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les avantages de la performance absolue obligataire

Octobre 2019

Le problème des obligations

Les raisons pour lesquelles les investisseurs obligataires devraient envisager une allocation dans des stratégies de performance absolue obligataire

01

Performance absolue obligataire: métamorphoser les portefeuilles obligataires

On pardonnera aux investisseurs obligataires s’ils ont légèrement la tête qui tourne. Au cours de la décennie qui a suivi l’effondrement du marché du logement américain, ils ont dû renoncer à certaines croyances qui leur étaient chères. Il s’avère, par exemple, que les obligations à rendement négatif ne sont plus une absurdité.

Grâce à longue période d’assouplissement quantitatif, le volume des titres obligataires qui offrent des rendements négatifs n’est plus repassé sous la barre des 6000 milliards de dollars US depuis 2016 (ce chiffre a récemment atteint pas moins de 17 000 milliards de dollars US).

L’idée que les marchés des obligations souveraines constituent des havres de paix n’est plus non plus d’actualité. Au cours d’une journée particulièrement agitée de mai 2018, le rendement des obligations italiennes à deux ans a bondi de 150 points de base, la plus forte vague de vente en plus de 25 ans. N’oublions pas par ailleurs le krach éclair d’octobre 2015 aux États-Unis, qui a vu les rendements des bons du Trésor à 10 ans varier de 160 points de base à la hausse et à la baisse en seulement 12 minutes. Comme le prédit la Réserve fédérale américaine, la fréquence de tels épisodes va augmenter à l’avenir avec la montée en puissance de l’investissement passif et du trading algorithmique1.

Les investisseurs obligataires sont confrontés à une autre complication. Il a fallu également revoir la définition d’un portefeuille obligataire diversifié. En effet, les différentes classes d'actifs qui composent le marché obligataire mondial2 ont évolué de façon plus corrélée ces dernières années. Le rapprochement des performances des bons du Trésor américain, de la dette des entreprises et des obligations des marchés émergents a été plus fort au cours des trois dernières années que pendant la décennie écoulée (Fig.1).

Les investisseurs peuvent bien évidemment accepter cette nouvelle réalité. Ils peuvent ainsi simplement se résoudre à détenir un portefeuille plus volatil.

Il existe toutefois une autre solution. Elle se présente sous la forme d’une stratégie de performance absolue obligataire (ARFI). Libérées des contraintes des indices de référence obligataires, et à même de mettre en œuvre des techniques de gestion du risque de pointe, les stratégies ARFI sont conçues pour générer des performances indépendantes de celles du marché obligataire. 

C’est pourquoi elles peuvent servir de protection pour un portefeuille obligataire traditionnel et le compléter. 

étroites relations

Corrélation des performances avec les bons du Trésor américain: investment grade, haut rendement et obligations en dollar US des marchés émergents

stratégie ARFI

Source: Bloomberg; données couvrant la période allant du 30.06.2009 au 31.07.2019 et issues des indices Bloomberg Barclays US Credit, Bloomberg Barclays US High Yield et Bloomberg Barclays US Dollar Aggregate Emerging Market Bond. 

Généralement, les fonds ARFI ciblent un niveau de performance spécifique sur une période de temps donnée. Celui-ci est exprimé par un nombre de points de pourcentage supérieur à un taux de prêt commercial ou à l’inflation.

Pour que les gérants responsables des stratégies ARFI chez Pictet Asset Management parviennent à atteindre cet objectif, ils doivent adopter une approche polyvalente de la construction de portefeuille.

En premier lieu, l’univers d’investissement doit être large. Les investissements doivent être sélectionnés parmi la gamme d’obligations, de devises et d’instruments dérivés facilement négociables la plus étendue possible. Cela simplifie la construction d’un portefeuille diversifié composé d’actifs dont les performances n’évoluent pas de concert.

Ensuite, il faut prêter plus d’attention aux tendances structurelles qui influencent les performances des obligations qu’aux facteurs cycliques et plus volatils, comme la croissance économique et l’inflation.

Troisièmement, à chaque idée d’investissement doit correspondre une couverture afin de garantir le compromis le plus favorable entre les risques et les performances possibles.

