Lecture en cours: Barometer: attention à l'exubérance



Sélectionnez votre profil:

Contenu réservé au type d'investisseur sélectionné.

Vous souhaitez accéder au site pour Investisseurs particuliers?

Allocation d'actifs

point de vue mensuel sur l’allocation d’actifs

Barometer: attention à l'exubérance

Mai 2019

Pictet Asset Management Strategy Unit

L’exubérance des marchés d’actions mondiaux montre leur optimisme au sujet de la croissance économique et des bénéfices des entreprises. Ces attentes risquent fort d’être déçues.

01

Allocation d’actifs: les risques de baisse demeurent

Les actions ont connu un mois exceptionnel, en partie grâce aux progrès continus des négociations commerciales sino-américaines et aux signaux timides de stabilisation de la production industrielle à travers le monde.

Cependant, les gains phénoménaux des marchés – les bourses mondiales ont grimpé de plus de 10% depuis le début de l’année  masquent le fait que l’économie mondiale n’est pas encore au bout de ses peines.

Les données économiques mondiales sont inférieures aux attentes du consensus pour le 14e mois consécutif, la plus longue période depuis la crise financière.

Exprimé en volume, le commerce mondial est à son plus bas niveau depuis 2009, tandis que la confiance des entreprises des économies développées est en chute libre. Parallèlement, les investisseurs semblent trop optimistes au sujet des perspectives de croissance des bénéfices des entreprises.

Dans ce contexte, les actions pourraient éprouver des difficultés à porter encore plus haut leur récent rebond. Nous maintenons donc notre sous-pondération sur les actions. Nous restons neutres vis-à-vis des obligations.

grille d’allocation d’actifs mensuelle
Mai 2019
grille d’allocation d’actifs de mai
Source: Pictet Asset Management

Nos indicateurs du cycle conjoncturel signalent invariablement les risques qui pèsent sur la croissance économique mondiale. Nos indicateurs avancés laissent entendre que la croissance du PIB mondial ralentira à 2,4% en rythme annuel d’ici au début du mois de juillet, contre 2,9% fin 2018, principalement en raison des économies développées.

Les pays émergents continuent de jouir de perspectives économiques souriantes. Nous prévoyons que leurs taux de croissance vont grimper jusqu’à atteindre 4,4% en 2019, contre 4,2% l’an dernier.

La surperformance des pays en développement doit beaucoup à la Chine, dont les récentes stimulations budgétaires et monétaires ont contribué à stabiliser la deuxième économie mondiale. La production industrielle chinoise a rebondi jusqu’à son niveau le plus élevé depuis 2014, tandis que la rapide chute des dépenses d’infrastructures et des ventes d’automobiles a cessé. L’économie russe devrait quant à elle bénéficier de la récente hausse des cours du pétrole.

Nos indicateurs de liquidité soutiennent ce positionnement prudent vis-à-vis des classes d’actifs risquées. Les conditions financières sont moins dures, mais elles ne sont pas totalement souples.

La Réserve fédérale américaine devrait encore retirer quelque 200 milliards USD de liquidités des marchés d’ici à septembre avec la réduction de la taille de son bilan et les mesures de relance monétaire chinoises se sont plus aussi prononcées.

Nous estimons que les marchés ont déjà intégré aux cours la perspective d’un nouveau coup de pouce monétaire au cours des prochains mois et avec une probabilité de 50% d’assister à une baisse des taux américains cette année.

Nos indicateurs des valorisations montrent que les actions ne sont pas particulièrement onéreuses. À travers le monde, ces titres s’échangent à un ratio cours-bénéfice de 17 et à un ratio cours/valeur comptable de 2, ce qui est supérieur à la moyenne de ces 35 dernières années pour ces deux données.

Nous restons préoccupés par la possibilité de voir les bénéfices des entreprises chuter lourdement après leur hausse de 15% l’an dernier. Nos modèles laissent entendre que les profits devraient seulement gagner 1% cette année, alors que le consensus table plutôt sur près de 7%.

Sur le marché du crédit, les obligations des gouvernements européens et japonais restent chères.

Réalité décevante

Les données économiques du G10 sont inférieures aux attentes

graphique des données économiques et des actions
* Indice MSCI All-Country World et Indice JP Morgan Global Bond. Source: Indice Citi Economic Surprise, Datastream, données couvrant la période allant du 31.12.2010 au 19.04.2019

Les indicateurs techniques sont dans l’ensemble favorables aux actions et obligations.

Ils soulignent également que la volatilité implicite pour les marchés d’actions a fortement reculé ces derniers temps, tandis que l’indice MOVE de volatilité des obligations a également retrouvé un niveau historiquement bas.

Il est ainsi devenu rentable de lancer des options d’achat pour se couvrir contre la possibilité d’un rebond des actions déraisonnable et uniquement fondé sur le moral des investisseurs, à l’image de ce qui s’était produit en 1999. Un tel risque est particulièrement élevé, car les données relatives aux flux de portefeuille montrent que les investisseurs institutionnels n’ont pas encore pleinement pris part à la récente vague de hausses.

