point de vue mensuel sur l’allocation d’actifs

Le mois d’octobre a été particulièrement cruel pour les actions puisque pratiquement tous les secteurs et toutes les régions ont terminé dans le rouge. Nous estimons malgré tout que les possibilités de rebond des actions ne manquent pas, c’est pourquoi nous avons augmenté notre allocation en actions de neutre à surpondérer et réduit les obligations à sous-pondérer.

grille d’allocation d’actifs mensuelle

Novembre 2018

Il faut bien admettre que le marché haussier connu par les actions pendant la majeure partie de la dernière décennie est allé trop loin, mais cela a également été le cas de la forte correction d’octobre.

Après avoir abandonné environ 10% en quatre semaines, les actions mondiales sont à présent très bon marché: selon nos modèles, les valorisations des actions mondiales sont inférieures à leur moyenne historique sur 20 ans pour la première fois en deux ans. Le ratio cours-bénéfice du MSCI ACWI a reculé à seulement 13,3x à la fin du mois d’octobre, contre 15,0x un mois plus tôt et 16,9x en janvier. À l’échelle régionale, l’Asie semble particulièrement bon marché, comme la plupart des marchés émergents (à l’exception de l’Amérique latine).

Le fort recul des prix et des valorisations ne s’est d’ailleurs accompagné d’aucun bouleversement des fondamentaux économiques ou des entreprises. En fait, nos indicateurs du cycle conjoncturel laissent entendre que l’économie mondiale continue d’avancer d’un bon pas. Dans l’ensemble, même si la croissance des bénéfices des entreprises a atteint son point haut au premier semestre 2018, elle reste solide avec un rythme annuel d’environ 15-20% (voir le graphique).

correction non méritée

Évolution de l’indice MSCI ACWI et de la croissance du BPA sur 12 mois, base 100 au 28.10.2015

Bien sûr, plusieurs risques se profilent à l’horizon, notamment les conflits commerciaux sino-américains.

Sur la question des tensions entre le pays de l’oncle Sam et l’empire du Milieu, nous pensons qu’une grande partie des effets négatifs ont déjà été intégrés par les marchés, ce qui laisse la possibilité de nouveaux événements inattendus susceptibles d’être bien reçus par les actions mondiales. Une telle surprise pourrait venir d’un éventuel accord commercial entre la Chine et les États-Unis à l’approche de la réunion du G20 de Buenos Aires, fin novembre.

Les élections de mi-mandat aux États-Unis, qui ont vu le Parti républicain au pouvoir perdre le contrôle de la Chambre des représentants tout en gardant la mainmise sur le Sénat, présentent un ensemble de risques différent. L’opinion du consensus est qu’un Congrès divisé entraîne un blocage législatif qui devrait ralentir l’expansion budgétaire. L’approche protectionniste de Trump vis-à-vis des politiques commerciales devrait toutefois rester inchangée, notamment car un grand nombre de démocrates partagent son point de vue.

La situation des liquidités reste négative aux États-Unis et certains signes montrent que la politique de durcissement à double détente de la Fed, qui conjugue hausse de taux et retrait de l’assouplissement quantitatif, commence à prélever son écot. À l’inverse, la banque centrale chinoise reste le seul grand organisme émetteur à mener une politique d’assouplissement active, ce qui soutient notre positionnement positif vis-à-vis des marchés émergents.

À l’échelle mondiale, les indicateurs techniques soutiennent notre préférence tactique pour les actions par rapport aux obligations ce mois-ci. Les signaux à court terme du ressenti pour les actions sont très positifs en raison des ventes excessives enregistrées dans presque toutes les régions. La saisonnalité, la tendance qu’ont les actions à remonter en fin d’année civile, est un autre facteur à prendre en compte. Sur le long terme, la croissance économique va finir par ralentir, les pressions inflationnistes vont se manifester et les bénéfices vont chuter. Cependant, pour le moment, nous estimons que la vague de vente connue par les actions a préparé le terrain pour un nouveau rebond.

L’orage qui a secoué les actifs mondiaux en octobre a accordé une certaine attractivité à des pans entiers du marché d’actions, au moins à court terme. La forte correction des cours (l’indice MSCI des actions mondiales a reculé de 10% en quatre semaines, sa plus forte chute depuis 2012) a fait passer les valorisations en dessous de leur moyenne des trois dernières décennies pour la première fois en deux ans, une évolution qui ne cadre pas avec les fondamentaux.

L’influence positive de la saisonnalité, les actions reprenant souvent des couleurs à l’approche de la fin de l’année, renforce notre conviction que le marché devrait rebondir. 

