perspectives de marché à long terme

Les conflits commerciaux dominent l’actualité de l’été. Malgré tout, l’économie et les marchés mondiaux résistent étonnamment bien. Les résultats des entreprises sont solides, notamment aux États-Unis, les principaux indices ont touché leurs planchers, l’inflation semble avoir atteint son maximum et les autorités budgétaires et monétaires chinoises ont recommencé leur politique de stimulation de l’économie.

Cette amélioration de la situation économique et financière nous a quant à elle poussés à repenser notre positionnement d’ensemble vis-à-vis des actions: nous les avons relevées de sous-pondérer à neutre et nous avons abaissé les obligations de surpondérer à neutre.

grille d’allocation d’actifs mensuelle

Août 2018

Plusieurs raisons nous ont poussés à ne pas adopter un positionnement plus agressif sur les actions.

Le commerce est la première d’entre elles. Nous sommes toujours préoccupés par les perspectives à plus long terme. Les conflits commerciaux sont généralement mauvais pour la croissance et nous pensons que si le président américain Donald Trump maintient des droits de douane punitifs, notamment contre les exportateurs chinois et européens, des répercussions économiques négatives seront inévitables. Les taxes américaines devraient concerner un volume commercial de 500 à 700 milliards de dollars, et certaines estimations laissent même entendre que le total pourrait atteindre les 900 milliards de dollars.

Ensuite, la Réserve fédérale américaine ne montre aucun signe selon lequel elle pourrait renoncer à sa décision de mettre fin aux stimulations monétaires. Ces deux politiques pourraient conduire droit vers la catastrophe, ou tout au moins entraîner une situation fort désagréable pour l’économie mondiale.

Néanmoins, nos indicateurs du cycle conjoncturel suggèrent actuellement que le récent ralentissement observé dans l’économie mondiale pourrait être terminé. Les principaux indicateurs des marchés émergents se sont, dans l’ensemble, améliorés. Ils ont bénéficié du rebond marqué de la Chine, où l’assouplissement des politiques budgétaires et monétaires, ainsi que la dévaluation impressionnante récemment appliquée au yuan, soutiennent la croissance. Il existe toutefois un risque que la reprise de l’activité industrielle chinoise ne soit que de courte durée, car elle s’est appuyée sur les commandes passées avant que les effets des droits de douane américains se fassent sentir.

Les économies développées continuent d’évoluer à des niveaux de croissance inférieurs aux tendances. Elles ont cependant montré des signes d’amélioration (à l’exception de la zone euro où la situation s’est dégradée au cours du mois écoulé).

tendances favorables aux liquidités

Excédent de liquidité du G3 et ratios CB des actions mondiales, 6 mois, % de variation

L’un des facteurs cruciaux de notre regain d’optimisme au sujet des actions ce mois-ci a été l’amélioration de deux éléments essentiels de notre modèle de liquidité. Aux États-Unis, la croissance des liquidités du secteur privé, qui est peut-être le résultat du rapatriement de montants détenus à l’étranger, compense le resserrement de la Fed. Nous avons noté que la croissance des liquidités privées, notamment des crédits bancaires, est en effet plutôt généralisée à travers les régions. Parallèlement, en Chine, la seule région où le secteur privé ne voit pas ses liquidités augmenter, la banque centrale assouplit sa politique.

Nos mesures des valorisations soutiennent également un positionnement moins négatif sur les actions. Non seulement les entreprises américaines ont connu au deuxième trimestre la meilleure saison de résultats jamais enregistrée, mais d’autres marchés commencent à leur emboîter le pas: les bonnes nouvelles en matière de bénéfices commencent à se propager au reste du monde.

Les facteurs techniques ne montrent aucune tendance claire, avec quelques divergences par rapport aux indicateurs du climat économique. Sur ce point, les récentes évolutions laissent entendre que la débâcle de la dette et des actions des pays émergents touche à sa fin. Dans l’ensemble néanmoins, les facteurs techniques sont neutres pour les actions avec des effets saisonniers négatifs qui entrent en ligne de compte au cours des mois d’été.

Les marchés d’actions sont peut-être relativement onéreux, mais de bonnes affaires commencent à apparaître.

Les actions des marchés émergents, par exemple. La force du dollar, les taux d’intérêt américains élevés et la hausse des tensions commerciales ont assombri les perspectives de bénéfices et mis cette classe d’actifs sous pression pendant plusieurs mois. Il semble toutefois que le pire soit derrière nous.

Tout d’abord, les économies en développement se sont montrées résistantes. La moyenne mobile sur 12 mois de leur PIB réel affiche une croissance environ 2,8% supérieure à celle des économies développées.

