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Perspectives annuelles sur l’allocation d’actifs

Novembre 2019

Barometer: L’environnement de l’investissement en 2020

La période de hausse du dollar devrait toucher à sa fin et peser sur les actions américaines. La dette des marchés émergents, les actions européennes et les titres value affichent un potentiel de surperformance.

01

Vue d’ensemble: destins divergents

Point de vue de Luca Paolini pour 2020

L’année 2020 pourrait-elle marquer la fin de la hausse du dollar US? Luca Paolini, Stratège en chef chez Pictet Asset Management, analyse les facteurs qui influenceront l’économie mondiale.

Marcher sur des œufs. Le chemin vers des performances d’investissement solides en 2020 ne sera pas de tout repos. La croissance économique mondiale est atone et les valorisations de la plupart des grandes classes d’actifs semblent élevées. Si l’on y ajoute les risques liés aux guerres commerciales et à l’élection présidentielle aux États-Unis, les actions mondiales ne devraient pas, selon nous, parvenir à atteindre les 10%, tandis que la plupart des marchés obligataires feront bien pire.

Les investisseurs doivent s’attendre à des résultats très divergents d’une classe d’actifs à une autre.

Nous estimons que 2020 sifflera la fin de la hausse pour le dollar US, et avec elle, celle du leadership des actions américaines. À l’inverse, les actions value, les actions européennes et la dette des marchés émergents affichent un certain potentiel de surperformance.

Nos indicateurs du cycle conjoncturel soutiennent cette idée. À l’échelle mondiale, ils laissent entendre que la croissance pourrait légèrement ralentir l’année prochaine, à environ 2,7% en rythme annuel, soit à 20 points de base sous son potentiel. Cela cache toutefois des perspectives régionales très différentes (voir Fig. 1). La plupart des économies développées, notamment les États-Unis, enregistreront un ralentissement de la croissance. Nous prévoyons ainsi que l’expansion américaine freinera à 1,5% en 2020, son rythme le plus faible en 10 ans. Nous n’excluons pas par ailleurs la possibilité d’une très faible récession technique au premier semestre. À l’inverse, les marchés émergents, comme l’Inde, le Brésil et la Russie, pourraient profiter d’une accélération.

Nous tablons donc sur une différence de rythme de croissance entre les économies développées et émergentes qui atteindra 340 points de base, l’écart le plus élevé en sept ans. Le ralentissement aux États-Unis effacera également l’avantage de l’économie américaine sur l’Europe, au bénéfice des actions américaines et de l’euro.

Fig.  1: Les marchés émergents en tête
Évolution attendue du rythme de croissance économique, 2020 par rapport à 2019, pp
graphique du différentiel de croissance

Les marchés émergents sont représentés par une couleur sombre, tandis qu’une couleur claire indique des marchés développés. Données au 29.10.2019. Source: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv.

L’inflation devrait rester limitée, ce qui permettra aux principales banques centrales de poursuivre la relance monétaire, même si celle-ci n’atteindra pas le rythme de ces dernières années. Nous prévoyons que les banques centrales des États-Unis, d’Europe, du Japon et de Chine augmenteront l’offre de liquidités d’un montant total de 1 000 milliards de dollars US, un chiffre qui marque les esprits, mais qui est inférieur de 20% à la moyenne des injections de ces 11 dernières années.

La relance budgétaire pourrait combler une partie de cet écart. On observe d’ailleurs en Allemagne, pays à la rigueur bien connue, certains signes d’un changement d’état d’esprit politique en faveur d’une augmentation des dépenses. Toutefois, nous pensons qu’à l’échelle mondiale, le point haut de la relance budgétaire a été atteint fin 2018. Les projections budgétaires en Chine et aux États-Unis ne laissent pas de place à de nouvelles mesures de grande envergure.

Les perspectives de ralentissement de la croissance américaine et les possibilités limitées de relance n’augurent rien de bon pour le dollar, dont la valorisation semble très élevée. Selon nos modèles, le billet vert est surévalué d’environ 20% et nous nous attendons à voir disparaître cette prime au cours des cinq prochaines années. Les actifs des marchés émergents devraient ainsi en profiter. 

Les bourses américaines sont l’un des marchés d’actions les plus onéreux de notre modèle, une situation qui sera de plus en plus difficile à justifier dans un contexte de stabilité des bénéfices des entreprises, d’atterrissage de l’économie et de baisse des taux par la Réserve fédérale.

