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Juin 2018

Pour les actions japonaises contre les idées reçues

Depuis le début de l’année les investisseurs internationaux se détournent des actions japonaises. Sous-pondérer ce marché reste la norme. Il existe pourtant d’excellentes raisons d’investir dans les actions de l’Archipel. Le revenu des ménages progresse les entreprises ont cessé d’accumuler des liquidités la banque centrale est accommodante et les valorisations sont attractives. Et les arguments de ceux qui boudent ce marché nous semblent largement surfaits.

DE BONNES NOUVELLES DU CÔTÉ DE L’EMPLOI

Le taux de chômage est descendu en dessous de 2,5%1 et les hausses de salaire s’accélèrent. Le taux d’emploi des femmes augmente rapidement, grâce au dynamisme du marché du travail et à la politique familiale du gouvernement Abe. En conséquence, le revenu disponible des ménages remonte, apportant un soutien durable à la consommation intérieure.  

Le ralentissement économique constaté ces derniers mois devrait donc s’avérer de courte durée.

amélioration des conditions de l'emploi
201806_japequities_conditionsemploi

Source: Bloomberg, du 30.06.2008 au 31.03.2018

DAVANTAGE DE LEVIER DANS LES ENTREPRISES

A la suite de la faillite de Yamaïchi Securities et de l’effondrement de Nippon Credit Bank en 1997, les entreprises japonaises ont perdu confiance dans leur système financier. Elles ont alors entrepris d’accumuler du cash afin de mieux se passer des banques.

Aujourd’hui, les liquidités des entreprises nippones sont phénoménales.

C’est la raison pour laquelle les rendements des capitaux propres des entreprises japonaises sont si faibles. Les entreprises du pays sont moins endettées que leurs concurrentes américaines, et, à rentabilité des actifs équivalente, leur rentabilité des capitaux propres apparaît très inférieure. 

Si l’inflation revient, alors le cash, mal rémunéré, brûlera les doigts des dirigeants japonais. Ils réduiront le volume de liquidités en versant des dividendes élevés et en rachetant leurs actions. Et les actionnaires en bénéficieront largement.

Le mouvement a commencé. 

rachats d'actions et versements de dividendes
201806_japequities_dividendes_rachataction

Source: Bloomberg, Nomura, de 1990 à 2017

VALORISATIONS ATTRACTIVES

Les actions japonaises comptent parmi les moins chères des pays développés et offrent des rendements très supérieurs aux obligations locales. Le taux de distribution moyen du Topix atteint 2,10%, et celui des obligations à 5 ans du gouvernement japonais -0,12%1.  

La politique monétaire de la banque centrale du Japon devrait par ailleurs rester largement accommodante, même en cas de reprise de l’inflation.

dividendes des actions et rendements obliataires
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Source: Bloomberg, du 31.08.2005 au 31.05.2018

Les grandes capitalisations, très peu valorisées, pourraient  servir de «carburant» à une hausse supplémentaire des actions.

Le Topix Core 30, composé des 30 premières capitalisations japonaises - banques et constructeurs automobiles principalement - a pris beaucoup de retard par rapport au reste du marché. Il affiche aujourd’hui un ratio cours-valeur comptable similaire à celui du Topix Small! 

Pour nous, il est temps de réexaminer les banques japonaises:

  • Elles ont fait un travail important de reconstitution des marges: fusions et acquisitions, réduction des coûts, élargissement des plages horaires d’ouverture des agences, services internet…
  • Si le Japon connaît une période de croissance prolongée, comme nous le pensons, les volumes de crédit augmenteront régulièrement et le nombre de défaut de paiements restera modeste. 
  • Leurs valorisations demeurent très modestes. Le  ratio cours-valeur comptable des banques du Topix n’est pas remonté depuis la grande crise financière, et s’établit aujourd’hui au faible niveau de 0,56. A titre de comparaison, celui des banques européennes atteint 0,851.  

Les actions des grands constructeurs automobiles sont elles aussi très en retard. La vague de scandales n’a pas épargné le Japon, comme en témoigne le rappel des airbags de Takata. Et les investissements dans les véhicules électriques seront importants. Leur rentabilité devra donc attendre. 

Mais pour autant, Toyota ne mérite pas selon nous un ratio cours-bénéfices (PER) de l’ordre de 8, alors même que la demande mondiale demeure élevée1.  

performance des indices japonais
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Source: Bloomberg du 11.03.2005 au 25.05.2018

Attaquons nous maintenant à quelques idées reçues. 

PAS AUSSI SENSIBLE AU YEN QUE L’ON CROIT

Nombre d’investisseurs estiment qu’une position acheteuse en actions japonaises doit s’accompagner d’une opinion baissière sur le yen. 

Nous ne partageons pas ce point de vue. 

Le graphique ci-dessous montre que, si entre 2007 à 2016, le Topix ne montait qu’à la faveur d’une baisse du yen, tel n’a pas toujours été le cas. La corrélation était inverse avant 2006, et elle est devenue presque nulle aujourd’hui. 

topix et yen 
201806_japequities_topix_YenvsUS

Source: Bloomberg, du 30.06.1998 au 25.05.2018

Pourquoi? Revenons aux fondamentaux. Pendant longtemps, faisant face à une demande intérieure atone, les entreprises nippones n’ont pu trouver une dynamique bénéficiaire qu’à l’international. 

Aujourd’hui, le Japon est sorti de l’ornière, et la dynamique bénéficiaire des entreprises dépend moins du niveau du yen, comme le montre le graphique ci-dessous. 

bénéfices par action des entreprises du topix et niveau du yen contre le dollar us 
201806_japequities_YenvsUS_bénéfices

Source: Bloomberg, du 27.02.2004 au 03.04.2018

DÉMOGRAPHIE DÉFAVORABLE. CERTES, MAIS…

C’est vrai, la démographie japonaise est défavorable. La baisse de la population active fait perdre environ un demi-point de croissance par an au pays. 

Mais l’arrivée des femmes sur le marché du travail va combler une partie du déficit, et nombre de pays concurrents connaîtront bientôt un déclin équivalent. 

augmentation du taux de travail des femmes
201806_japequities_taux_travail_femme

Source: Bloomberg, du 30.06.2002 au 31.03.2018

ENDETTEMENT PHARAONIQUE DE L’ÉTAT, ET ALORS? 

L’endettement de l’Etat japonais a atteint plus de 200% du PIB1

Néanmoins, nous ne craignons pas de turbulences financières. L’histoire montre en effet que les crises adviennent principalement dans les pays emprunteurs.  

Or, si l’Etat est endetté, le pays, lui, ne l’est pas. Le Japon produit en effet des excédents courants importants depuis de nombreuses années. Il est donc largement autonome financièrement. La dette de l’Etat est d’ailleurs détenue à plus de 90% par les ménages japonais. 

excédents courants du japon en pourcentage du pib
201806_japequities_excedant_courant

Source: Bloomberg, du 30.06.1998 au 31.03.2018