02

Secteurs et régions des actions: marge de déception

Le S&P 500 a atteint son plus haut niveau historique en avril, sur fond d’optimisme des investisseurs alimenté par la hausse des marges des entreprises. Nous maintenons toutefois la sous-pondération des actions américaines et sommes à l’inverse plus intéressés par les perspectives de croissance et les valorisations plus intéressantes sur les marchés émergents.

Avec 11,5%, les marges bénéficiaires américaines sont à présent supérieures de deux écarts types à leur moyenne à long terme. Les prévisions de l’ensemble des analystes s’orientent vers une hausse encore plus forte, pour atteindre 12,8% d’ici à 2021, ce qui porterait la différence avec la moyenne historique à trois écarts types (voir le graphique).

prévisions de bénéfices
Marges bénéficiaires réelles et prévisions d’I/B/E/S pour les indices MSCI nationaux
graphique des prévisions de marges bénéficiaires
Source: Datastream, I/B/E/S. Données couvrant la période allant du 01.02.2004 au 01.04.2019; les pointillés montrent les prévisions pour 2019-2021.

Des attentes aussi élevées contrastent avec la situation macroéconomique. Pour la première fois depuis la fin des années 1970, les salaires réels américains grimpent plus vite que la productivité du travail. Les frais d’intérêts et l’inflation sont en hausse alors que la croissance économique ralentit. La force persistante du dollar constitue un frein supplémentaire.

Nous estimons qu’une baisse significative des marges est inévitable. En effet, l'inversion de la courbe des taux des bons du Trésor américain les rendements des titres à trois mois sont supérieurs à ceux dont l’échéance est de 10 ans annonce un recul cumulé d’environ 30% des marges bénéficiaires aux États-Unis au cours des cinq prochaines années, d’après l’historique.

Dans une certaine mesure en effet, les marges des entreprises américaines ont déjà commencé à baisser et nous pensons que cette tendance va encore se poursuivre longuement. Les investisseurs devraient s’en inquiéter, car les marges des entreprises expliquent en général 90% de la variation des bénéfices, selon nos calculs. Nous sous-pondérons donc les actions américaines, un positionnement que les valorisations viennent confirmer puisque la région est la plus chère de notre modèle de valorisation.

À l’inverse, nous surpondérons les actions des marchés émergents, où les valorisations sont moins élevées, notamment dans les pays émergents européens, et où l’économie affiche une dynamique plus solide que celle des pays développés. D’après notre indicateur avancé, le différentiel de croissance entre marchés émergents et développés est à son niveau le plus élevé depuis cinq ans.

En Chine, les mesures de relance réussies de Pékin sont de bon augure pour les marchés boursiers à moyen terme, même si, à court terme, les cours reflètent déjà la majeure partie de ces bonnes nouvelles. La capacité du pays à augmenter les liquidités du secteur privé est un bon signe. 

Nous apprécions également le Royaume-Uni, dont le rendement du dividende de 4,8%, couplé à une devise bon marché, est attractif.

En ce qui concerne notre allocation sectorielle, nous conservons un positionnement plutôt défensif et surpondérons les biens de consommation de base, les services aux collectivités et la santé. L’allocation dans la santé a joué contre nous en raison de l’annonce que la réforme du secteur ne bénéficierait d’aucun soutien bipartisan. Nous pensons cependant que la vague de ventes entraînée par cette actualité était largement exagérée. Le secteur reste défensif et présente la corrélation négative la plus forte avec notre indicateur avancé mondial.

En revanche, nous sous-pondérons les deux secteurs les plus onéreux: les biens de consommation discrétionnaire et les technologies de l'information. 

03

Obligations et monnaies: la hausse à bout de souffle

Les obligations mondiales sont devenues si chères qu’elles nous poussent à nous interroger sur le potentiel de hausse restant à la majeure partie du marché obligataire, tant pour les emprunteurs privés les plus risqués que pour les dettes souveraines les plus sûres. Nous restons ainsi neutres vis-à-vis des obligations dans leur ensemble et conservons le positionnement sous-pondéré sur la plupart des marchés de crédit et de dette souveraine des pays développés.

L’univers obligataire a largement profité de la volte-face politique de la Réserve fédérale américaine. À présent que la banque centrale a stoppé ses hausses de taux, les investisseurs s’intéressent plutôt à ce qui pourrait déclencher une baisse. En effet, le marché semble convaincu qu’elle privilégie dorénavant l’assouplissement. Environ 25% du marché obligataire mondial affiche maintenant un rendement négatif, ce qui représente une hausse d’environ deux tiers depuis le mois d’octobre dernier.

Les investisseurs semblent toutefois ignorer le fait que même si la Fed dispose d’une certaine marge en matière d’assouplissement, les autres banques centrales se heurtent à la limite basse des taux directeurs. En outre, à l’échelle mondiale, les banques centrales continuent de réduire leur bilan et seule la Chine a pris des mesures de relance monétaire supplémentaires. Parallèlement, alors que l’inflation de base est faible dans l’ensemble des pays développés, elle reste supérieure aux rendements obligataires. Les rendements réels des obligations mondiales sont donc encore et toujours fortement négatifs (voir le graphique).

en pertes

Rendement des obligations mondiales (JPM GBI), %, contre inflation de base mondiale, % de variation annuelle

graphique des obligations par rapport à l’inflation
Source: Bloomberg. Données au 23.04.2019. 

