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Lecture en cours: Un air de changement

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perspectives d’investissement mensuelles

Mai 2018
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Un air de changement

La croissance économique semble avoir atteint un pic et il est temps de s’intéresser aux obligations. Toutefois il est peut-être encore trop tôt pour sonner la fin du rebond des actions.

01

Allocation d’actifs: les obligations mondiales passent au neutre

L’économie mondiale n’avance plus à toute vapeur: notre analyse du cycle conjoncturel laisse entendre que la croissance a atteint son maximum. Cela n’implique pas nécessairement qu’un ralentissement, et encore moins une récession, soient proches. En fait, nous estimons que la croissance va résister et se maintenir autour de ses niveaux tendanciels à long terme au cours des cinq prochaines années.

Cela signale toutefois un changement de braquet et les marchés financiers ne tarderont pas à s’y adapter. La première phase de cet ajustement a consisté à ramener l’ensemble de nos positions vers neutre. Nous avons ainsi augmenté les obligations, réduit les liquidités et laissé l’allocation en actions inchangée par rapport au mois précédent.

grille d’allocation d’actifs mensuelle

mai 2018

grille d’allocation d’actifs

Source: Pictet Asset Management

Étant donné que notre principal indicateur mondial est en baisse pour le cinquième mois consécutif et que l’indice Citi Economic Surprise est passé en territoire négatif, les obligations apparaissent comme une solution attractive, ou tout au plus moins repoussante. Ce positionnement est par ailleurs soutenu par le fait que 55% des gérants de fonds interrogés par Bank of America-Merrill Lynch sous-pondèrent les obligations du gouvernement américain, un niveau proche du record.

À première vue, les politiques des banques centrales offrent des arguments supplémentaires en faveur des obligations. Notre mesure mondiale de la liquidité s’oriente vers un resserrement des conditions monétaires. Toutefois, le ralentissement de la croissance pourrait donner aux décideurs politiques un moment de réflexion.

Bien que nous pensions que la faiblesse observée au premier trimestre n’est qu’un trou d’air dans un contexte de croissance solide, un deuxième trimestre marqué par des données insuffisantes pousserait peut-être la Réserve fédérale américaine à ralentir le rythme de son durcissement par rapport aux deux à trois hausses actuellement anticipées par les marchés. Cela pourrait aussi encourager la Chine à lancer de nouvelles mesures de stimulation.

Les valorisations ne présentent pas non plus de signal d’achat flagrant, aussi bien pour les actions que pour les obligations. Il est vrai que l’indice de référence des rendements des bons du Trésor américain à 10 ans a franchi la barre symbolique des 3% de rendement pour la première fois depuis 2014 (voir le graphique). Dans l’ensemble, les obligations restent toutefois onéreuses d’après nos modèles: inflation en hausse, resserrement de la Fed et croissance toujours solide suggèrent qu’un dépassement des rendements est possible.

Au bout du compte, nous trouvons donc des raisons d’augmenter le positionnement sur les obligations mais seulement d’un cran: de sous-pondéré à neutre. Elles se trouvent ainsi au même niveau que les actions.

Le rendement des bons du Trésor a-t-il atteint un plafond?

Rendements des bons du Trésor US à 10 ans et croissance du PIB nominal, %

Rendements des bons du Trésor américain contre croissance du PIB
Source: Thomson Reuters Datastream. Données couvrant la période allant du 24.10.1999 au 24.04.2018

Alors qu’une correction a des chances d’arriver à moyen terme, nous pensons qu’il est trop tôt pour sonner l’hallali des hausses boursières. Le récent ralentissement a poussé les valorisations des actions vers des niveaux neutres, générant de nouvelles opportunités d'achats. Le moindre signe d'une révision à la baisse des prévisions de durcissement de la Fed pourrait déclencher un ultime baroud d’honneur. Les indicateurs techniques soutiennent dans l’ensemble notre allocation d’actifs, puisqu’ils pointent vers un sentiment neutre à court terme pour les obligations comme les actions.

02

Secteurs et régions des actions: des attentes élevées justifiées aux États-Unis

La croissance économique plus faible et le resserrement des conditions monétaires risquent de se combiner pour maintenir les actions dans une fourchette étroite au cours des mois à venir, même si les perspectives pour les marchés européens et certains secteurs boursiers cycliques restent au beau fixe.

Les actions américaines ne présentent selon nous qu’un potentiel limité et nous conservons donc notre sous-pondération de la région. Les sociétés américaines ont publié des résultats meilleurs que prévu au premier trimestre, mais on perçoit des signes de ralentissement de la croissance des bénéfices.

