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Stratégies d'overlay de devises

Démystifier la couverture du risque de change

Février 2019

Mickael Benhaim, Head of Fixed Income Investment Strategy & Solutions

Investir à l'étranger, c'est aussi investir dans une devise étrangère, ce qui peut être complexe, notamment pour les investisseurs obligataires. 

Investir dans des actifs étrangers permet d'accéder à un éventail d’opportunités d’investissements qui ne sont pas disponibles dans son pays d’origine.

Dans la technologie, par exemple, les investisseurs européens peuvent obtenir une exposition aux géants de la technologie uniquement s'ils investissent en dehors de leurs frontières, car, après tout, la Silicon Valley n’a pas d’équivalent sur le Vieux Continent. 

Toutefois, la difficulté de l'opération réside dans la potentielle complexité d'investir à l'international.

En effet, en plus d'acquérir un actif étranger, les investisseurs s’exposent à la devise dans laquelle ce sous-jacent est libellé.

Et les monnaies sont potentiellement volatiles et imprévisibles, elles peuvent avoir des répercussions sur les performances d’un portefeuille, parfois en bien, parfois en mal. 

L’appréciation d’un investissement en devise étrangère par rapport à la devise de référence du sous-jacent peut venir s’ajouter à la plus-value éventuelle dudit sous-jacent.

Malheureusement, le contraire est également possible. En effet, la dépréciation d'un investissement en devise étrangère par rapport à la devise de référence du sous-jacent peut réduire, voire totalement annuler, toute performance de l’investissement sous-jacent. Il n’y a rien de gratuit.

Les investisseurs qui détiennent un portefeuille d’obligations internationales sont susceptibles d'être plus affectés par le risque de change puisque les performances des titres obligataires sont généralement inférieures à celles des actions.

En d’autres termes, si le dollar US perd 5% par rapport à l’euro sur une année, l'impact relatif sera plus important pour les investisseurs de la zone euro qui détiennent des bons du Trésor américain que pour ceux qui ont des actions américaines en portefeuille. 

L’expérience nous montre que les principales monnaies du monde, telles que l’euro, évoluent à la hausse ou à la baisse d’environ 10% par an: elles sont deux fois plus volatiles que les obligations souveraines américaines, mais deux fois moins volatiles que les actions1.

C’est pourquoi les investisseurs, particulièrement en obligations, peuvent envisager de couvrir leur portefeuille contre le risque de change.

Prenons l’exemple d’un investisseur de la zone euro qui détient un portefeuille d’obligations à haut rendement américaines.

Sur un horizon à long terme, l’investisseur pourrait parvenir à une performance plus ou moins stable s’il utilise un véhicule d’investissement doté d’une couverture de change plutôt qu’un portefeuille qui n’offre aucune protection contre les variations des taux de change. 

Fig. 1 les paris de la couverture

Performance de la dette à haut rendement américaine, exprimée en EUR, couverte et non couverte, indexée.

Performance de la dette à haut rendement américaine
Indice Bloomberg Barclays US High Yield 2% Issr Cap TR (non couvert en EUR/couvert en EUR) du 31.12.2001 au 30.06.2018. Source: Bloomberg

Les investissements obligataires couverts contre le risque de change, qui utilisent des instruments appelés contrats à terme (voir l’explication plus précise ci-dessous), n’offrent pas systématiquement de meilleures performances.  

Une devise peut connaître de longues périodes d’appréciation ou de dépréciation, qui peuvent durer des mois, voire des années, pour parfois aller sur des niveaux que les économistes peuvent considérer comme un niveau raisonnable.

Cela signifie que les investisseurs qui choisissent de s’assurer contre des évolutions négatives des taux de change renoncent par la même occasion aux potentielles performances positives offertes par une évolution favorable.

Les événements survenus en 2008 et 2009 rappellent que la couverture de change n'a pas toujours été une alternative efficace pour les obligations. À cette époque, les obligations à haut rendement américaines connaissaient une forte chute en raison des craintes suscitées chez les investisseurs par la vague de défaut de sociétés (zones grisées de la Fig. 1). Parallèlement, le dollar US grimpait en raison des qualités défensives de cette devise. Ainsi, les investisseurs de la zone euro qui avaient choisi de se protéger des variations du taux de change USD/EUR subissaient une chute encore plus forte de leurs investissements par rapport à leurs homologues non couverts, dont les portefeuilles bénéficiaient du soutien de l’appréciation du billet vert.

La couverture de change pour les investisseurs

Les investisseurs ont différents moyens à leur disposition pour gérer leur exposition en devises (Fig. 2).
Fig. 2 aperçu de la couverture  de change
Moyens à disposition des investisseurs pour gérer leur exposition en devises
Source: Pictet Asset Management

L’une des options les plus plébiscitées consiste à faire gérer le risque de change par un tiers, généralement l’administrateur du fonds, au travers de ce que l’on appelle les classes d’actions couvertes en devises.

