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Points de vue mensuels sur l’allocation d’actifs

Octobre 2018
Communication marketing

Forces paradoxales

Les marchés des actions seront probablement mis à mal par les tensions commerciales sous-jacentes et le resserrement des conditions monétaires même si les résultats des entreprises restent sains.

01

Allocation d’actifs: des forces équilibrées

Les résultats solides des entreprises, une croissance économique stable et l'absence de retombées – pour l'instant – des conflits commerciaux aident à compenser le retrait de liquidités opéré par la Réserve fédérale au niveau mondial.

La tension entre ces forces antagonistes devrait perdurer au cours des mois à venir. Le rythme de la réduction du bilan de la Fed devrait atteindre un pic début octobre, alors que le programme d'achat d'actifs de la BCE arrivera à son terme à la fin de l'année en cours.

Si les résultats des entreprises restent à la hausse, certains signes indiquent que cette dynamique pourrait connaître un frein – ce qui n'est pas forcément une surprise compte tenu du rythme antérieur de la croissance des bénéfices. 

GRILLE D’ALLOCATION D’ACTIFS MENSUELLE

Octobre 2018

Monthly asset allocation grid
Source: Pictet Asset Management

En contrepartie, il faut signaler le plan de relance budgétaire des États-Unis, qui battra son plein au cours du premier trimestre 2019, et la détermination du gouvernement chinois à désendetter l'économie suite aux signes de fragilisation de la croissance.

Compte tenu de ces facteurs compensatoires, nous maintenons nos pondérations neutres sur les trois principales classes d'actifs que sont les actions, les obligations et les monnaies.

Nos indicateurs du cycle conjoncturel mondial sont toujours au vert. Nos indicateurs globalement optimistes de l'économie américaine sont à opposer aux inquiétudes relatives aux tensions commerciales. Qui plus est, l'impact du resserrement de la politique monétaire commence à se faire sentir dans les secteurs industriels sensibles à l'évolution des taux d'intérêt, notamment le bâtiment et les investissements résidentiels.

Les principaux indicateurs de la Chine ont rebondi après le bas niveau affiché plus tôt dans l'année. La baisse des ventes de voitures est probablement la conséquence provisoire de la fin des mesures d'incitation. Les faibles dépenses d'infrastructures sont quant à elles compensées par la croissance observée dans le domaine des logements privés. Par ailleurs, un fléchissement de l'économie devrait pousser le gouvernement à augmenter les investissements dans les infrastructures.

Nos indicateurs de liquidité restent neutres au niveau mondial. Le resserrement monétaire et le frein sur l'octroi de crédits privés aux États-Unis sont compensés par des afflux de liquidités massifs dans le pays en provenance du reste du monde. Ce phénomène n'est pas dû uniquement au rapatriement des liquidités des entreprises américaines. Les investisseurs du monde entier sont focalisés sur les résultats solides des entreprises américaines, un dollar fort et la perspective d'une hausse des rendements obligataires américains. Ces flux expliquent en partie pourquoi le marché américain des actions a été si solide cette année alors que partout ailleurs, ils ont été malmenés.

contraction

Bilan de la Réserve fédérale américaine, données actuelles et prévisions, en milliards d'USD

Bilan de la Réserve fédérale américaine
Source: Réserve fédérale américaine, données couvrant la période allant du 31.12.2006 au 21.09.2018. Projections basées sur les estimations de la Réserve fédérale.

Nos mesures de valorisation indiquent que les actions mondiales sont en territoire neutre, même si des écarts de valorisation importants sont à noter au sein de cette classe d'actifs. Les obligations mondiales semblent légèrement moins chères, mais restent surévaluées. La dette émergente en monnaies locales n'est pas aussi abordable qu'au mois de septembre, mais reste attractive, bien que les devises des marchés émergents soient toujours sous-évaluées de 20% par rapport au dollar. Les obligations d'entreprises sont chères, surtout en Europe, et associées à des notations de crédit plus basses en moyenne.

D'un point de vue technique, les facteurs saisonniers sont nettement favorables aux actions dans toutes les régions, marchés émergents exceptés, tandis que les actions japonaises semblent être en «surachat». Le tableau technique des actifs des marchés émergents est contrasté: si les flux d'investissement semblent se stabiliser, la dispersion de ces flux sur les marchés des pays en développement reste faible. À noter que la stratégie qui consiste à utiliser le VIX comme couverture pour se prémunir contre la volatilité qui affecte d'autres classes d'actifs n'a pas été payante récemment. La corrélation entre les rendements de différentes classes d'actifs a en effet été inhabituellement élevée.