02

Les éléments essentiels de la performance absolue obligataire

1. Aller au-delà des indices de référence

Les investisseurs obligataires associent souvent des stratégies d’investissement passives et actives long-only pour diversifier leurs portefeuilles.

Cependant, ces deux approches ne sont pas aussi opposées qu’elles en ont l’air. Elles exposent toutes deux les investisseurs aux failles des indices de références pondérés par capitalisation.

Dans de nombreux cas, les différences entre des portefeuilles long-only gérés activement et leurs homologues passifs sont ténues. Ils sont par ailleurs tout aussi exposés aux évolutions de l’ensemble du marché. De brusques variations des attentes sur les taux d’intérêt ou des changements dans la composition de l’indice de référence affectent les portefeuilles indiciels et actifs long-only de la même manière. 

Prenons l’exemple de la crise de la dette grecque. Elle a frappé les investisseurs indiciels de deux manières. Dans un premier temps, les détenteurs d’obligations ont subi des pertes jusqu’à ce que les titres grecs soient exclus des principaux indices de la zone euro. Les investisseurs indiciels ont ensuite de nouveau été punis lorsqu’ils n’ont pas pu profiter du rebond qui a suivi. Un autre exemple qui illustre les défauts de l’investissement indiciel vient du Venezuela. L’empreinte croissante du pays dans de nombreux indices de référence alors que son économie était au bord du gouffre a fortement touché les investisseurs des marchés émergents. De tels problèmes surviennent encore plus fréquemment sur les marchés des obligations d’entreprises. 

Les fonds obligataires passifs et long-only sont également exposés à ce que l’on appelle le risque de duration asymétrique. La duration est une mesure qui permet d’évaluer la plus- ou moins-value en capital d’un fonds obligataire en cas d’augmentation ou de diminution de 1% des taux d’intérêt. Plus la duration d’un portefeuille est élevée, plus il est sensible aux variations des taux d’intérêt. Depuis 2008, nous traversons une période marquée par de fortes baisses de taux d’intérêt et par l’assouplissement quantitatif, une duration «longue» a donc été payante.

Néanmoins, puisque les taux d’intérêt officiels ne devraient plus chuter aussi fortement que ces dernières années, la duration aura un effet nettement moins positif sur les performances générales d’un portefeuille obligataire. En d’autres termes, il existe une asymétrie dans l’orientation future des taux d’intérêt. La probabilité de forte baisse des taux est inférieure à celle de les voir rester stables ou en hausse.

Cela explique clairement pourquoi il est logique d’associer des portefeuilles obligataires indiciels avec d’autres dont les performances ne sont pas soumises à l’influence des indices de référence obligataires. 

Une caractéristique qui distingue les stratégies ARFI est le fait que leurs performances ne dépendent pas de façon exagérée d’une seule source. Elles génèrent des performances grâce aux variations des taux d’intérêt (duration), à la solvabilité des émetteurs (primes) et aux devises. Les investissements sont issus de l’éventail le plus large possible de titres négociables. Les obligations et devises des marchés émergents, les obligations de qualité investment grade ou non et d’autres instruments de crédit comme les swaps de défaut de crédit font partie des possibilités d’investissement. 

Grâce à cette diversification des sources de risque et de performance, les stratégies ARFI sont plus à même d’obtenir des gains à tous les stades du cycle économique et financier, ce qui signifie que leur intégration à une allocation obligataire peut améliorer les performances ajustées à la volatilité.

rendement absolu: découplé du marché
stratégie ARFI

Source: eVestment Analytics, données couvrant la période allant du 31.05.2016 au 31.06.2019; performances de la stratégie Pictet AM Absolute Return Fixed Income en dollars US (non couvertes), brutes de frais. Les commissions de gestion et autres frais réduiront les performances.  *Données relatives aux performances des obligations mondiales issues de l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate en dollars US (non couvert).

2. Aller au-delà du cycle économique

De nombreux investisseurs obligataires consacrent énormément de temps et d’efforts à prévoir l’évolution de la situation économique. Toutefois, ces prédictions sont rarement précises. Ainsi, en 2008, pas un seul économiste de renom ne prévoyait de récession. Un an plus tard, 49 des principales économies de la planète avaient plongé. 

