point de vue mensuel sur l’allocation d’actifs

L’escalade des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine a fait monter l’inquiétude sur la solidité de l’économie mondiale et des bénéfices des entreprises. 

Si les perspectives pour les marchés d’actions mondiaux semblaient plutôt sombres avant le dernier assaut du président Trump dans la guerre commerciale, elles sont à présent encore plus démoralisantes. Nous conservons donc notre allocation d’actifs défensive: sous-pondération des actions, positionnement neutre sur les obligations et surpondération des liquidités.

grille d’allocation d’actifs mensuelle

Juin 2019

Ces dernières semaines, les États-Unis ont relevé de 10% à 25% les droits de douane sur l’importation de 200 milliards USD de marchandises chinoises, ce qui a poussé Pékin à adopter des mesures comparables en représailles. Washington songe à présent à augmenter les droits de douane pour 300 milliards USD de produits supplémentaires. 

Notre analyse montre que si le pays va au bout de cette idée, l’effet cumulé de ces hausses de droits de douane amputerait la croissance du PIB mondial de quelque 0,2 à 0,3% cette année. Il s’agit d’un montant non négligeable, mais qui ne tient même pas compte de tout effet secondaire éventuel sur l’ensemble de la chaîne de valeur mondiale.

Le plus inquiétant est que ce coup est porté à une économie mondiale qui est déjà vacillante. Nos indicateurs du cycle conjoncturel montrent que la situation économique s’est dégradée dans de nombreuses régions du monde le mois dernier, y compris en Chine, qui a subi un brusque ralentissement en avril. La stimulation de l’économie générée par les mesures de relance de Pékin semble s’être évanouie ces dernières semaines et le regain de tensions commerciales ne présage rien de bon pour les mois à venir. 

Cela dit, les marchés émergents affichent toujours dans l’ensemble une assise économique plus solide que leurs homologues développés. La Chine a en outre encore de nombreuses possibilités de stimulation à sa disposition, aussi bien budgétaire que monétaire. 

difficultés mondiales

Indicateur avancé mondial de Pictet AM, croissance trimestrielle, %

La Chine est en effet un des rares pays où nos indicateurs de liquidité sont dans le vert. Le flux de crédit de l’économie s’améliore et on observe quelques signes d’une simplification de l’accès aux prêts bancaires par les petites et moyennes entreprises. Dans le monde développé, cependant, les conditions d’accès aux liquidités ne sont pas vraiment encourageantes pour les actifs risqués, étant donné que les banques centrales poursuivent la réduction de leur bilan. De ce point de vue, les actifs des marchés émergents (ME) semblent plus attractifs que leurs homologues des marchés développés. 

Nos modèles de valorisation brossent un panorama comparable. Les devises des ME restent largement sous-évaluées, jusqu’à 20% par rapport au dollar, tandis que la dette des ME en devise locale est de loin la classe d’actifs obligataires la moins onéreuse.

Plus généralement, les actions mondiales bénéficient d’une valorisation plutôt juste selon nos modèles. Elles s’échangent à des ratios cours-bénéfice de 15x et à un rendement du dividende de 2,9%. Néanmoins, les perspectives de bénéfices ne sont guère reluisantes. La croissance des bénéfices des entreprises devrait encore ralentir au cours des prochains mois: nos modèles tablent sur une hausse de 3% cette année, contre 7% selon le consensus. Les marges bénéficiaires des entreprises restent elles aussi sous pression. 

Les indicateurs techniques que nous suivons montrent quant à eux que la saisonnalité est devenue fortement négative pour les actions dans leur ensemble, à l’approche d’une saison estivale traditionnellement volatile. 

Ce que les marchés d’actions ont donné aux investisseurs en avril, les marchés d’actions l’ont repris en mai. De plus, alors que la possibilité de conclusion rapide d’un accord commercial entre la Chine et les États-Unis s’éloigne, les récentes chutes du marché devraient s’aggraver. 