Les actions cycliques et des marchés émergents devraient être les principales bénéficiaires de cette remontée à court terme. Bien que les preuves que la croissance économique et les bénéfices des entreprises ont déjà commencé leur décrue s’accumulent, l’histoire nous montre qu’il est encore plus néfaste de liquider ses positions lors des dernières étapes fructueuses d’un cycle haussier que d’attendre qu’il soit trop tard pour vendre.

Les plus grands perdants de ces derniers mois ont été les actions cycliques mondiales. Elles ont sous-performé le marché de 12% depuis leur maximum de début juin et ont atteint le plus fort niveau de ventes excessives depuis sept ans, ce qui a ouvert des poches de valeur.

des prix bas de niveau industriel

Rapport entre le MSCI ACWI Industrials et le MSCI ACWI, indices de prix

Nous avons donc maintenu notre préférence pour des marchés cycliques peu onéreux, notamment les marchés émergents et le Japon, qui ont atteint un niveau record de sous-évaluation d’après nos modèles. Les marchés émergents asiatiques présentent une valeur particulièrement intéressante après avoir été matraqués pendant la majeure partie de l’année en raison des préoccupations liées aux guerres commerciales et au ralentissement en Chine.

Tout signe de rapprochement entre les États-Unis et la Chine sur les droits de douane (qui pourrait s’annoncer lors de la réunion du G20 de novembre) pourrait amorcer une forte reprise des actions des marchés émergents en particulier. 

Parallèlement, nous avons élevé les actions industrielles à surpondérer après la récente vague de ventes observée dans ce secteur, qui a conduit les valorisations de ces actions à leur plus bas niveau relatif depuis six ans en dépit de perspectives toujours florissantes pour les dépenses d’investissement mondiales. Par ailleurs, nous avons réduit les technologies de l’information à sous-pondérer. Même après avoir reculé, le secteur reste le plus onéreux de notre tableau de bord et les actions de croissance vont rester sous pression si, comme nous le prévoyons, les rendements obligataires continuent de grimper.

Nous conservons notre faveur pour les secteurs cycliques en fin de cycle comme l’énergie et l’extraction minière ainsi que la santé. À l’inverse, la hausse de l’inflation et des taux d’intérêt devrait freiner les valeurs du secteur des biens de consommation discrétionnaire. Les constructeurs de logements et l’industrie automobile commencent en effet déjà à souffrir.

Les planètes s’alignent en faveur d’une reprise de la dette des marchés émergents en devise locale. Contrairement aux précédents accès de turbulence, la chute des obligations émergentes de cette année n’est pas le résultat d’un brusque retournement de l’économie mondiale ou d’un krach généralisé des marchés d’actions ni même d’un effondrement des cours des matières premières. Il s’agissait plutôt de l’association de menaces plus rampantes, les risques entraînés par une accumulation de dette par les entreprises des marchés émergents; les répercussions du dollar fort sur des pays et des sociétés endettés en dollars; le retrait constant des politiques de stimulation monétaire à travers le monde et les hausses de taux aux États-Unis; les effets des droits de douane américains sur la Chine, qui ont poussé les investisseurs à prendre des bénéfices sur les performances étonnamment bonnes de l’année 2017.

Bien sûr, une partie des réévaluations opérées par les marchés sur les obligations et les monnaies des pays émergents était justifiée. Les prévisions de croissance des économies émergentes ont été revues à la baisse sur fond d’incertitude au sujet du commerce. Leur avantage en termes de croissance sur les économies développées a cessé de croître. Parallèlement, elles doivent s’adapter à la diminution constante des stimulations monétaires de la Réserve fédérale américaine. Cependant, tout comme il avait rebondi trop fortement, le marché s’est replié bien trop loin. Les perspectives économiques sont peut-être moins optimistes, mais elles restent positives.

Les fondamentaux économiques des marchés émergents restent largement solides: les niveaux d’endettement des gouvernements sont généralement faibles, la balance des paiements est saine, tout comme les réserves de devises étrangères, tandis que la demande intérieure reste solide.

Les responsables politiques des marchés émergents ont largement réagi à cette tourmente en mettant en œuvre des politiques bien ajustées. Les taux d’intérêt ont été augmentés et soutenus par des mesures budgétaires. Parallèlement, les taux de change flexibles ont aidé à absorber les chocs. Ainsi, la plupart des économies émergentes ont traversé la tempête qui a secoué les marchés sans grands dommages. En effet, les principaux indicateurs des marchés émergents récemment publiés montrent une amélioration par rapport au trimestre précédent et se situent à des niveaux bien supérieurs à leur moyenne mobile sur trois ans.

