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Investir dans la dette décotée

Novembre 2020

Pictet Alt-Distressed & Special Situations: les opportunités de la dette décotée

L’année 2020 a secoué les finances des entreprises mondiales. Les volumes de dettes décotée ont explosé et la volatilité s’est installée. Pour les gérants du fonds Pictet Alt-Distressed & Special Situations, les opportunités se sont multipliées.

Une situation de crédit difficile pour les entreprises

La crise de la Covid 19 a mis sous tension les finances des entreprises mondiales. Selon Moody’s, le taux de défaut du High Yield global a atteint en septembre un plus haut depuis plus de 10 ans et devrait augmenter jusqu’au premier trimestre de 2021. La part d’obligations notées CCC dans les indices européens et américains a fortement progressé. Une étude publiée sur le blog de la Fed de San Francisco montre que les entreprises américaines sont dans une situation comparable à celle de 2008.   
Distance au défaut : entreprises non financières américaines

Source: FED de San Francisco, "Risk of Business Insolvency during Coronavirus Crisis", Sophia M. Friesenhahn and Simon H. Kwan, Octobre 2020

Financement dans le secteur du tourisme

Le secteur touristique européen devait connaître l’enfer pendant la crise. Nos gérants ont acheté au premier trimestre des obligations de faible maturité d’un des leaders de ce secteur et les ont couvertes par des actions de la même société. Ils pensaient que la pandémie allait sérieusement obérer la valeur de l’entreprise, sans pour autant compromettre dans l’immédiat sa capacité de remboursement, notamment grâce à un soutien probable des banques.

Pendant l’effondrement de printemps, les actions ont très largement baissé. De plus le prix de ses obligations de coupon 2.125% a atteint des niveaux très décotés, autour de 70% du pair, et les gérants ont décidé de rajouter à leur position d’arbitrage.

La société s’est ensuite financée en contractant plusieurs emprunts auprès d’une grande banque allemande. Nos gérants ont participé à une négociation avec l’émetteur et obtenu une augmentation du coupon, désormais de 9.5%.

Alors que le cours de l’action stagne sur ses plus bas, le prix de l’obligation est remonté vers 90%.

Cours de l'action et de l'obligation de l'entreprise

Source: Bloomberg, du 31.12.2019 au 10.11.2020

Les gérants ont de même pris une position acheteuse sur deux obligations d’un tour-opérateur. De faible maturité, échéances 2021 et 2022, ces obligations leurs semblaient suffisamment protégées par la valeur des navires. Ils ont couvert cette position par des ventes d’actions de la société, qu’ils trouvaient alors trop largement valorisées. 

La société a décidé de se financer en émettant des actions, des obligations convertibles et une dette sécurisée par la valeur de ses actifs. Ce financement a dilué les actionnaires existants et éloigné le spectre d’un défaut à court terme. L’obligation 2021 a pu remonter sur un niveau proche du pair. Nos gérants ont alors vendu l’obligation et soldé leur position vendeuse sur les actions. 

Le fonds conserve une position sur l’obligation 2022, qui offre à l’heure actuelle un bon rendement pour une notation dans la catégorie B. 
Cours de l'action et obligations de l'entreprise

Source: Bloomberg, du 31.12.2019 au 10.11.2020

Absence de covenants

Les gérants étudient aujourd’hui de nombreuses opportunités. L’impact de la crise sur la dette décotée est massif. Privés de rendement par les banques centrales et encouragés par la faiblesse des taux de défaut d’avant la pandémie, les investisseurs ont souscrit à des prêts faiblement protégés. La part de prêts ayant des covenants légers n’a cessé d’augmenter depuis 2012 jusqu’à représenter en 2019 près de 80% des émissions.

Nous considérons que les emprunts subordonnés, premiers dans la structure de la dette à supporter les pertes, se trouvent donc dans une situation particulièrement fragile.

Ceci fait naître des opportunités. Nos gérants sont en train d’étudier la possibilité d’acheter des titres sécurisés, ou des titres anciens bénéficiant d’une protection contractuelle, et vendre des dettes subordonnées.
Pourcentage des prêts faiblement protégés sur les émissions totales

Source: S&P Capital IQ LCD, 01/01/2020

Caractéristiques du fonds

Le fonds Pictet Alt-Distressed & Special Situations a été lancé le 31 décembre 2019.

Voici les principales caractéristiques de la stratégie : 

  • Pictet Alt-Distressed & Special Situations est un fonds de crédit long/short axé sur les entreprises en difficulté, principalement en Europe. La stratégie cible des rendements élevés tout au long du cycle économique et une faible corrélation avec les actifs traditionnels.
  • Le fonds est géré depuis Londres par une équipe de 5 personnes. Galia Velimukhametova, 21 ans d’expérience sur les marchés, dirige la stratégie et s’appuie sur trois analystes gérants seniors ayant une expérience moyenne de 15 ans. Gareth Payne, Senior Client Portfolio Manager, sera le principal point de contact avec les clients. 
  • Les gestionnaires peuvent s’appuyer sur l’expérience des équipes de Pictet Asset Management en crédit, en allocation d’actifs, en macro-économie…
 
Caractéristiques techniques :
- La devise de référence est l’Euro.
- Le fonds est un compartiment d'une SICAV luxembourgeoise conforme à la directive sur les FIA (fonds d’investissement alternatifs).
- La valeur liquidative est mensuelle et les souscriptions/rachats sont trimestriels avec 1 an de lock-up initial.
- Le montant maximum des encours de la stratégie sera d’1 milliard d'Euros.
- Le prochain cut-off de souscription trimestrielle est fixé au 30 novembre à 17h00 pour les opérations au 31 décembre 2020.

Les allocations existantes sont sujettes à modification et peuvent avoir évolué depuis la date indiquée.