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Allocation d'actifs

BCE : le cabinet du docteur Draghi

Lettre Européenne
Mars 2019

Frédéric Rollin, Senior Investment Adviser

L’année 2019 marque le vingtième anniversaire de la Banque centrale européenne.

Le chemin a été chaotique. Au cours des dix premières années, l’institution a atteint ses objectifs, avec une inflation proche de 2% et une croissance solide, notamment dans les pays périphériques1. La seconde décennie, marquée par les conséquences de la crise financière américaine et la crise souveraine européenne, a été pour le moins bousculée. La BCE a dû lutter le dos au mur pour la survie de l’union monétaire, gage de sa propre existence.

Mario Draghi peut être fier. Ses mesures ont été efficaces et la troisième décennie de la banque centrale commence dans le calme.

Mais rappelons ce que disait le général de Gaulle, lors de ses vœux télévisés du nouvel an, le 31 décembre 1967 :

«L’année 1968, je la salue avec sérénité. […] en considérant la façon dont les choses se présentent, c’est vraiment avec confiance que j’envisage pour les douze prochains mois l’existence de notre pays.»

Et pour ne pas avoir à dire, comme le général de Gaulle en juin 1968 : «Eh bien, en effet, une explosion s’est produite… », la Banque centrale européenne va devoir faire face à de sérieux défis.

Le plus immédiat est de trouver une réponse au ralentissement récent de l’économie européenne. Le second est le profond déséquilibre financier entre pays périphériques et cœur de la zone. Le comité de politique monétaire de mars apporte des réponses sur le sujet. Le troisième sera de trouver un remplaçant à notre star des années 2010, Super Mario.

Ralentissement temporaire... pour une période indéterminée

La BCE reconnaît que les perspectives économiques à court terme sont plus sombres qu’elle ne l’avait envisagé auparavant. La zone devrait certes retrouver une dynamique de croissance plus favorable, notamment grâce à la demande intérieure, mais Mario Draghi souligne qu’il reste difficile de prédire combien de temps l'incertitude affectera l'économie mondiale, dont la zone euro dépend.

Les prévisions du PIB ont été révisées à la baisse à 1,1 % en 2019 et 1,6 % en 2020, l'inflation à 1,2 % en 2019 et 1,5 % en 2020, avec une orientation toujours à la baisse2.

De notre côté, nous pensons que les chances d’un rebond en deuxième moitié d’année sont élevées. Le chômage a largement reculé dans la zone et les salaires augmentent. La faiblesse de l’inflation et la baisse des prix du pétrole - qui restent encore largement inférieurs à ceux de 2018 - agissent en faveur du pouvoir d’achat. Notre prévision de croissance pour 2019 s’établit à 1,3%2.
inflation en zone euro et hausse des salaires
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Source: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Bloomberg

Le cabinet du docteur Draghi

Au total, la BCE propose trois pistes de traitement: l’orientation des taux, la politique de réinvestissement et le TLTRO.

Les taux d'intérêt devraient rester à leur niveau actuel au moins jusqu'à fin 2019. L’institution continuera de réinvestir en totalité les remboursements des obligations présentes dans son bilan, pour une période prolongée. La politique de réinvestissement laissera le bilan de la BCE inchangé, à un niveau élevé de 46% du PIB2. Un nouveau TLTRO sera lancé à compter de septembre 2019, à un rythme trimestriel maintenu jusqu’à mars 2021. Chaque TLTRO aura une durée de vie de deux ans.

Les opérations de TLTRO ont été décidées en raison de l'arrivée à échéance du dernier TLTRO, rentré en vigueur en 2016 pour une période de quatre ans. L’opération doit commencer un an avant 2020 pour aider les banques à satisfaire aux exigences du NSFR (Net Stable Fund Ratio), qui impose aux banques de disposer d’un montant important de liquidités à long terme. Dans le calcul de ce ratio, les passifs à moins d’un an sont défavorablement pondérés.

Les banques périphériques en particulier devraient avoir besoin d’un coup de pouce. En Italie notamment, les prêts douteux restent à des niveaux élevés et, comme le montre le graphique ci-dessous, le pays se trouve en plein credit crunch*.
Croissance du crédit en Italie
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Source: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Bloomberg
Enfin, lors de la conférence de presse, Mario Draghi a réitéré son opinion favorable sur les taux négatifs. L’étude commandée par la BCE démontre que cette politique «est une réussite». Les valeurs bancaires, lourdement handicapées par les taux de dépôt négatifs, ont peu appréciées. A l’instar de ceux du docteur Caligari3, les traitements du docteur Draghi ne sont pas goûtés par tous.

Le grand mercato

Le mandat de Mario Draghi prend fin le 31 octobre. Les mandats de l'économiste en chef de la BCE, Peter Praet, et de Benoit Coeuré, membre du conseil d'administration, expirent respectivement le 31 mai et le 31 décembre. En outre, l'Autriche, la Belgique, Chypre, l'Estonie, l'Irlande, la Lettonie, la Slovaquie, la Slovénie et l'Autriche devront nommer de nouveaux gouverneurs de leurs banques centrales cette année.

C’est le grand mercato. Où en sommes-nous ?

Pour la présidence, François Villeroy de Galhau (casaque bleu blanc rouge), Jens Weidmann (Allemagne), Olli Rehn et Erkki Liikanen (tous deux finlandais) sont dans la course.

Benoît Coeuré (France) est également cité dans la presse comme papable, mais en tant que membre du conseil d'administration, il n’est pas éligible. Il devrait démissionner avant la nomination, mais cette tactique serait sans précédent et contraire à l’esprit de la loi. De plus, la France a déjà eu la présidence de la BCE, ce qui réduit les chances des tricolores.

Les Allemands peuvent à juste titre penser que c’est leur tour. Mais Jens Weidmann aura peu de soutien: il s’est ouvertement opposé au programme de la BCE et s’est engagé dans une lutte au grand jour avec le Premier ministre italien à propos du budget 2018. L’Allemagne devrait préférer se concentrer sur la présidence de la Commission européenne, elle aussi en balance cette année. De plus, si Weidman est nommé, alors l’Allemande Sabine Lautenschläger devra démissionner, ce qui réduira encore la présence des femmes dans les grandes institutions européennes.

Les Finlandais sont donc plutôt bien placés.

Certes, les cimetières sont peuplés de gens irremplaçables. Mais les marchés ont apprécié la créativité et la diligence de Mario Draghi. Les candidats les plus crédibles sont de plus considérés comme plutôt conservateurs dans l’âme.

La nomination sera donc suivie avec grand intérêt et probablement un peu d’angoisse.