Les actions américaines semblent particulièrement exposées. L’économie des États-Unis ralentit et les bénéfices des entreprises devraient faiblir, malgré les bonnes surprises offertes par les résultats du premier trimestre. Les analystes révisent à la baisse leurs prévisions de bénéfices pour le reste de l’année 2019 et anticipent une augmentation d’ensemble de 3% des profits des entreprises américaines, contre une prévision de 3,3% au début de la dernière saison des publications de résultats.

Si l’on intègre ses valorisations relativement élevées et la pondération disproportionnée des secteurs cycliques qu’il affiche, le marché américain est soudain beaucoup moins attractif. Il est à présent davantage orienté en faveur des valeurs cycliques que tous les autres grands marchés, sauf le Japon, et, pour la toute première fois, il est plus exposé à des secteurs sensibles à l’évolution de la situation économique que les marchés émergents. Nous maintenons donc la sous-pondération des actions des États-Unis.

technologies de l’information très réactives

Secteur des TI dans l’indice MSCI all country world par rapport à l’indice all country world, en dollars, rebasé

À l’inverse, les actions britanniques, matraquées par les préoccupations liées au Brexit, apparaissent bon marché, notamment car les sociétés du principal indice, le FTSE 100, génèrent une grande partie de leur chiffre d’affaires en dehors de leur pays d’origine. La faiblesse de la devise, les valorisations basses et le fait que l’économie ait jusqu’à présent réussi à résister aux tempêtes politiques sont autant de raisons pour conserver la surpondération des actions du Royaume-Uni.

Nous ne sommes pas spécialement attirés par les actions qui sont fortement influencées par le cycle économique. Au sein de l’indice MSCI All Country Equity, les secteurs des actions cycliques s’échangent contre une prime d’environ 17% par rapport aux valeurs défensives, un niveau supérieur de 10% à la moyenne à long terme. D’un autre côté, les titres des constructeurs automobiles et des banques sont en retrait et se négocient à leur valeur comptable, c’est-à-dire 50% en dessous du reste du marché.

Les investisseurs ont longtemps fermé les yeux sur les répercussions potentielles du conflit commercial pour les actions technologiques (voir le graphique). Ces dernières en souffrent à présent. La mise à l’index du géant chinois des télécommunications Huawei par l’administration Trump éveille les craintes d’une nouvelle guerre froide technologique et souligne la forte vulnérabilité des sociétés du secteur face de soudaines restrictions, sur l’ensemble de la chaîne d’approvisionnement. Les actions des entreprises américaines de semi-conducteurs ont perdu 15% depuis leur point haut et ont retrouvé leur niveau de l’année dernière.

Par ailleurs, nous avons profité de l’occasion pour prendre des bénéfices sur les récentes plus-values dans les services aux collectivités, que nous avons rétrogradés de surpondérer à neutre.

Même si l’escalade des tensions commerciale pèse sur les actifs risqués, il est difficile de s’extasier face aux obligations. Alors que les rendements des dettes souveraines ont chuté jusqu’à leur plus bas niveau en 15 mois, les titres obligataires défensifs semblent onéreux. 

Néanmoins, certains investissements attractifs demeurent. La dette des ME en devise locale, par exemple, continue de présenter de fortes possibilités de gains. 

En dépit d’un récent rebond, les devises des ME affichent des cours bien inférieurs à leur juste valeur face au dollar. Leur appréciation devrait se poursuivre au cours des mois à venir, grâce à un contexte économique favorable. La croissance économique de l’ensemble des régions émergentes reste supérieure à celle des pays industrialisés et l’écart entre les indicateurs avancés des marchés développés et des marchés en développement reste élevé. 

Nous surpondérons également la dette des ME en devise forte, étant donné que la relative solidité économique des pays en développement contribuera à réduire les écarts de rendement de ces obligations par rapport aux bons du Trésor américain.

vue plongeante

Rendement des obligations du gouvernement allemand à 10 ans, %

Les obligations des ME ont enregistré leur huitième mois consécutif de flux entrants en avril. Ils ont en effet attiré 24 milliards USD de capitaux, selon l’Institute of International Finance.

