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Allocation d'actifs

Rendements: l'Allemagne double le Japon

Rendement obligataire au plancher: l’Allemagne est-elle le nouveau Japon?

Juin 2019

Luca Paolini, Chief Strategist

Le rendement du Bund a atteint un nouveau plancher, mais cela ne veut pas dire que l’Allemagne se transforme en nouveau Japon.

L’Allemagne ne devient pas le Japon. C’est pourquoi le recul incessant des rendements des obligations souveraines allemandes n’est pas justifié.

Au dernier jour de mai, le rendement du Bund (le nom des obligations du gouvernement allemand) à 10 ans a atteint, avec -0,21%, son plus bas niveau historique, alors que les marchés mondiaux paniquaient en raison de la menace brandie par le président Trump d’imposer des droits de douane au Mexique. La ruée sur la sécurité a dopé les actifs refuges: les bons du Trésor américain, les obligations du gouvernement japonais (JGB) ainsi que l’or ont rebondi.

Cependant, l’évolution des Bunds n’est pas du tout passée inaperçue, notamment parce que leurs rendements à 10 ans sont inférieurs à ceux des JGB équivalentes.

La solidité du marché obligataire allemand n’est pas non plus un phénomène récent. Lors de la dernière décennie, les Bunds à 10 ans ont généré des performances annuelles d’environ 6%, tandis que les obligations à 30 ans affichaient 11%. Le marché d’actions allemand a quant à lui enregistré des rendements de 10%.

Il n’est dès lors guère surprenant que les investisseurs se demandent de plus en plus si les Bunds n’ont pas pris l’accent japonais, une question essentielle si l’on se souvient qu’au cours des 30 dernières années, les obligations japonaises sont surperformé les actions de l’archipel de plus de 4% par an, pour atteindre un écart total de 250%.

Le Japon a traversé des décennies de croissance atone, de déflation chronique et d’efforts de la part des décideurs politiques de stimuler l’économie à coups d’assouplissement quantitatif, ce qui a soutenu la demande intérieure pour ses obligations.

croisement

Rendements des obligations des gouvernements allemand et japonais à 10 ans, %

rendements des obligations des gouvernements allemand et japonais à 10 ans
Source: Bloomberg. Données couvrant la période allant du 01.01.1990 au 31.05.2019 

L’Allemagne est toutefois très différente du Japon des années 1990: le pays n’a pas connu de bulle sur les marchés financiers ou dans l’immobilier; son taux de change n’est pas surévalué; la croissance des prêts bancaires en Allemagne s’établit à un rythme honorable supérieur à 3%, alors qu’au Japon, elle s’est contractée de 30% entre 1995 et 2005; l’Allemagne enregistre une hausse des salaires de 3%, tandis que le Japon a vu pendant des décennies ses salaires reculer; et la nécessité de préserver l’union monétaire a entrainé une politique monétaire particulièrement accommodante pour l’Allemagne. De même, il est difficile d’imaginer d’où proviendra le prochain coup de pouce pour les Bunds. Le marché ne prévoit aucune hausse des taux par la Banque centrale européenne avant 2022, au plus tôt.

Le rendement du Bund a chuté non seulement à cause de la faiblesse de la croissance, mais aussi en raison d’une ruée vers la sécurité, au détriment des économies très endettées des pays périphériques de l’Europe. C’est en effet particulièrement intéressant étant donné que les rendements obligataires ont tendance, sur le long terme, à évoluer à l’image de la croissance du PIB nominal. Sur ce point, les Bunds s’échangent à un niveau record de 3% en dessous de la tendance de croissance du PIB, alors qu’en 2013, les rendements des JGB étaient supérieurs au taux de croissance japonais.

Il faut tout de même reconnaître quelques points communs entre l’Allemagne d’aujourd’hui et le Japon des années 1990: démographie en berne; fort excédent de la balance des comptes courants; paradigme économique erroné («rigueur budgétaire» en Allemagne, «yen fort» au Japon); dépendance excessive aux exportations et accent trop élevé sur la production de voitures et d’autres biens d’équipement. Cela ne justifie cependant pas une telle chute des rendements du Bund.

Ainsi, le Bund est devenu la plus chère des grandes classes d’actifs, puisque ses rendements sont inférieurs de 240 points de base aux bons du Trésor américain et se situent 100 points de base en dessous du niveau qui semblerait justifié par la croissance du PIB nominal allemand. Parallèlement, les facteurs techniques montrent que les Bunds sont largement surachetés d’après des mesures historiques fiables. 

C’est pourquoi notre unité Stratégie sous-pondère les obligations des gouvernements de la zone euro et pourquoi il est plus raisonnable de chercher une allocation obligataire ailleurs, y compris du côté des bons du Trésor américain.