Le ratio d’entreprises américaines qui augmentent leurs prévisions de bénéfices par rapport à celles qui les réduisent est tombé à seulement 3% au cours du mois écoulé, après avoir atteint un record à 22% plus tôt cette année.

Dans ce contexte, pour cette année, les attentes des investisseurs pour une croissance des profits des entreprises du S&P 500 de 20% semblent irréalistes. De telles projections semblent encore moins vraisemblables étant donné que, d'après nos calculs, elles impliqueraient une croissance du PIB nominal américain de 6%, un niveau plus enregistré depuis 2005.

Prime pour les valeurs cycliques 

Différentiel C/B: actions cycliques contre défensives, Indice MSCI World

Valorisations des valeurs cycliques par rapport aux défensives
Ajusté en fonction du cycle. Source: Thomson Reuters Datastream. Données couvrant la période allant du 21.04.2015 au 24.04.2018

De l’autre côté de l’Atlantique, nous continuons de favoriser les actions de la zone euro. Les marchés de la région affichent toujours des valorisations raisonnables tandis que les conditions économiques, et les bénéfices des entreprises, affichent un potentiel d’amélioration supérieur à celui des États-Unis. En outre, les sociétés européennes devraient profiter d’un affaiblissement de l’euro, qui va selon nous se déprécier au cours des mois à venir, et du faible coût du capital. Nous prévoyons que l’écart du ratio cours/valeur comptable entre les indices S&P 500 et Stoxx Europe 600, actuellement au niveau record de 85%, devrait se resserrer en faveur des sociétés européennes.

Ailleurs, malgré nos perspectives positives à long terme pour les actions des marchés émergents, nous percevons des vents contraires à court terme en raison d’un dollar plus fort et d’un positionnement distendu des investisseurs. Nous conservons donc notre positionnement neutre pour les marchés émergents.

Sur le plan sectoriel, nous privilégions toujours les actions de l’énergie, qui pourraient bénéficier de la hausse des cours du pétrole. Nous maintenons notre position sous-pondérée pour les autres secteurs défensifs, comme les services aux collectivités et les biens de consommation de base, tout en gardant notre préférence pour certains secteurs bon marché comme la finance et les matériaux. Cela dit, l’argumentaire d’investissement pour les valeurs cycliques est devenu moins convaincant, étant donné que les actions mondiales cycliques s’échangent maintenant avec une prime élevée de 22% sur une base ajustée en fonction du cycle par rapport à leurs homologues défensifs. En matière de capitalisation boursière, les actions cycliques ont surperformé les actions défensives de 40% depuis juillet 2016. Nous pourrions envisager d’augmenter notre exposition aux titres défensifs si la faiblesse de la croissance économique mondiale perdure.

03

Obligations et monnaies: les bons du Trésor attirent tous les regards

Après avoir passé la majeure partie de l’année dernière à sous-pondérer les obligations, nous avons été poussés à relever notre positionnement sur cette classe d’actifs à neutre en raison d’une hausse solide des rendements des bons du Trésor américain à 10 ans, alors que nos principaux indicateurs soulèvent des doutes quant aux perspectives de la croissance mondiale.

Cela ne veut pas dire que nous pensons que les économies vont entrer en récession, mais simplement que l’écart entre des enquêtes d’opinions jusqu’alors particulièrement haussières et des données économiques sous-jacentes plus modérées a commencé à se refermer. Il est possible d’y voir le signe que ces deux données vont à nouveau coïncider, ou bien que la croissance a atteint un pic.

Dans le second cas, on peut envisager que la Fed va reconsidérer le rythme de son cycle de durcissement, et ceci au détriment de la réduction de la taille de son bilan. La hausse des rendements des bons du Trésor américain à 10 ans au-delà de 3% pour la première fois depuis 2014, sous l’impulsion d’un marché de l’emploi américain solide, de hausses de salaires, d’une inflation dynamique ainsi que de facteurs techniques comme l’offre de la part du gouvernement américain et le débouclage du bilan de la Fed, se ressent déjà dans certains secteurs de l’économie sensibles aux taux d’intérêt. Le programme de dépenses budgétaires du gouvernement américain devrait quelque peu atténuer le resserrement opéré par la Fed, mais il ne le compensera pas totalement. Si la Fed reconsidère le rythme de son durcissement, nous pensons que la partie à cinq ans de la courbe des bons du Trésor est la plus intéressante.