Les flux passent dans le vert pour les obligations des marchés émergents

Flux d’investissements en obligations des marchés émergents libellées en devise locale, en % des actifs nets, moyenne mobile sur 12 semaines

Plus généralement, la prime offerte par la dette des marchés émergents semble à présent intéressante. Les devises des marchés émergents ont atteint leur point le plus bas face au dollar depuis au moins deux décennies, d’après les mesures d’évaluation de nos économistes. Ces monnaies souffrent d’une sous-évaluation de 20% par rapport au billet vert, et le renminbi est meilleur marché que jamais en parité de pouvoir d’achat. En outre, les obligations en dollars des marchés émergents affichent un rendement de plus de 6,5%, contre les 350 points de base environ proposés par le haut rendement américain. De plus, les flux de portefeuille en direction des actifs des marchés émergents se sont également améliorés ces dernières semaines (voir le graphique), une tendance qui devrait selon nous se poursuivre et offrir un soutien supplémentaire à cette classe d’actifs.

Dans le reste de l’univers obligataire, nous ne percevons rien de séduisant parmi les obligations d’entreprise des marchés développés, notamment du côté des émetteurs de qualité inférieure à investment grade. Nous sommes préoccupés par les répercussions possibles des hausses de taux américaines sur les entreprises qui se sont lourdement endettées au cours de cette période d’argent bon marché. Jusqu’à présent, les marchés n’ont pas encore intégré l’éventualité d’un effondrement du crédit. Les marchés des obligations investment grade et à haut rendement ont plutôt bien résisté même si notre analyse montre que les flux sortants des fonds détenteurs de ces obligations ont nettement augmenté au cours des dernières semaines.

Les jours qui ont précédé Halloween ont été un véritable cauchemar pour la plupart des marchés et des secteurs, car les investisseurs ont pris peur en raison de l’association d’une politique monétaire américaine toujours plus dure et de tensions commerciales toujours plus exacerbées. Les investisseurs n’ont trouvé que peu de refuges: avant le rebond de la fin du mois, à peine 17% des classes d’actifs mondiales affichaient une performance positive depuis le début de l’année, le niveau le plus bas enregistré depuis 30 ans. Le coup de hache qu’ont subi les valorisations a maculé de rouge bien des écrans de trading. Les actions mondiales ont perdu plus de 8% en devise locale, ce qui a conduit l’indice MSCI World vers son plus bas niveau depuis le début de l’année. Les obligations ont à peine maintenu la tête hors de l’eau au cours du mois et ont également enregistré une perte d’environ 1% pour l’année. 

L’or a été l’un des rares actifs à pouvoir tirer son épingle du jeu au cours du mois avec une hausse de 2%, même si le métal jaune reste en baisse sur l’année. À l’inverse, même après la baisse de 8,7% qu’il a enregistrée au cours du mois, le pétrole continue de s’afficher en hausse de près de 20% sur l’année.

Ce sont les actions asiatiques qui ont subi le plus d’outrages: le Japon et les marchés émergents du continent ont perdu du terrain au cours du mois, avec des baisses respectives de 9% et 8%. La forte pondération en faveur des valeurs cycliques, notamment technologiques (en recul de 9%) et les préoccupations causées par les effets probables sur l’économie de la région de la guerre commerciale menée par le président Trump ont précipité les pertes. Seules les actions d’Amérique latine ont pu résister à la tendance avec un gain légèrement supérieur à 1% sur le mois, largement alimenté par le rebond brésilien qui a suivi l’élection présidentielle.

Ratio cours-bénéfice du MSCI ACWI

Les actions de tous les secteurs ont subi une correction, à l’exception de services aux collectivités déjà mal aimés, qui sont parvenus à rester au même niveau.

Chose rare lors d’un recul généralisé des actions, les obligations n’ont pas réussi à offrir une véritable couverture ce mois-ci. Les obligations des États-Unis et d’Europe se sont en effet légèrement contractées. Les gilts britanniques comptent parmi les quelques performances positives, grâce aux espoirs d’une conclusion positive des négociations en vue du Brexit. Les obligations d’entreprise ont également cédé du terrain dans l’ensemble, même si la baisse est restée relativement modeste par rapport aux résultats des marchés d’actions. 

Du côté des devises, seul le réal brésilien est véritablement sorti du lot au milieu d’une débandade plus générale vers le dollar. Il a gagné 7,5% au cours du mois en raison de l’optimisme suscité par l’élection du nouveau président de droite Jair Bolsonaro, qui pourrait en effet favoriser les marchés.