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Barometer

point de vue mensuel sur l’allocation d’actifs

Juillet 2019

Barometer: Exubérance irrationnelle

Les prévisions de baisse des taux d’intérêt américains ont provoqué un rebond des actifs risqués mais les espoirs des investisseurs pour un assouplissement monétaire pourraient être sévèrement douchés.

01

Allocation d’actifs: trop loin, trop vite

Alors qu’une économie mondiale affaiblie risque de subir de nouveaux assauts des conflits commerciaux lancés par le président américain Donald Trump, la Réserve fédérale américaine a une fois encore occupé le devant de la scène sur les marchés mondiaux. L’un après l’autre, les décideurs de la Fed ont indiqué que la banque centrale était prête à se couvrir contre un risque de retournement significatif en abaissant de façon préventive ses taux, ce qui a fait grimper les actions et obligations mondiales de quelque 6% et 1%, respectivement, au cours du mois. 

Le marché intègre à présent des baisses de taux de pas moins d’un point de pourcentage au cours des 12 prochains mois et table sur un premier abaissement dès le mois de juillet. Non seulement l’indice S&P 500 a retrouvé des niveaux historiquement élevés, mais plus de 12 000 milliards de dollars US de dette mondiale s’échangent à présent à des rendements négatifs. 

Selon nous, malgré tout, cette euphorie liée aux baisses de taux d’intérêt américains est exagérée. La première réduction pourrait tout aussi bien être repoussée jusqu’à septembre. 

Ainsi, nous abaissons les obligations et les sous-pondérons à présent comme les actions. Nous avons également élevé notre pondération des liquidités.

grille d’allocation d’actifs mensuelle

Juillet 2019

Grille d’allocation d’actifs mensuelle de PAM en juillet

Source: Pictet Asset Management

Le ton accommodant de la Fed doit être replacé dans le contexte d’une situation économique américaine qui reste relativement positive.

Nos indicateurs avancés montrent certes un affaiblissement depuis la fin de l’année dernière, mais, ces derniers temps, l’activité s’est ressaisie dans le bâtiment, le chômage reste faible et les ventes d’automobiles semblent être sur la voie de la reprise.

Alors que nos indicateurs du cycle conjoncturel continuent de pointer vers un ralentissement de l’économie mondiale, ils n’annoncent aucun atterrissage brutal. Les tensions commerciales sino-américaines affectent les économies des deux pays, mais une dose d’intervention politique, même si elle reste inférieure à ce que les marchés attendent, devrait permettre d’atténuer toute faiblesse.

Pour des raisons techniques liées à l’assouplissement quantitatif, l’inversion de la courbe des taux américaine pourrait bien surestimer les risques de voir l’économie sombrer dans la récession au cours des 12 à 24 prochains mois.

Parallèlement, d’autres économies profitent du conflit entre la Chine et les États-Unis. Le Viet Nam, Taïwan et la Corée du Sud ont récupéré une bonne partie de l’activité que la Chine a perdue et les entreprises chinoises sont passées des États-Unis à l’Amérique latine pour leurs importations agricoles.

De même, les perspectives s’améliorent pour la zone euro, et ce, avant même que le président de la Banque centrale européenne, Mario Draghi, ne renouvelle son engagement à soutenir l’économie en cas de besoin.   

fig. 1 les rendements obligataires minimisent les pressions inflationnistes

Inflation mondiale et rendements obligataires, %

inflation mondiale et rendements obligataires, %

Source: Refinitiv. Données couvrant la période allant du 15.06.1999 au 26.06.2019. 

Notre analyse de la liquidité incite à l’optimisme. Si la Fed satisfait les attentes du marché en matière d’assouplissement de sa politique, les autres banques centrales pourraient faire de même, car elles cherchent à éviter que leurs monnaies s’apprécient afin d’éviter de nuire à leur compétitivité. Ce coup de pouce du secteur public pourrait renforcer l’offre croissante de liquidité au secteur privé, puisque le crédit gagne du terrain dans l’ensemble des principales régions.

Les valorisations sont au rouge pour les obligations. Les obligations de la zone euro et de Suisse n’ont jamais été aussi chères. En effet, à l’exception des crédits américains de qualité investment grade et de la dette des marchés émergents libellée en devise locale, dont les valorisations sont tout juste neutres, tous les autres actifs de l’univers obligataire sont surévalués.

Par ailleurs, en dépit de leur évolution convaincante au cours du mois, les cours des actions mondiales semblent justifiés. Néanmoins, étant donné que les perspectives de bénéfices semblent beaucoup plus faibles que les prévisions des analystes (nous ne tablons sur aucune croissance des bénéfices au cours des 12 prochains mois par rapport aux attentes du consensus, qui s’élèvent à environ 7%), les actions restent vulnérables.