Les classes d'actions couvertes ont pour objectif de minimiser l'impact des fluctuations des devises sur la performance du portefeuille.

Les investisseurs n'ont pas à se soucier de l'impact des taux de change, en échange d'une commission qui fonctionne un peu comme une prime sur une police d'assurance.

Ces véhicules permettent aux investisseurs de s’exposer à différents types d’investissements qui ne sont traditionnellement pas disponibles dans certaines monnaies, comme la dette des marchés émergents pour l’euro ou les obligations à haut rendement américaines en franc suisse.

Les investisseurs qui ont une forte conviction dans le potentiel d'appréciation de leur devise de référence peuvent facilement passer d'une classe d'actions à une autre, tout en restant pleinement investis dans le sous-jacent.

Il ne faut toutefois pas oublier que les classes d’actions couvertes ne supprimment pas totalement les risques liés aux variations des taux de change2. Le coût de la couverture de change peut lui aussi fluctuer (voir Fig. 3), ce qui affecte également les performances des portefeuilles. Le coût de la couverture en devises se calcule en fonction de trois éléments. 

  • Les taux d’intérêt: une couverture de change utilise des instruments appelés contrats de change à terme. Il s'agit de contrats dans lesquels deux parties s'accordent pour échanger un montant fixe prédéterminé de devise étrangère contre la devise de référence à une date future déterminée. Le coût de ces contrats, ou le taux de change à venir lors de la transaction, est principalement déterminé par la différence entre le taux d’intérêt de la devise de base et celui de la devise étrangère. Ce mécanisme de détermination du prix fait que la devise dont le taux d’intérêt est le plus faible sera échangée à un taux de change supérieur dans le futur. Ainsi, si les taux d’intérêt aux États-Unis et dans la zone euro étaient identiques, le coût de couverture serait proche de zéro et la classe d’actions couverte en EUR d’un portefeuille d’obligations américaines afficherait des performances identiques à son homologue en USD. Toutefois, si les taux d’intérêt américains augmentaient et ceux de la zone euro diminuaient, le coût la couverture de change grimperait pour les investisseurs de la zone euro.
  • Les frais administratifs: les investisseurs doivent payer les coûts de gestion des classes d’actions couvertes, qui s’élèvent généralement à 5 points de base par an. Ils sont le plus souvent intégrés aux frais administratifs du fonds.
  • Les coûts de transaction: les spreads de marché, également appelé swap de base euro/dollar, signifient qu'il y a un coût à engager pour conclure des contrats au comptant, à terme ou de swap. Moins une paire de devises est liquide, plus le coût est élevé. Les coûts de transaction augmentent généralement vers la fin de l'année en raison de la rareté des liquidités.
fig. 3 montagnes russes

Variations des coûts de couverture 

Variations des coûts de couverture déterminés par les marchés
Moyenne mobile sur 12 mois des coûts de couverture calculée à l’aide de la somme des différentiels à 3 mois entre le Libor USD et l’Euribor et le swap de base euro/dollar à 3 mois. Source: Pictet Asset Management, Bloomberg. Données couvrant la période allant du 08.01.2002 au 31.12.2018

Les devises comme source de performances

De nombreux portefeuilles obligataires mondiaux considèrent les devises comme une source de performances et de risques. Ils appliquent ce que nous appelons des stratégies d'overlay de devises pour profiter à la fois des tendances à court et à long terme du marché des changes ainsi que des variations des coûts de couverture de change.

Pictet Asset Management propose plusieurs stratégies obligataires qui gèrent activement le risque de change de cette manière. En résumé,  notre objectif est d’identifier les devises injustement bon marché et d’y investir pour améliorer les performances du portefeuille.

La stratégie de Pictet-Absolute Return Fixed Income, dont la devise de base est le dollar, en constitue un bon exemple. Ses positions actives en devises au quatrième trimestre de 2018 comprenaient des investissements dans le yen japonais, qui s’est apprécié par rapport à la monnaie américaine, ce qui a profité au portefeuille. Au cours de la même période, certaines positions en devises ont contribué à hauteur de quelque 50 points de base (0,50%) au résultat de la stratégie3.

Les gérants d’investissement de la stratégie Pictet-Emerging Local Currency Debt ont quant à eux misé sur le peso argentin à la fin de l’année dernière, car ils estimaient que la monnaie allait opérer une remontée durable après sa récente et brutale chute. Cet investissement en devises a contribué de façon positive à la performance du portefeuille, étant donné que le peso a gagné près de 10% par rapport au dollar lors des trois derniers mois de 2018.

Les variations de change peuvent donc avoir des répercussions importantes sur les portefeuilles des investisseurs, aussi bien positives que négatives. Si vous pensiez que le marché des changes était un jeu sans gagnant, il est temps de revoir votre opinion.