02

Secteurs et régions des actions: miser sur le Japon

S'agissant de l'automne, le Japon et les États-Unis se classent en tête des pays qui arborent les plus beaux feuillages rouge et or. En termes d'actions cependant, les paysages japonais et américains pourraient difficilement être plus différents. 

Tout d'abord, le Japon est le marché développé le plus abordable selon nos modèles de valorisation, alors que les États-Unis se classent nettement en tête des plus chers. Ensuite, la Banque du Japon injecte toujours de l'argent sur le marché (certes à un rythme moins important qu'auparavant), alors que la Fed fait l'inverse et a encore relevé ses taux d'intérêt la semaine dernière, pour la troisième fois cette année. D'après notre analyse, basée sur les indicateurs avancés, les rendements obligataires et le yen, le prix des actions japonaises est inférieur de 26% au niveau des actions mondiales. 

Les investisseurs en actions commencent à se rendre compte de cette anomalie. Les actions japonaises ont ainsi rebondi en septembre, contrairement aux valeurs américaines, qui ont peu progressé. Notre modèle technique montre toutefois que le positionnement des investisseurs sur les valeurs japonaises reste neutre. Selon nous, l'écart de prix à combler reste important. Par conséquent, nous maintenons la sous-pondération des actions américaines et la surpondération des actions japonaises. 

Nous continuons à miser sur les actions des marchés émergents. Malgré les récentes hausses, les valorisations restent très attractives alors que le positionnement des investisseurs est encore très faible. Les indicateurs avancés de l'activité et des résultats des entreprises sont toujours solides dans la très grande majorité des économies émergentes, et le dollar ne devrait plus grimper énormément.

L'Europe pourrait bien être le prochain marché d'actions régional à prendre de l'élan. En l'absence d'un facteur déclencheur clair, nous privilégions toutefois une allocation neutre pour l'instant.

des rendements sains

Indice MSCI ACWI des prix du secteur de la santé

performance du secteur de la santé
Source: Thomson Reuters Datastream. Données couvrant la période allant du 22.09.2015 au 25.09.2018

En termes de secteurs, les actions technologiques continuent à dominer les bilans de performance depuis le début de l'année et à faire les gros titres. Les valorisations de ces actions sont cependant extrêmement tendues, une tendance qui s'est accentuée au cours des trois derniers mois. 

Les indicateurs techniques sont par ailleurs positifs. Pour l'heure, nous estimons que les risques sont plutôt équilibrés. Cela pourrait néanmoins changer une fois que sera retombée l'effervescence au sujet de l'introduction d'un nouveau secteur baptisé "services de communication" dans les indices S&P et MSCI, qui englobera les entreprises comme Facebook et Alphabet, la maison mère de Google.

Selon nous, l'argumentaire d'investissement est nettement plus clair en ce qui concerne le deuxième secteur le plus performant en 2018, à savoir la santé (voir tableau). Ce secteur est bien placé pour tirer parti de la préférence non démentie des investisseurs pour les valeurs défensives, tout en offrant une exposition aux méga-tendances séculaires à long terme associées aux dernières innovations médicales.

L'appétit croissant des investisseurs pour les actions défensives nous a également incité à revoir notre positionnement sur les services publics, passé d'une valeur négative simple à double. 

L'augmentation considérable des niveaux d'endettement dans ce secteur ces dernières années reste toutefois un risque conséquent. Au niveau mondial, le ratio dette nette des services publics sur marge opérationnelle (EBITDA) n'est dépassé que par l'immobilier et atteint son niveau le plus élevé depuis 20 ans.

03

Obligations et monnaies: garder la foi dans les marchés émergents

Au vu de l'atmosphère de crise qui règne en Argentine et en Turquie, les craintes que ces difficultés locales se transforment en phénomène systémique s'intensifient.

Les problèmes que connaissent ces marchés risquent effectivement de changer l'appétit pour le risque des investisseurs émergents. Les investisseurs sont toujours tentés de mettre les pays émergents dans le même sac et de liquider l'ensemble de leurs devises et de leurs actifs quand des difficultés surgissent.

Cela pourrait encore arriver. Après tout, la Turquie n’a pas été le seul pays dont le gouvernement et les entreprises ont profité de la faiblesse des taux américains pour doper l’emprunt.