Les facteurs techniques offrent un certain soutien aux obligations, qui bénéficient de fortes tendances saisonnières. En dépit de leur solide rebond, elles ne semblent toujours pas surachetées, selon les indicateurs de positionnement des investisseurs que nous suivons. Pour les actions, la tendance est neutre et la saisonnalité négative, mais elles restent un investissement étrangement délaissé. Ce positionnement relativement léger sur les actions de la part des investisseurs laisse entendre que toute vague de vente de ces titres sera probablement limitée. Parallèlement, l’or, l’actif le plus performant au cours du mois, devrait continuer de profiter du soutien d’une saisonnalité favorable, alors qu’il n’est pas non plus encore suracheté.

02

Secteurs et régions des actions: été ensoleillé en Europe

Il vaut mieux conserver une certaine prudence vis-à-vis des actions, alors que les bénéfices des entreprises sont menacés par un ralentissement du commerce mondial.

Notre modèle indique à présent que les résultats des entreprises dans le monde ne progresseront pas ou baisseront l’année prochaine, tandis que le consensus sur 12 mois prédit une croissance de 7%.

Les actions américaines sont particulièrement exposées. Elles sont non seulement les plus chères de notre tableau de bord, mais nos indicateurs avancés montrent que l’économie américaine ralentit depuis six mois consécutifs, et qu’elle perd du terrain sur les grands pays développés et émergents. Des données historiques laissent entendre que les bénéfices des entreprises américaines ont tendance à chuter lorsque l’économie croît à un rythme inférieur à 3%, hors inflation.

Wall Street ne devrait pas profiter des baisses de taux d’intérêt de la Fed, étant donné que le marché a déjà intégré la mise en route d’un assouplissement monétaire significatif au deuxième semestre 2019.

En outre, les principaux indices d’actions américaines, comme le S&P 500, affichent une forte pondération des sociétés technologiques, un secteur qui est influencé par tout durcissement des réglementations et souffre en cas de guerre commerciale.

À l’inverse, les perspectives pour les actions européennes s’améliorent. L’indicateur avancé de la région, même s’il reste en territoire négatif, s’améliore depuis trois mois et fait mieux que son équivalent américain. La consommation, principal moteur de croissance de la région, est toujours solide et les prêts bancaires sont en hausse. Les actions européennes sont meilleur marché que leurs homologues américaines, selon notre modèle de valorisation, qui tient compte des ratios cours/valeur comptable, cours/bénéfice et cours/chiffre d’affaires.

Rattrapage imminent

Les actions européennes devraient réduire l’écart de performances avec les américaines 

confiance économique et actions

* score Z. Source: Refinitiv, données couvrant la période allant du 01.01.1989 au 01.06.2019

Les actions britanniques restent attractives. Ce marché propose un rendement du dividende élevé de 4,8%, alors que  la faiblesse de la livre, en raison des préoccupations liées au Brexit, dope les profits de nombreuses multinationales britanniques.

Nous apprécions également les marchés émergents (ME). Nos indicateurs avancés montrent que la croissance des économies émergentes est supérieure à celle des pays développés, tandis que l’augmentation des bénéfices des entreprises des ME pour 2020 devrait être de 14% supérieure à celle des sociétés des économies avancées.

Nous restons neutres vis-à-vis des secteurs exposés à toute dépréciation du dollar, comme l’énergie et les matériaux. Nous maintenons également un positionnement neutre sur les secteurs sensibles à la situation économique, tels que la finance et l’immobilier.

03

Obligations et devises’: quand pleurent les colombes

De 50 points de base de hausse voilà six mois à 100 pb de baisse aujourd’hui, le changement dans les attentes des investisseurs au sujet des taux d’intérêt américains sur les 12 prochains mois, tel qu’elles sont reflétées dans les contrats à terme sur les obligations, est spectaculaire. Il nous semble également excessif.

baisse trop prononcée
Attentes sur les taux cibles des Fed Funds américains (juin 2020)
Attentes sur les taux de la Fed

Source: Refinitiv. Données couvrant la période allant du 01.06.2018 au 26.06.2019. 

Les marchés risquent fort d’être déçus par l’ampleur des baisses décidées, ce qui pourrait alors faire remonter les rendements obligataires et faire chuter les prix. Après un semestre excellent, les obligations mondiales semblent plus onéreuses que jamais, ce qui nous pousse à réduire notre allocation de neutre à négative.

Sur les marchés développés, le crédit de qualité investment grade ou à haut rendement reste cher. C’est un signal négatif, car nous prévoyons que les bénéfices des entreprises n’atteindront pas les niveaux attendus. Parallèlement, les notations de crédit se dégradent, tandis que le niveau d’endettement est en hausse: la dette des entreprises américaines non financières a battu un record historique à plus de 47% du PIB, une part supérieure à ce que l’on a pu observer en 2000 ou en 2008.