Il ne faut pas non plus oublier que les mouvements à court terme des bons du Trésor américain à 10 ans sont moins corrélés à l’économie du pays, toujours robuste, qu’à l’état de l’économie mondiale, plus fragile. 

Le grand fossé: faute de rendement pour le soutenir, l’euro perd du terrain face au dollar

Différentiels de rendement entre les obligations à 2 ans de la zone euro et des États-Unis par rapport au taux de change euro-dollar

Taux de change euro-dollar contre différentiel de taux d’intérêt
Source: Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management. Données couvrant la période allant du 04.01.2011 au 24.04.2018

Au sein de l’univers des dettes souveraines, nous avons réduit notre positionnement sous-pondéré sur les obligations du gouvernement suisse, conformément à notre position sur la dette publique des pays de la zone euro, compte tenu de leurs fondamentaux comparables.

La dette en devise des marchés émergents continue de présenter la plus forte valeur au sein des obligations, suivie par les bons du Trésor américain.

Du côté des devises, nous avons réduit notre position vis-à-vis de l’euro de neutre à sous-pondérer car nous estimons que la reprise du dollar va se poursuivre. Nous pensons en effet que les différentiels de taux d’intérêt vont continuer de peser en faveur du billet  vert. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans protégés contre l’inflation s’élève à 0,85%, tout près du haut de sa fourchette sur cinq ans. À l’inverse, les rendements réels dans la zone euro s’enfoncent toujours plus en territoire négatif avec la reprise de l’inflation dans cette région. En outre, les données laissent entendre que des investisseurs spéculatifs ont poussé le marché vers un positionnement très long sur l’euro face au dollar.  

04

Revue de marché: actions et pétrole en hausse

Après une vague de ventes plus tôt cette année, les actions ont continué leur reprise grâce aux bons résultats des entreprises et à d’importantes opérations de fusion-acquisition qui ont enthousiasmé les marchés. À l’échelle mondiale, les sociétés ont annoncé un niveau record d’opérations de M&A cette année avec 1 700 milliards de dollars, dont plus de la moitié proviennent d’opérations de grande envergure1.

Les actions du secteur de l’énergie ont été le secteur le plus en vue avec un gain de 9% alors que le baril de pétrole battait un record vieux de quatre ans à 75 dollars en raison d’inquiétudes sur l’offre et sur les risques géopolitiques (voir le graphique). Les matériaux et les services aux collectivités ont également surperformé. Au plan régional, les valeurs britanniques ont été les meilleurs élèves grâce à une hausse de 7% en monnaie locale, étant donné que l’affaiblissement de la livre a plus que compensé les préoccupations liées au Brexit.

Le pétrole se rue sur un record vieux de trois ans

Cours du pétrole Brent, USD/baril

prix du pétrole
Source: Thomson Reuters Datastream. Données couvrant la période allant du 24.04.2015 au 24.04.2018

Les actions américaines ne sont pas parvenues à profiter d’une saison des résultats particulièrement solide et ont terminé le mois pratiquement à l'équilibre. Bien que les bénéfices au premier trimestre du S&P 500 gagnent près de 25%, un record sur les sept dernières années, les investisseurs semblent intégrer la prévision que les bénéfices des entreprises ont touché leur point haut.

Les obligations ont terminé le mois en baisse car l’agitation au sujet de l’inflation a poussé les rendements de référence des bons du Trésor américain au-delà du seuil psychologique des 3%. La dette à haut rendement américaine et celle européenne sont parvenues à terminer le mois en légère hausse. Les obligations émergentes sont restées en queue de peloton avec une chute de 3% de la dette locale, le moral des investisseurs étant affecté par le rebond du dollar et des rendements américains supérieurs. Le rouble russe a abandonné près de 9% après l’imposition par les États-Unis de nouvelles sanctions contre Moscou, qui visent certaines des principales sociétés du pays.

05

En bref

BAROMÈTRE MAI 2018

Allocation d’actifs

Nous avons déplacé toutes nos principales allocations vers neutre, ce qui signifie une augmentation des obligations, une baisse des liquidités et le statu quo pour les actions.

Secteurs et régions des actions

Les actions américaines ne semblent toujours pas intéressantes. Nous conservons notre préférence pour l’Europe et le Japon.

Obligations et monnaies

Nous avons réduit l’euro à sous-pondérer et restons positifs au sujet des bons du Trésor américain malgré les récentes évolutions des prix.