En outre, chaque cycle conjoncturel est invariablement différent du précédent. Des changements radicaux dans le paysage politique, à l’image du Brexit et de la montée du populisme en Europe et aux États-Unis, peuvent bouleverser les modèles économiques. N’oublions pas non plus l’épineux problème qui consiste à distinguer les causes et les conséquences dans toute analyse statistique.

Une stratégie alternative consiste à se projeter au-delà du cycle conjoncturel pour se concentrer sur les évolutions structurelles à long terme de l’économie et des marchés.

L’équipe ARFI de Pictet AM appuie la construction de son portefeuille sur quatre tendances à long terme. 

a. Des taux plus bas pour plus longtemps. La croissance économique mondiale et la productivité sont moroses et les gouvernements des pays développés peinent à réduire les dettes publiques à des niveaux qui permettraient d’augmenter les dépenses budgétaires. Cela signifie que les taux d’intérêt réels devraient rester inhabituellement bas pour quelque temps. 

b. La réforme de la zone euro sera longue et hésitante. La crise financière a souligné le besoin d’une réforme de grande ampleur de la zone euro. La création d’une union bancaire et d’un mécanisme de transfert budgétaire permettant de regrouper et soutenir les dettes publiques des membres de la zone euro est essentielle. 

Cependant, compte tenu du contexte politique difficile dans lequel les décisions sont prises, il faudra du temps à la région pour mettre en œuvre des réformes. Les mouvements populistes européens de plus en plus bruyants devraient eux aussi freiner les progrès, tout comme les répercussions de la décision du Royaume-Uni de quitter l’Union européenne. Nous estimons que cela génère de nombreuses opportunités pour les investisseurs, ainsi que des risques.

c. Un Japon à l’assurance retrouvée. Grâce aux politiques radicales menées par le Premier ministre Shinzo Abe et par Haruhiko Kuroda, le gouverneur de la Banque du Japon, l’archipel semble s’éloigner lentement des problèmes qui l’ont affecté au cours des deux dernières décennies. Il est possible que la faiblesse de la croissance, la déflation, la dette et l’inefficacité du gouvernement soient de l’histoire ancienne. 

d. Une transformation économique et financière en Chine. Les ambitieuses réformes conduites en Chine apportent leurs premiers dividendes avec une économie qui s’appuie davantage sur la consommation intérieure au détriment des exportations. La libéralisation des marchés de capitaux et l’expansion du marché obligataire local vont révolutionner les marchés financiers mondiaux et auront des conséquences importantes pour les pays développés et émergents. 

3. Contrôler le risque à tous les stades du processus d’investissement

Les évolutions de la situation économique et politique, ainsi que leurs effets sur les marchés obligataires, augmentent le niveau de risque des investissements obligataires. L’équipe ARFI de Pictet AM a conçu un processus qui cherche à limiter ces risques à tous les niveaux. 

D’une part, cela implique de veiller attentivement à ne pas surexposer un portefeuille à un thème d’investissement, à une idée ou à une source de performance.

D’autre part, cela signifie qu’il faut garantir que les stratégies d’investissement sont exprimées de façon à offrir le compromis le plus efficace entre risque et performance. Une construction de portefeuille fondée sur des scénarios est essentielle pour atteindre ces objectifs.

a. Diversification par source de performance. L'investissement dans une large gamme de classes d’actifs obligataires des marchés émergents et développés donne aux investisseurs accès à plusieurs sources de performances potentielles. La stratégie ARFI de Pictet AM cherche à générer des performances à partir de trois sources principales: taux d’intérêt, primes et devises.  Nous sommes conscients du fait que chacune d’elles est également une source de risque potentiel et nous veillons à ce que le budget de risque du portefeuille soit distribué de façon égale entre ces trois facteurs.

b. Diversification par thème d’investissement et scénario de risque. Si un thème d’investissement n’évolue pas comme prévu, il est important que le portefeuille soit suffisamment diversifié pour pouvoir atteindre ses objectifs d’investissement. C’est dans cette optique que l’équipe s’assure que toutes ses idées d’investissement bénéficient d’une représentation égale dans le portefeuille. Elle ne doit pas non plus privilégier une prévision économique par rapport à une autre. À l’inverse, elle cherche à équilibrer tous les scénarios. C’est ce qui distingue l’approche de Pictet AM de celle des fonds obligataires stratégiques ou des portefeuilles actifs qui suivent un indice. Les premiers ont tendance à concentrer les investissements sur des convictions fortes, tandis que les seconds ne s’aventurent généralement pas au-delà des frontières de leur indice de référence. 

c. Mise en œuvre efficace des idées d’investissement. 