Il suffit toutefois de creuser un peu plus pour réaliser que l'Argentine et la Turquie sont des cas particuliers parmi les marchés émergents. Leurs difficultés financières, qui englobent aussi la perte de crédibilité de leurs banques centrales, sont en effet loin d'être représentatives. Compte tenu de cette analyse et de l'amélioration de la situation économique en Chine, nous maintenons notre surpondération en dette émergente libellée en monnaies locales.

une aubaine à saisir

Les devises des marchés émergents s'écartent de leur juste valeur

Les devises des marchés émergents s'écartent de leur juste valeur

Données couvrant la période allant du 31.12.1979 au 28.09.2018. Source: Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management

À titre d'exemple, les balances des comptes courants des économies en développement se sont fortement améliorées depuis 2013.

Au total, les excédents des comptes courants des pays émergents sont passés de 0,1% à 0,8% du PIB sur cette période.

Même parmi les pays émergents qui affichent des déficits, l’écart s’est réduit à 1,7% du PIB contre près de 4% lors du taper tantrum de 2013, qui a fait vaciller les marchés après l'annonce de la Fed indiquant qu’elle était prête à réduire la voilure de l’assouplissement quantitatif.

De plus, dans l'ensemble des pays émergents, l'inflation est restée sensiblement inférieure à la moyenne à long terme et continue à baisser. Les prix augmentent actuellement de 3% par an environ, soit 2 points de pourcentage de moins que le rythme moyen enregistré au cours des deux dernières décennies, la baisse du taux d'inflation étant pratiquement ininterrompue depuis 2012.

Compte tenu de ces paramètres, les devises et les obligations émergentes paraissent bon marché. Le rendement des obligations émergentes libellées en monnaies locales est supérieur à 6,5% en moyenne (une prime de 300 points de base par rapport à la dette à haut rendement) alors que les devises de ces marchés se négocient à un cours inférieur de 20% à leur juste valeur selon nos estimations (voir tableau).

Le nouveau renforcement de notre position est le signe que l'appréciation de l'USD s'affaiblit.

04

Revue de marché: les actions brillent à la Bourse de Tokyo

Les actions ont arraché de faibles gains en septembre, surclassant les obligations, en recul de 0,7%. Les espoirs concernant le fait que le conflit commercial entre les États-Unis et la Chine provoquerait des répercussions négatives mineures et l'injection de fonds supplémentaires dans l'économie chinoise attendue de Pékin ont bénéficié aux actions. 

Aux États-Unis, l'indice S&P 500 a atteint un record absolu, affichant la meilleure performance trimestrielle depuis 2013 et faisant passer la hausse à 10% depuis le début de l'année. Les résultats des entreprises plus solides que prévu et un volume élevé de rachats de titres ont dopé le marché. La hausse des prix du pétrole a contribué au relèvement du cours des actions du secteur de l'énergie, dont les rendement ont surclassé ceux des actions des autres secteurs. 

un rythme soutenu

Indice des prix TOPIX

Japan.png
Source: Thomson Reuters Datastream. Données couvrant la période allant du 25.09.2015 au 25.09.2018

Sur l'ensemble des régions, les actions japonaises sont celles qui ont connu la plus forte augmentation, avec une hausse de plus 5%, alors que l'affaiblissement du yen et les achats d'actions escomptés de la Banque du Japon. L'indice Nikkei a atteint sont meilleur niveau depuis 27 ans. 

Les bons du Trésor américains ont connu leur plus mauvais mois depuis janvier, le rendement à 10 ans de référence ayant atteint brièvement son meilleur niveau depuis quatre mois (plus de 3%). Parallèlement, l'offre d'emprunts du gouvernement et les nouvelles hausses de taux d'intérêt attendues de la Fed ont poussé les investisseurs à se détourner de cette classe d'actifs.

Les actions des marchés émergents ont dans l'ensemble reculé alors que les craintes d'un nouveau relèvement des taux d'intérêt aux États-Unis et les inquiétudes concernant le système bancaire parallèle indien ont accéléré le départ des investisseurs.

Le dollar a terminé le mois à plus 1%. La hausse du dollar a été particulièrement prononcée face au yen, avec une appréciation record depuis neuf mois.

05

En bref

baromètre octobre 2018

Allocation d’actifs

Nous maintenons nos pondérations neutres sur les actions, les obligations et les monnaies.

Secteurs et régions des actions

Nous continuons à privilégier le Japon aux États-Unis et adoptons un positionnement moins négatif dans le secteur des services aux collectivités. 

Obligations et monnaies

Nous aimons les obligations émergentes et les monnaies locales.