La Chine occupe une place particulièrement enviable: les rebonds de la consommation et de l’activité dans le bâtiment ont fait grimper notre indicateur avancé pendant quatre mois consécutifs pour le porter à son plus haut niveau depuis novembre. L’assouplissement monétaire mené dans le pays améliore l’accès aux liquidités et les autorités ont également annoncé des plans de stimulation budgétaire. Le récent recul des prix de l’énergie et des matières premières devrait offrir un soutien supplémentaire aux économies industrielles des pays en développement.

En outre, les valorisations ont déjà probablement intégré une grande partie des mauvaises nouvelles, après une forte vague de ventes depuis avril, au cours de laquelle pas moins de 9 milliards de dollars sont sortis des fonds d’actions émergentes, d’après l’Institute of International Finance.

Selon nos calculs, les actions émergentes offrent à présent une décote supérieure à 20% par rapport à leurs homologues des marchés développés, contre une décote moyenne sur cinq ans de 12%. De telles valorisations sont susceptibles d’attirer les chasseurs de bonnes affaires. Les sociétés des pays émergents affichent également une santé de fer puisque leurs bénéfices devraient augmenter de plus de 13% l’an prochain, au-dessus de leur moyenne sur cinq ans.

En outre, l’appréciation du dollar, source de crispation pour les investisseurs en raison de la possibilité qu’elle entraîne une hausse des coûts de service des dettes et des importations sur les marchés émergents, pourrait elle aussi toucher à sa fin. Nos calculs montrent que les monnaies émergentes sont à présent sous-évaluées de pas moins de 20% par rapport au billet vert. Nous prévoyons que les devises des marchés émergents vont se stabiliser à moyen terme, notamment car leur niveau est le plus attractif sur le marché des changes.

Compte tenu de tous ces facteurs, nous avons élevé notre positionnement sur les actions émergentes de neutre à positif.

La Bérézina des monnaies émergentes

Dans les autres régions, nous maintenons la sous-pondération sur les actions américaines. Il s’agit de la région la plus onéreuse du globe et il semble peu probable que les sociétés américaines pourront reproduire leurs résultats spectaculaires de ces derniers mois.

Nos modèles indiquent que les 10% de croissance des bénéfices prévus par le consensus pour l’année à venir sont exagérés. Cela impliquerait que la croissance nominale du PIB américain atteigne au moins 6%, un niveau assez irréaliste.

Nous restons prudents vis-à-vis des actions européennes compte tenu des possibles répercussions sur la croissance des barrières douanières américaines, notamment pour l’Allemagne, dont l’économie dépend des exportations.

Nous conservons notre positionnement neutre sur les actions technologiques. Ce secteur a connu des fortunes diverses ces derniers temps puisque certaines sociétés ont éprouvé des difficultés à obtenir des résultats supérieurs aux attentes élevées des investisseurs, ce qui a entraîné un fort recul des cours de leurs actions. Notre surpondération est maintenue pour la santé, un secteur défensif en grande partie immunisé contre les tensions commerciales.

À l’inverse, nous gardons l’œil sur les secteurs plus exposés à la situation économique comme l’industrie, la finance et les biens de consommation discrétionnaire. Malgré la récente revalorisation, les actions cycliques mondiales s’échangent toujours avec une prime de 24% par rapport à leurs homologues défensives, un niveau proche de leur record et bien supérieur à la moyenne à long terme de 10%.

Si pour les températures, l’été est synonyme de coup de chaleur pour l’hémisphère nord cette année, il semble bien que l’inflation soit dans le cas exactement inverse. C’est d’ailleurs même le cas aux États-Unis où les pressions sur la hausse des prix étaient au cœur des préoccupations jusqu’alors.

L’inflation de base sur trois mois annualisée mesurée par l’indice des prix à la consommation (IPC) américain a ralenti à 1,7% en juin après avoir touché son plus haut depuis 10 ans, avec 3,1% en février, ce qui s’explique par un dollar plus fort ainsi que des facteurs fondamentaux plus solides.

stabilisation des prévisions d’inflation des marchés

point mort d’inflation américaine à 10 ans, %

Parallèlement, l’inflation implicite des marchés, comme le montrent les niveaux des points morts à 10 ans (la différence entre les rendements des titres protégés contre l’inflation et ceux des obligations souveraines ordinaires) s’est stabilisée à environ 2,1% (voir graphique). Le plafonnement de l’inflation aurait deux conséquences. Tout d’abord, cela pourrait donner à la Fed une raison de marquer une pause. Ensuite, cela pourrait entraîner une chute de la prime d’inflation , ce qui ferait que les actifs considérés comme des moyens de couverture contre l’inflation seraient moins chers que d’autres investissements.