La hausse des cours du pétrole devrait pousser les taux de l’inflation globale. Ils ont ainsi déjà grimpé de plus d’un tiers depuis le début de l’année.

La récente hausse des marchés a conduit les obligations de qualité investment grade et le crédit à haut rendement à des niveaux dangereusement élevés des deux côtés de l’Atlantique. Bien qu’il soit impossible d’estimer combien de temps les valorisations pourront se maintenir à ces niveaux, le risque d’être piégé avec une grande position dans une classe d’actifs illiquide lorsque le vent tourne est bel et bien présent. Voilà pourquoi nous sous-pondérons les obligations de qualités investment grade et inférieure aussi bien en Europe qu’aux États-Unis. 

D’un autre côté, nous conservons la surpondération des obligations des marchés émergents libellées en devises locales et en dollars en raison de la forte sous-valorisation des devises des marchés émergents. Dans l’ensemble, notre modèle montre qu’elles s’échangent jusqu’à 25% en deçà de leur juste valeur par rapport au dollar. L’amélioration des perspectives de croissance de ces pays, permise par le rebond chinois, vient apporter un soutien supplémentaire.

L’utilisation réussie par la Chine d’une association de mesures budgétaires et de politiques monétaires pour limiter les répercussions négatives des tensions commerciales avec les États-Unis a donné à l’économie suffisamment de souffle pour que les dirigeants commencent à mettre fin à certaines stimulations monétaires. Une reprise de la production industrielle pourrait être un signe avant-coureur d’un rebond du renminbi. Alors que le dollar est largement surévalué, nous maintenons un positionnement neutre sur la devise en l’absence de solutions alternatives convaincantes. Nous conservons cependant la surpondération de l’or, car nous estimons que le dollar a atteint son point haut. 

04

Revue de marché: les actions brillent

Les actions mondiales ont rebondi en avril, et l’indice MSCI World a battu de nouveaux records (voir le graphique). Ce sont les secteurs cycliques à bêta élevé qui ont mené les hausses. La finance, l’informatique, les services de communication et les biens de consommation discrétionnaire ont gagné entre 5 et 7% chacun au cours du mois (en devise locale).

Puissant rebond

Variation de l’indice MSCI World exprimée en devise locale

Variation de l’indice MSCI World exprimée en devise locale
Base 100 au 01.01.2014. Source: Datastream. Données couvrant la période allant du 01.01.2014 au 24.04.2019

À l’inverse, la santé et l’immobilier sont restés en retrait et ont terminé le mois d’avril dans le rouge.

Le secteur de l’énergie s’est à peine maintenu à flot avec seulement 0,4%, malgré les 7,5% de hausse du prix du pétrole. L’une des raisons qui expliquent l’absence de la corrélation traditionnelle entre les valeurs de l’énergie et le pétrole lui-même pourrait être que les cours du brut proviennent en partie des tensions géopolitiques et non pas d’une demande en hausse pour l’or noir. La courbe à terme du pétrole pointe vers une chute des cours à l’avenir; aucune réévaluation des actions du secteur de l’énergie ne surviendra si cela ne change pas. 

Sur le plan régional, la plupart des principaux marchés ont affiché des hausses solides. Les actions européennes ont gagné plus de 5%, tandis que le marché des États-Unis engrangeait 4%. Les bonnes données en matière de dépense des ménages ont aidé le S&P 500 à atteindre des niveaux records.

Les obligations mondiales ont cédé un peu de terrain. La majeure partie du marché des obligations souveraines a évolué à l’horizontale ou a reculé, et les plus fortes baisses ont été enregistrées pour les gilts. La dette du gouvernement britannique a ainsi abandonné 1,6% après que le Royaume-Uni a obtenu une extension pour son départ de l’Union européenne et que le Parlement a voté une loi pour éviter un Brexit sans accord.

La dette des entreprises s’est mieux comportée, avec des hausses de 0,5% à 1,5%. Le haut rendement a été particulièrement solide, aussi bien en Europe qu’aux États-Unis.

Le dollar a légèrement augmenté et atteint un nouveau point haut sur deux ans par rapport à un panier de devises pondéré par les échanges. 

05

En bref

baromètre mai 2019

Allocation d’actifs

Les actions devraient avoir des difficultés à poursuivre leur récent rebond. Nous maintenons la sous-pondération des actions tandis que nous conservons notre positionnement neutre sur les obligations. 

Secteurs et régions des actions

Nous sous-pondérons les actions américaines, tout en privilégiant les marchés émergents et le Royaume-Uni.

Obligations et monnaies

Nous conservons notre positionnement sous-pondéré vis-à-vis de la plupart des marchés du crédit.