donc des marges importantes.  

Croissance autofinancée: La fusion des deux sociétés Sorin et Cyberonics a créé Livanova. Il reste aujourd’hui d’importantes synergies à mettre en place dans la recherche et le développement, la plate-forme commerciale et la fiscalité. Ces synergies seront suffisantes pour financer le développement des nouveaux produits et assurer la croissance de la nouvelle entité.  

Couverture limitée des analystes: Livanova est le résultat de la fusion entre deux petites capitalisations, italienne et américaine, la nouvelle entité étant basée au Royaume-Uni pour des raisons fiscales. Les analystes italiens et américains ont cessé leur suivi et la société est trop petite pour intéresser les analystes medtech, nos gérants la rencontrant quant à eux tous les trimestres. 

Catalyseurs potentiels forts: La valve aortique développée par la société nous paraît constituer une réelle opportunité pouvant aller jusqu’à doubler la capitalisation boursière. Le nouveau PDG, un ancien de Danaher, est très compétent et nos gérants pensent qu’il saura saisir toutes les opportunités, d’autant que la société n’a pas de dettes et peut vendre des activités non rentables. Le potentiel de hausse en cas de scénario favorable, notamment si la valve mitrale tient ses pro-messes, représente plus qu’un doublement du prix de l’action5.

 
livanova: cours de l'action sur 5 ans
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Source : Bloomberg, du 27.06.2014 au 11.10.2017

MERLIN PROPERTIES: LEADER DE L’IMMOBILIER ESPAGNOL (3% du portefeuille)

Leader de l’immobilier commercial en  Espagne: Merlin est la plus grande société immobilière commerciale en matière de capitalisation boursière et de mètres carrés détenus et loués. 

Portefeuille de grande qualité et équilibré: Grâce à un portefeuille équilibré entre des bureaux haut de gamme, des entreprises de logistique et des centres commerciaux emblématiques, la société génère des cash-flows importants et réguliers. De plus, elle cache une pépite dans son portefeuille, une part importante des agences de la banque de Bilbao, la BBVA, avec un loyer garanti jusqu’en 2034, la valeur de ce contrat dans le bilan de Merlin étant très largement sous-estimée.   

Potentiel très important de reprise du marché immobilier espagnol: Les loyers commerciaux en Espagne se situent largement en dessous de leur maximum d’avant-crise, alors que tous les autres marchés ont déjà retrouvé leurs plus hauts. En admettant que 50% de ce potentiel soient atteints, l’impact sur la valeur de Merlin pourrait aller de +50 à +70%, et nous estimons à 50-60% le potentiel de croissance du titre5.

 
Merlin properties: cours de l'action depuis sa mise sur le marché
20171018_NoteEES_MerlinProperties_Chart11.png

Source : Bloomberg, du 27.06.2014 au 11.10.2017

DIGNITY: MARGES SOLIDES ET CROISSANCE ATTENDUE (1,50% du portefeuille)

Dignity est une société de services funéraires britannique.

Vieillissement de la population: Les baby-boomers ont vieilli et la mortalité va augmenter au Royaume-Uni. Les deux prochaines décennies verront donc une augmentation du chiffre d’affaires de la société.

Fortes barrières à l’entrée et pouvoir de fixation des prix: Le secteur a d’importantes barrières à l’entrée: poids de la réglementation, importance de la réputation et le fait qu’une grande partie des ventes s’opère via des recommandations et des préventes. Le secteur a ainsi pu maintenir un fort pouvoir de fixation des prix malgré la baisse du nombre de décès, et aborde cette période de croissance avec des marges élevées.

Croissance des liquidités et déploiement: Dignity génère des cash-flows importants et croissants. La société pourrait utiliser ses liquidités pour consolider un marché fragmenté et racheter ses actions.

dignity: cours de l'action sur 5 ans
20171018_NoteEES_Dignity_Chart12.png

Source : Bloomberg, du 21.09.2012 au 11.10.2017

Pictet-European Equity Selection - Performances et risques 

Niveau de risque : 6, sur une échelle de risque de 1 (risque plus faible) à 7 (risque plus élevé).
Cette catégorie de risque a été attribuée à la part en raison des fluctuations de cours liées à sa devise et aux investissements et à la stratégie du fonds.
La catégorie de risque indiquée est basée sur des données historiques et peut ne pas constituer une indication fiable du profil de risque futur de la part.
La catégorie de risque affichée ne constitue pas un objectif ni une garantie et est susceptible d'évoluer dans le temps.
La catégorie la plus basse n'est pas synonyme d'investissement sans risque.
Le fonds n'offre aucune garantie du capital ni aucune mesure de protection des actifs.
Le fonds peut être exposé aux risques matériels suivants qui ne sont pas reflétés de manière adéquate par l'indicateur synthétique de risques, et qui peuvent avoir un impact sur ses performances:

  • Risque opérationnel: des pertes peuvent être causées, par exemple, par des erreurs humaines, des défaillances systémiques, une valorisation incorrecte ou une garde incorrecte des actifs.
  • Risque de contrepartie: des pertes peuvent se produire lorsqu'une contrepartie ne respecte pas ses obligations liées aux instruments ou contrats, par exemple dans le cas de dérivés négociés de gré à gré.
  • Impact des techniques financières: l'utilisation de l'effet de levier peut amplifier les pertes et les gains et/ou ne pas aboutir à l'exposition souhaitée.
Recommandation: ce fonds pourrait ne pas convenir aux investisseurs qui prévoient de retirer leur apport dans les 5 ans.
Frais à fin septembre 2017 : Frais courants : 0,92% | Frais de gestion réels : 0.60% | Frais de performance : Non

 

Pictet-European Equity Selection-I EUR - Performance
20171018_NoteEES_TableauPerformance.png

Source: Pictet Asset Management, performances en euros nettes de frais Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats futurs. Le cours des actions et les revenus qu'elles génèrent peuvent augmenter ou baisser, et il se peut que les investisseurs récupèrent un montant inférieur au capital investi. Les performances passées ne constituent pas une garantie des performances futures. Les rendements sont calculés dans la devise de calcul, reflètent les frais courants et toutes commissions prélevées par le compartiment, mais ne tiennent pas compte des frais d'entrée que l'investisseur pourrait avoir à payer. La stratégie n’est pas gérée selon un indice de référence, ni influencée par un tel indice. *Indice : 1 déc. 2004 à 30 mars 2015 MSCI AC Europe / 1 janv. 2001 à 30 nov. 2004 MSCI Europe/1 juin 2000 à 31 déc. 2000 Euro Stoxx 50 / 30 oct. 1990 à 31 mai 2000 MSCI Europe /29 oct. 1990 à 29 oct. 1990 MSCI AC Europe