[1] Données basées sur la surperformance relative de déciles classés par ratio valeur comptable/cours par rapport au marché des actions américaines rendement total en USD. Données mensuelles du 30.06.1926 au 28.02.2018. Source: Bibliothèque de données Kenneth French
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Titres «value»: pas toujours une bonne affaire
L'histoire nous a appris que les titres «value» pouvaient offrir des performances supérieures en cas de ralentissement de l'économie. Mais trouver une entreprise véritablement "value" n'est pas chose facile.
Par
Laurent Nguyen
Head of Quest Equities
Gabriele Susinno
Senior Client Portfolio Manager
La gestion «value», autrement dit l'achat de titres qui se négocient à un cours attractif par rapport à la valeur intrinsèque de la société, est l'une des plus anciennes stratégies d'investissement en actions. Son précurseur est Benjamin Graham, un investisseur américano-britannique des années 1930, et l’un des mentors de Warren Buffet.
Sa réputation a pourtant souffert depuis dix ans. Durant cette période, les titres «value» ont enregistré les pires performances de leur histoire par rapport aux valeurs de croissance (fig. 1).
Néanmoins, depuis quelques mois, les titres «value» connaissent un regain d'intérêt, le ralentissement de l'économie mondiale ayant jeté des doutes sur la capacité des entreprises de «croissance» à assurer une augmentation soutenue de leurs bénéfices. Ce schéma est conforme à la tendance historique – l'expérience prouve que les titres «value» ont tendance à surperformer dans les périodes de ralentissement de la croissance économique1.
Fig. 1 Des relations compliquées
Performance indexée des indices MSCI Growth et MSCI Value
À première vue, les conditions sont réunies pour que la gestion «value» prime sur la croissance, mais ce n'est pas aussi simple qu'il n'y paraît. Alors que les valeurs de croissance devraient, selon nos prévisions, pâtir du ralentissement de la croissance de l’économie et des bénéfices des entreprises (à l’échelle mondiale, ces derniers devraient augmenter cette année à un rythme inférieur à 5%, contre 14% en 2018 »), leurs homologues moins chères ne sont pas forcément une bonne affaire. Les investisseurs qui adoptent une gestion value doivent faire preuve de beaucoup de discernement.
Éviter le piège des cours attractifs
Trouver une entreprise réellement bon marché n'est pas chose facile.
Cela s'explique par le fait que le cours des actions peut s'écarter sensiblement de la valeur sous-jacente de l'entreprise, parfois pendant une très longue période. Autre source de complication: les mesures de valorisation populaires, telles que les ratios cours/bénéfices et cours/valeur comptable, ou encore le rendement du dividende, ne donnent pas toujours une image fidèle de la réalité.
Elles peuvent être aisément faussées par certaines opérations de l'entreprise, comme les fusions et acquisitions ou les rachats de titres.
C'est tout particulièrement vrai actuellement. Les volumes de fusions et acquisitions ont atteint des niveaux records, les transactions conclues au cours des neuf premiers mois de 2018 pesant près de 3300 milliards de dollars, soit un bond de 39% par rapport à l'année précédente. Les rachats de titres flirtent également avec des sommets historiques aux États-Unis.
Les mesures de valorisation populaires comme le ratio cours/bénéfices ne restituent pas toujours une image fidèle de la réalité.
Les écueils de l'indice
Si l'on se base sur le modèle quantitatif des 4P, élaboré par nos soins pour évaluer les investissements (cf. fig. 3 pour plus de détails), un nombre inhabituellement élevé de titres composant l'indice d'actions «value» le plus populaire serait abordable pour une raison précise.
Notre analyse des performances des actions de l'indice MSCI Value montre que les entreprises classées dans le quintile supérieur de notre tableau de bord affichent des performances nettement supérieures à l'indice et aux sociétés du quintile inférieur depuis 2000 (fig. 2). Cela indique une différence notable dans les fondamentaux des entreprises dont les titres sont labellisés «value». Les investisseurs «value» ne devraient pas ignorer ce signal d'alarme.
Fig. 2 Valeur véritable contre valeur faussée
Performance cumulée de différentes catégories de titres «value»
Les titres «value»: une partie de la ligne de défense
Notre modèle des 4P, qui constitue le fondement de notre stratégie Quest Global Equities, est conçu pour identifier les titres susceptibles d'offrir des performances supérieures à ceux des marchés d'actions mondiales sur un cycle économique complet et, facteur déterminant, de protéger le capital en cas de ralentissement de l'économie.
La valeur (Prix) est l'une des composantes étudiées. Le filtre Prix est conçu pour éviter de payer des montants déraisonnables pour nos investissements. Il intègre non seulement les mesures de valorisation populaires, comme le ratio cours/valeur comptable, mais aussi d'autres indicateurs fondamentaux basés sur la valeur de l'entreprise. Cet indicateur complet de la valeur totale d'une entreprise utilise la capitalisation du marché, la dette à long terme et la trésorerie figurant au bilan.
Nous combinons le Prix avec trois autres facteurs, à savoir la Profitabilité (ou rentabilité), la Prudence et la Protection (voir fig. 3).
Fig. 3 Modèle multi-dimensionnel des 4P
Chacun des 4P constitue une partie de la ligne de défense, qui permet de construire un portefeuille d’actions conçu pour mieux résister aux chocs qui surviennent sur les marchés.
Notre cadre 4P est dynamique, contrairement à de nombreuses stratégies smart bêta, généralement statiques. Nous partons d’un niveau qui accorde aux 4P une importance équivalente lors de l'évaluation des actions. Ensuite, nous modifions cette allocation et fondons nos décisions sur une analyse de l’évolution économique et des marchés ainsi que sur la dynamique et la valorisation de chaque P.
Nous surpondérons actuellement la composante Prix, autrement dit nous privilégions les sociétés les mieux placées sur notre échelle de valorisation; ces titres sont concentrés dans des secteurs tels que les biens de consommation de base, la finance et l'industrie.
En d'autres termes, au moment où le marché profitant de la plus longue période haussière de l'histoire montre des signes de fatigue, notre modèle nous aide à éviter les valeurs de croissance comme les titres «value» surcotés.
Pour reprendre les termes de Warren Buffet: «Il vaut beaucoup mieux acheter une très bonne entreprise à un prix moyen qu'une entreprise moyenne à un très bon prix.»
Plus d'informations de l'équipe en charge des actions – approche Quest
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