Sur les marchés obligataires, une telle situation serait une bonne nouvelle pour les bons du Trésor. C’est pourquoi nous conservons une forte surpondération de cette classe d’actifs, un positionnement qui est également soutenu par nos modèles de liquidité et de valorisation.

Sur le plan de la valorisation, les bons du Trésor sont par ailleurs moins chers que tous leurs homologues des autres principaux marchés développés. Ils offrent une valeur particulièrement intéressante par rapport aux titres européens, pour lesquels nous restons sous-pondérés: les rendements réels des Bunds allemands à 10 ans continuent de s’afficher en territoire négatif à -0,9%.

La dette souveraine des marchés émergents représente également une source de valeur intéressante parmi les marchés obligataires. C’est d’autant plus remarquable compte tenu de l’amélioration des fondamentaux dans les pays en développement: la croissance économique chinoise rebondit par exemple tandis que le climat politique au Brésil et au Mexique semble plus stable qu’il y a quelques mois. Par ailleurs, d’après nos modèles, les monnaies émergentes sont actuellement sous-évaluées d’environ 20% par rapport au dollar, tandis que l’inflation moyenne des pays en développement se situe à des niveaux historiquement bas.

Les tensions commerciales avec les États-Unis constituent toujours un risque, mais nous estimons que le contexte est suffisamment positif et les primes de risque suffisamment élevées pour justifier une légère surpondération de la dette des marchés émergents en devise locale. Les obligations d’entreprises européennes semblent au contraire onéreuses, ce qui est particulièrement inquiétant compte tenu de la baisse des notations de crédit.

Par ailleurs, au sujet des devises, nous pensons que toute hausse du dollar sera la plus prononcée face à l’euro.

Les actions ont occupé la tête du peloton en juillet avec un gain de 3%, exprimé en devise locale. Les plus-values ont été générales et l’intégralité des principales régions et des principaux secteurs ont terminé le mois dans le vert.

Les valeurs technologiques ont progressé de 1,7% sur la période et ont conservé leur rang de secteur le plus performant de l’année jusqu’à présent. Cette hausse est survenue malgré l’effondrement record de Facebook, dont la capitalisation de marché a abandonné 120 milliards d’USD en une seule journée après l’annonce d’un ralentissement de la croissance des utilisateurs et du chiffre d’affaires, tandis que les actions de Netflix perdaient du terrain en raison de l’incapacité de la société à atteindre les prévisions des analystes sur le nombre d’abonnés. Malgré tout, Alphabet, la maison mère de Google, Amazon ainsi que Microsoft ont toutes rendu des copies parfaites, ce qui a contribué à l’essor de l’ensemble du secteur.

les métaux sous pression

Indice des prix au comptant S&P GSCI Industrial Metals

Les valeurs de l’énergie et des matériaux sont parvenues à gagner 2-2,5% malgré d’importantes vagues de vente dans le pétrole et les matières premières, y compris les métaux industriels (voir graphique). Cela s’explique probablement par le fait que les marchés d’actions étaient restés à la traîne du fort rebond enregistré par les cours des matières premières plus tôt cette année. En effet, malgré les performances affichées en juillet, le pétrole reste de loin la classe d’actifs la plus performante depuis le début de 2018, et les matières premières occupent la deuxième marche du podium.

Aux États-Unis, la saison des résultats du deuxième trimestre a bien démarré, ce qui a tiré les cours des actions vers le haut. La moitié des sociétés du S&P 500 avaient publié leurs résultats au 27 juillet, et les résultats de 82% d’entre elles étaient supérieurs aux attentes des analystes, d’après les données de Thomson Reuters.

Les actions des pays d’Amérique latine ont gagné plus de 6%. Au Mexique, les préoccupations se sont dissipées avec le redémarrage des discussions destinées à renégocier l’Accord de libre-échange nord-américain (ALENA), ainsi que grâce au ton politique plus modéré adopté par le nouveau président, Andres Manuel Lopez Obrador. Au Brésil également, les marchés ont bien accueilli les signes d’apaisement de la situation politique après que le candidat à la présidence Geraldo Alckmin, favorable au monde des affaires, est parvenu à s’assurer le soutien d’une coalition centriste. Dans ces deux pays, l’optimisme des investisseurs ne s’est pas limité aux actions: le peso mexicain et le real brésilien ont fortement grimpé par rapport au dollar américain.

Le Royaume-Uni, pendant ce temps, est resté en retrait de la plupart des pays développés avec une progression des marchés boursiers atteignant environ 1,5% et un affaiblissement de la livre sterling. Les investisseurs constatent en effet la probabilité croissante d’un dénouement défavorable sur le plan économique aux négociations en vue du Brexit.