À l’inverse, nous percevons une certaine valeur dans les bons du Trésor américain (notamment les titres liés à l’inflation), les devises des marchés émergents et les actions value, celles de sociétés qui s’échangent à un cours inférieur à ce qu’impliquent leurs dividendes, leurs bénéfices ou leur chiffre d’affaires. 

Les indicateurs techniques montrent que les investisseurs font déjà preuve de prudence. Au cours des 10 premiers mois de 2019, les investisseurs ont consacré 400 milliards de dollars US nets aux obligations mondiales, tandis qu’ils retiraient 221 milliards de dollars US d’investissements en actions, selon des données d’EPFR. Les allocations en actions restent proches de leurs plus bas niveaux de ces dix dernières années. Si la prudence nous semble plutôt justifiée, ce positionnement devrait offrir un plancher au marché des actions au cours des prochains mois, ce qui garantit que les performances, même si elles seront modestes, resteront positives.

02

Actions: marchés compliqués

L’année a été bonne pour les actions, mais les bourses devraient manquer de souffle l’an prochain. Les indices de marchés mondiaux devraient afficher des performances inférieures à 10%. La bonne santé des actions des marchés émergents et d’Europe risque en effet d’être compensée par la stabilité, voire le recul, des titres des États-Unis. Parallèlement, après au moins une décennie de sous-performance, les actions value devraient enfin surpasser les valeurs de croissance (voir Fig. 2).

Dans l’ensemble, nous pensons que les bénéfices des sociétés cotées seront, à l’échelle mondiale, pratiquement identiques en 2020 à ceux de cette année. Cela s’explique par le ralentissement de la croissance économique mondiale et le recul des marges bénéficiaires nettes, qui ont atteint, selon nous, leur point haut fin 2018. En effet, toutes les sources de croissance de la marge de ces 10 dernières années – économies plus solides, baisse du coût du capital, réductions d’impôts et faible croissance des salaires – ont commencé à disparaître.

Néanmoins, les actions pourraient enregistrer des résultats positifs grâce à une légère hausse des valorisations permise par les nouvelles mesures de relance des banques centrales. La tendance est tout de même plutôt à la baisse, notamment aux États-Unis, où nous estimons à 30% la probabilité de voir une récession au cours de l’année, soit bien plus que les anticipations reflétées par les cours des marchés. Le marché américain semble également le plus susceptible de subir une contraction des marges bénéficiaires. Nous sommes  par ailleurs très prudents vis-à-vis des actions cycliques, compte tenu de leurs valorisations élevées.

FIG. 2: La value mal valorisée
Cours des actions de valeur/croissance de l’indice MSCI World, niveau moyen et un et deux écarts-types depuis le 31.12.1974
perspectives 2020 des actions

Source: Refinitiv. Données au 31.10.2019

Tout n’est pas uniformément noir, cependant. Au niveau mondial, les actions value s’échangent à leur plus bas niveau relatif par rapport aux valeurs de croissance depuis la bulle des Nifty Fifty des années 1970 (cette période où les titres de mégacapitalisation s’arrachaient) et celle de l’Internet à la fin des années 1990. Nous pensons que la remontée des rendements obligataires donnera un coup de pouce aux actions value l’année prochaine.

Un biais défensif nous semble également justifié, en particulier aux États-Unis. Les actions cycliques ont surperformé d’environ 100% depuis 2009, tandis que celles de la zone euro ont été plutôt stables. Étant donné que les taux de croissance en Europe et aux États-Unis convergent, cela devrait se rééquilibrer. Les actions du Royaume-Uni sont plutôt un bon choix: la livre sterling et les bourses britanniques ont été tirées vers le bas par les préoccupations liées au Brexit et nous estimons que lorsque la situation politique sera plus claire, la livre devrait gagner jusqu’à 10% et les actions britanniques profiter d’une réévaluation par rapport au reste du monde pouvant atteindre 20%.

Dans le reste du monde, les actions des marchés émergents devraient profiter d’une croissance plus stable, d’un dollar faible et de valorisations bon marché. La Russie est particulièrement attractive: les politiques de relance budgétaire et monétaire menées par le gouvernement sont prudentes, les valorisations des actions sont exceptionnellement faibles et le pays semble s’être remis des sanctions américaines. Hong Kong constitue un autre marché mis à mal par les récents évènements, mais qui affiche le potentiel d’une solide reprise une fois que la situation se calmera quelque peu. Ses actions se négocient avec une sous-valorisation de 15% par rapport au marché mondial, un niveau relatif proche des plus bas depuis 16 ans.