Le vaste univers d’investissement qu’ils couvrent offre plusieurs options à nos gérants de portefeuille. Ils réalisent bien souvent qu’ils peuvent exprimer un investissement particulier de plusieurs façons.

Cela signifie qu’il leur est possible de comparer les solutions et de choisir la plus efficace. Par exemple, de nombreux investissements pourraient bien réagir au maintien d’un régime de faibles taux d’intérêt, comme le prévoit l’équipe.

Parmi eux figurent les positions acheteuses en obligations d’entreprise et en dette des marchés émergents libellée en dollar.  Le choix se résume à deux facteurs: la valeur et les performances potentielles.

Le processus comporte également un élément d’atténuation du risque. L’équipe cherche par ailleurs à compenser l’investissement pour limiter toute volatilité non désirée.

Ici, l’objectif est de protéger le portefeuille au cas où la thèse de l’équipe n’évoluerait pas comme prévu. C’est une sorte de police d’assurance. 

Par exemple, l’opinion positive à moyen terme de notre gérant sur la Chine se reflète dans l’allocation en dette des marchés émergents libellée en dollar. Toutefois, l’analyse de scénarios de l’équipe montre que cet investissement pourrait être volatil. La valeur de ces obligations pourrait reculer de plus de 10% en cas de ralentissement économique mondial. 

À cause de ce risque, l’équipe a associé un investissement en dette des marchés émergents libellée en dollar à des positions vendeuses sur des devises des pays en développement (étant donné que les devises des marchés émergents ont tendance à se déprécier dès que l’économie ralentit, une position vendeuse génère des plus-values dans cette situation).

La stratégie d’atténuation des risques a prouvé son efficacité. Lorsque les obligations émergentes en dollar US ont fortement chuté à la fin de 2016 en raison des discours hostiles au commerce international de Donald Trump, alors président élu, les positions vendeuses sur les devises ont contribué à la préservation du capital. 

03

Un portefeuille obligataire plus équilibré

Les obligations ont toujours fourni aux investisseurs des performances stables ainsi qu’un flux de revenus fiable. Cependant, les tendances structurelles qui surviennent sur les marchés obligataires ont changé cette dynamique. Non seulement une grande part des obligations souveraines et d’entreprise offrent des rendements négatifs, mais les classes d’actifs obligataires qui composent le marché sont également davantage corrélées les unes autres qu’elles l’ont été pendant des décennies. 

Les investisseurs qui cherchent à construire et à maintenir des portefeuilles diversifiés doivent donc modifier leur approche. En allouant des capitaux à des stratégies qui cherchent à générer des performances attractives indépendamment de l’évolution des marchés, les investisseurs ont l’opportunité de construire des portefeuilles obligataires plus solides.

tout est question de corrélation

Corrélation des performances: classes d’actifs obligataires sélectionnées et stratégies de performance absolue obligataire de Pictet AM 

stratégie ARFI

Source: Bloomberg, Pictet Asset Management, données couvrant la période allant du 31.08.2012 au 30.08.2019. Les performances du portefeuille de référence de Pictet ARFI sont exprimées brutes de frais et en dollars US (non couvertes). Elles comprennent des portefeuilles gérés activement qui appliquent une stratégie d’investissement dont le but est de générer des performances annuelles de 3-5% sur un horizon d’investissement de 3 à 5 ans. Aucun indice de référence n’est associé à ce portefeuille de référence. Les commissions de gestion et autres frais réduiront les performances. Les données des indices sont exprimées en dollars US et issues des indices suivants: Bloomberg Barclays Global Bonds Aggregate (couvert et non couvert), Bloomberg Barclays US Aggregate, Bloomberg Barclays US Credit, Bloomberg Barclays Global High Yield, Bloomberg Barclays Emerging Market US Dollar Aggregate, Bloomberg Barclays Emerging Market Local Currency, Bloomberg Barclays Euro Corporates (couvert).