Sur le front des actifs défensifs, les bons du Trésor américain proposent toujours des rendements beaucoup plus attractifs que leurs homologues de la zone euro, ce qui confirme notre position surpondérée sur les premiers et sous-pondérée sur les seconds. Les Bunds allemands n’ont en effet jamais coûté aussi cher, et, avec -0,3%, leurs rendements ont battu des records de faiblesse. De plus, 45% de toute la dette souveraine de la zone euro présente actuellement des rendements négatifs.

Les perspectives pour la dette des marchés émergents libellée en devise locale semblent plus optimistes grâce à l’inflation dans les pays en développement, à la probabilité d’un assouplissement et à des taux de change bon marché. Selon nos modèles, les devises des marchés émergents sont actuellement sous-évaluées de 15 à 20% par rapport au dollar US.

Toutefois, à l’aube d’une saison estivale traditionnellement marquée par la volatilité, nous avons décidé de réduire quelque peu nos risques en rétrogradant la dette des marchés émergents de surpondérer à neutre. La classe d’actifs a enregistré de très bons résultats et semble à présent plutôt onéreuse, selon nos modèles de valorisation.

Nous affichons également une position surpondérée sur l’or. Bien que le métal précieux se soit placé aux avant-postes au cours du mois, avec une hausse de 6,4%, il est encore loin d’être suracheté. Les indicateurs saisonniers et de tendances sont également favorables.

04

Revue de marché: les espoirs de baisses des taux dopent les actions

Les actions ont surperformé les obligations le mois dernier avec une hausse de près de 6%, poussée par le regain de confiance des investisseurs au sujet de baisses des taux par la Fed dès le mois de juillet. L’optimisme croissant au sujet d’une reprise prochaine des négociations commerciales entre Washington et Pékin a également soutenu le marché. Le marché d’actions américain a été le meilleur élève: l’indice MSCI US a grimpé de quelque 7% et le S&P 500 a battu ses records historiques.

Sur le plan sectoriel, les matériaux et les technologies de l’information ont bénéficié de l’espoir renouvelé sur un accord commercial sino-américain et ont progressé de plus de 8%. Les sociétés les plus exposées aux cycles économiques, comme dans les secteurs de l’énergie et des technologies de l’information, ont fait mieux que les secteurs défensifs, comme les services aux collectivités. Les actions cycliques s’échangent à présent avec une prime de 16%, ajustée en fonction du cycle, par rapport à leurs homologues défensives, ce qui est au-dessus de la moyenne à long terme de 10%.

Le dollar a reculé de plus de 1% au cours du mois, car les investisseurs ont intégré la perspective d’une politique monétaire plus accommodante aux États-Unis (voir le graphique). De nombreux actifs des marchés émergents en ont profité, notamment les actions asiatiques dépendantes des exportations et la dette locale des ME, deux catégories qui ont gagné plus de 5%.

déprime du billet vert
Le dollar par rapport à un panier de devises pondéré par les échanges
Dollar US contre panier de devises

Source: Refinitiv. Données couvrant la période allant du 01.01.2019 au 26.06.2019.

Dans l’univers obligataire, les gains des marchés des obligations d’entreprise des pays développés ont été supérieurs à ceux des dettes souveraines. Le haut rendement aux États-Unis et en Europe a ainsi gagné plus de 2%.

L’or a été la classe d’actifs la plus performante en raison de l’association d’un dollar faible et de flux liés à des investisseurs en quête de sécurité, ce qui a permis au métal jaune de grimper de plus de 8%.

Le pétrole a bondi d’environ 6% alors que des attaques sur deux pétroliers dans le golfe d’Oman ont poussé les États-Unis à imposer de nouvelles sanctions contre l’Iran, ce qui risquait d’entraîner des ruptures d’approvisionnement. Les cours du pétrole devraient subir de nouvelles pressions haussières, étant donné que la Russie et l’Arabie saoudite se sont entendues pour étendre la limitation de leur production, ce qui retire chaque jour environ 1,2 million de barils du marché mondial.

05

En bref

baromètre juillet 2019

Allocation d’actifs

Une forte chute des rendements nous pousse à abaisser les obligations à sous-pondérer.

Secteurs et régions des actions

Maintien de la sous-pondération aux États-Unis; nous apprécions les actions de l’Europe, du Royaume-Uni et des marchés émergents.

Obligations et monnaies 

Dans l’univers obligataire, nous privilégions les bons du Trésor américain et la dette souveraine des marchés émergents libellée en devise locale.