Les actions mondiales seront peut-être sauvées par le fait que le marché haussier de la décennie écoulée a été le moins aimé de l’histoire. Au cours des 12 derniers mois, les investisseurs ont consacré largement plus de capital aux obligations qu’aux actions et ils conservent toujours une large part de leurs actifs en liquidités. Ainsi, par rapport aux obligations, les actions affichent des cours que l’on observe généralement lors des périodes de récession, ce qui pourrait leur offrir un soutien supplémentaire si les rendements obligataires restaient bas.


03

Obligations et monnaies: la chute du dollar profite aux marchés émergents

Les investisseurs obligataires doivent se préparer à une année compliquée, notamment parce que, avec un niveau record de 14 000 milliards de dollars US de dette au rendement négatif, les actifs au cours attractif se font rares.

Les obligations souveraines des pays développés devraient afficher des pertes en 2020. La dette d’entreprise sera elle aussi vulnérable, alors que les banques centrales semblent peu enclines à offrir le même niveau de relance monétaire que ces  dernières années.

Les perspectives pour la dette des marchés émergents sont en revanche au beau fixe. Le dollar en est la principale raison. Nous prévoyons que la période de hausse de la monnaie américaine va arriver à son terme en 2020, et ce sont les devises des marchés émergents qui devraient le plus en profiter.

FIG. 3:  Détrôné

Dollar pondéré par les échanges et croissance américaine par rapport au reste du monde

graphique du dollar et de la croissance du PIB US

Source: Refinitiv, IMF, Pictet Asset Management. Données couvrant la période allant du 06.11.1986 au 06.11.2019 (et estimations pour la période allant jusqu’au 06.11.2027)

Une économie américaine chancelante sera la principale cause de la chute du billet vert.

Même si les États-Unis ont fait mieux que les autres pays développés ces dernières années, leur avance se réduit rapidement. L’année prochaine, nous tablons sur une croissance de seulement 1,5%, son plus bas niveau depuis 2009.

La Fed devrait abaisser une nouvelle fois les taux d’intérêt au début de 2020. Le double déficit des États-Unis – balance des comptes courants et dépenses budgétaires – est le plus mauvais de toutes les grandes économies développées et émergentes, ce qui constitue un autre frein pour le dollar.

Les devises des marchés émergents sont bien placées pour profiter du changement de fortune du dollar, en grande partie parce qu’elles pâtissent, selon nous, d’une sous-évaluation pouvant atteindre 25% par rapport à la monnaie américaine. Nous tablons sur un resserrement de cet écart en 2020. Le dollar devrait ainsi reculer d’environ 5% par rapport à un panier de devises émergentes au cours des 12 prochains mois.

La perspective d’une appréciation monétaire et une amélioration de la situation sur le front de la croissance ne sont pas les seules raisons de privilégier les obligations des marchés émergents.

Selon nous, les taux d’intérêt de la région risquent de chuter davantage avec le déclin de l’inflation. Sur les marchés émergents, nous apprécions tout particulièrement les obligations du Mexique et de Russie en raison de leurs valorisations.

D’un autre côté, les investisseurs devraient relativiser l’attrait des obligations d’entreprise. Alors que la croissance ralentit, les bénéfices et les marges des entreprises vont probablement reculer.

Cela pourrait compliquer la capacité des sociétés à honorer le service des dettes qu’elles ont accumulées. Fait inquiétant, on compte à présent 548 «sociétés zombies» – les entreprises des pays industrialisés dont la charge d’intérêt est supérieure aux bénéfices annuels. Un tel niveau n’a plus été observé depuis la crise financière mondiale, selon Bank of America Merrill Lynch.

Les spreads des obligations d’entreprise commencent déjà à grimper par rapport à leur point bas pluriannuel touché en 2018, compte tenu de la dégradation de la qualité de crédit.

La courbe des taux américains laisse entendre que le taux de défaut dans les segments les plus risqués de l’univers des obligations d’entreprise devrait être multiplié par deux au cours des cinq prochaines années, et s’approcher de 6%.

04

Annexe: prévisions

Prévisions de croissance et d’inflation de Pictet Asset Management, %, glissement annuel

Prévisions de croissance et d’inflation

Données au 29.10.2019. Source: Pictet Asset Management, Refinitiv Datastream.