Sur les marchés développés, nous restons surpondérés en bons du Trésor américain. Même si la courbe des contrats à terme eurodollar intègre déjà la possibilité de plusieurs baisses de taux d’intérêt cette année, les bons du Trésor restent une police d’assurance rentable en cas de nouvelle détérioration du climat économique. 

En Europe, les Bunds allemands continuent d’être la classe d’actifs obligataires la moins attractive, étant donné que leur rendement de référence à 10 ans a atteint un nouveau plancher historique.

Nous réduisons les gilts britanniques à sous-pondérer. En dépit de l’incertitude politique et économique liée au Brexit, le chômage au Royaume-Uni a atteint son plus bas niveau en 44 ans, les salaires augmentent à leur rythme le plus rapide de ces 10 dernières années et les dépenses de consommation résistent. Même si la Banque d’Angleterre ne devrait probablement pas augmenter ses taux d’intérêt cette année, les investisseurs sont peut-être trop détendus face à la perspective d’un resserrement monétaire au cours de l’année prochaine. En outre, les gilts sont onéreux d’après notre modèle de valorisation.

Nous sous-pondérons le crédit, aussi bien les obligations de qualité investment grade qu’à haut rendement. Les obligations d’entreprise paraissent trop chères alors que la guerre commerciale pèse sur la croissance économique et que le moral des investisseurs est en berne.

Sur le marché des changes, nous conservons notre positionnement neutre sur toutes les principales devises. Nous maintenons notre surpondération de l’or, qui constitue une bonne couverture en période d’incertitude économique.

Le mois de mai a été cruel pour les investisseurs en actions étant donné que le durcissement du conflit commercial mondial a fait dégringoler les cours. L’assaut mené par le président Trump contre la Chine et le Mexique dans ses guerres commerciales au long cours a nourri les préoccupations sur les difficultés que l’économie mondiale va affronter cette année et cela s’est ressenti sur les marchés d’actifs.

L’indice MSCI World a reculé de quelque 6% au cours du mois, en devise locale, ce qui a fortement écorné le rebond du premier trimestre. Le marché d’actions mondial enregistre dorénavant une hausse légèrement inférieure à 9% depuis le début de l’année. Sans surprise, les doutes sur la croissance ont affecté les matières premières, notamment le pétrole. L’ensemble de la catégorie a perdu 8,2% sur le mois et le brut a cédé presque 13%. Le secteur des technologies de l’information a été lui aussi affecté, puisqu’il a chuté d’environ 8% après que l’administration américaine a ciblé Huawei, ce qui a sapé les nombreux fournisseurs mondiaux du groupe chinois.

tensions commerciales

Indice Shanghai Shenzhen CSI 300

Ce qui nuit aux actions profite aux actifs défensifs. Les obligations souveraines ont gagné 1,8% au cours du mois, en devise locale, tandis que l’or a progressé de 1,3%. Les obligations américaines ont enregistré une performance particulièrement solide, avec une hausse de 2,5% en mai. Les obligations du gouvernement japonais ont affiché des résultats honorables, exprimés en devise locale, avec une augmentation de 0,8% sur le mois, mais la hausse du yen a fait qu’exprimée en dollar, l’appréciation de ces titres s’élève à 3,4%.

C’est l’inverse qui s’est produit pour les gilts britanniques: la hausse de 2,9% en devise locale s’est traduite par un recul de 0,5% en dollar, sur fond de tourmente politique étant donné que l’incapacité à mener à bien le Brexit a poussé la Première ministre Theresa May vers la sortie dès qu’un remplaçant lui sera trouvé.

La dette des marchés émergents a réussi à résister plutôt bien à l’orage, les obligations libellées en devise locale et en dollar ont ainsi enregistré de modestes gains. Sur les marchés développés, le crédit n’a pas affiché d’aussi bons résultats. Les obligations à haut rendement américaines ont perdu plus de 1% en mai, tandis que leurs  homologues de la zone euro ont enregistré un recul légèrement plus prononcé.