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Lecture en cours: Barometer: Pénurie d’enthousiasme 



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Point de vue mensuel sur l’allocation d’actifs

Octobre 2019

Barometer: Pénurie d’enthousiasme 

Les actions européennes soufflent un air frais parmi des marchés d’actions peu engageants.  

01

Allocation d’actifs: assurons nos arrières 

Les bénéfices des entreprises n’affichent que de timides hausses. Près de 15 mille milliards de dollars US de dettes affichent un rendement négatif. Et les conflits commerciaux font rage. Les investisseurs n’ont donc que peu de sources de réconfort. Tout au moins à court terme.

Notre indicateur avancé mondial laisse entendre que la situation économique restera plutôt maussade au cours des prochains mois. Nos prévisions de croissance du PIB mondial ont chuté depuis l’été et nous tablons à présent sur un rythme d’expansion de l’économie mondiale inférieur à 3%, contre un peu plus de 3% à la fin du mois de juin. Ces données économiques incertaines compensent les signaux positifs en provenance de notre évaluation des liquidités et des indications techniques.  

C’est pour cela que nous conservons notre sous-pondération des obligations et des actions et que nous surpondérons les liquidités. 

grille d’allocation d’actifs mensuelle

Octobre 2019

Grille d’allocation d’actifs mensuelle en octobre 2019

Source: Pictet Asset Management

Nos indicateurs du cycle conjoncturel ne poussent guère plus à l’optimisme. La croissance économique va encore légèrement ralentir avant de se stabiliser: nos indicateurs avancés annoncent une progression du PIB de 2% début 2020, contre un taux actuel de 2,7%. 

Le commerce international est le principal talon d’Achille de l’économie. Même si la demande des ménages résiste, les commandes à l’export reculent en raison de l’augmentation des droits de douane et d’autres mesures protectionnistes.  

Les effets sont particulièrement visibles dans les deux pays les plus impliqués dans le conflit. Aux États-Unis, la faiblesse du secteur industriel a fait plonger l’indice ISM à son plus bas niveau en trois ans, et le marché de l’emploi a lui aussi légèrement marqué le pas. En Chine, la croissance de la production industrielle a ralenti jusqu’à un plancher record.

L’Europe offre quant à elle une lueur d’espoir. Notre indicateur avancé pour la zone euro est dans le vert depuis trois mois consécutifs, soutenu par une consommation solide. 

La demande des ménages est particulièrement forte. En dépit d’un léger fléchissement des ventes au détail, la confiance des consommateurs reste très élevée et la situation sur le marché du travail s’est améliorée. En outre, les prêts au secteur privé, l’une des bêtes noires de la région, continuent de monter en puissance. 

Les conditions d’accès aux liquidités sont neutres à positives pour les classes d’actifs les plus risquées. La situation est encourageante sur le Vieux Continent grâce à la récente baisse de taux d’intérêt de la Banque centrale européenne et à la reprise de son programme d’achat d’actifs, qui va l’amener à acheter 20 milliards d’euros de titres chaque mois. En Chine, cependant, le robinet de la politique monétaire n’est pas aussi grand ouvert que ce qu’espéraient les investisseurs.

Fig. 1 problème de rendement

Obligations à rendement négatif, mds d’USD

Obligations à rendement négatif

Source: Refinitiv. Données couvrant la période du 31.01.2014 au 25.09.2019.

Nos modèles de valorisation montrent que les actions mondiales affichent des cours raisonnables. Malgré tout, cela cache d’importantes disparités entre les régions.  

Le marché d’actions américain est ainsi l’un des plus onéreux. Avec un ratio cours-bénéfice ajusté en fonction du cycle de 29x, les actions américaines offrent peu de valeur, aussi bien dans l’absolu que par rapport à leurs homologues. À l’échelle mondiale, les actions value sont plus attractives que les actions de croissance.

Sur le marché obligataire, la dette souveraine et le crédit s’échangent à des niveaux parmi les plus élevés enregistrés ces 20 dernières années.

Les indicateurs techniques offrent un signal positif aux actions. Alors que nous entrons dans le dernier trimestre de l’année, les actions devraient bénéficier d’effets saisonniers: les trois derniers mois de l’année profitent généralement aux marchés d’actions. Le positionnement inhabituellement baissier des investisseurs, qui limite la portée de toute brusque chute des actions, est un autre atout. Actuellement, les acteurs du marché sont très prudents, comme le montre notre analyse des positions acheteuses nettes en devises refuges (franc suisse, yen japonais et or) par rapport à un panier de monnaies plus risquées.

02

Secteurs et régions des actions: réduire les marchés émergents

Les marchés d’actions profitent manifestement d’un coup de pouce à court terme offert par la relance monétaire. La BCE a récemment mis en œuvre une série de mesures de soutien, tandis que la Réserve fédérale américaine procède à des coupes sombres dans ses taux et que les autorités chinoises relâchent elles aussi quelque peu la pression sur la monnaie. 

Nous estimons cependant que les dernières hausses enregistrées ne constituent rien d’autre qu’un rebond dans un marché baissier. 

D’une part, l’expansion américaine, qui a déjà duré plus que toutes les précédentes, commence à montrer des signes de faiblesse. Non seulement plusieurs signaux négatifs annoncent ainsi une récession depuis quelque temps, comme la courbe des taux des obligations américaines, mais la hausse des bénéfices des entreprises a elle aussi ralenti. Parallèlement, la guerre commerciale que se livrent les États-Unis et la Chine continue de peser sur la croissance. 

Les variations de la dynamique des marchés nous donnent également des raisons d’être prudents. Après être restées en retrait de leurs homologues de croissance pendant des années, les actions value ont rebondi en septembre [voir le graphique]. Il n’est peut-être pas si surprenant de voir les actions de croissance en difficulté compte tenu de la récente reprise des rendements obligataires: des rendements en hausse nuisent en effet à la valeur actuelle des bénéfices futurs attendus. 

Fig. 2 valeur en croissance

MSCI World Value vs Growth, base 100 au 23.09.2009

MSCI World Value vs Growth

Source: Refinitiv. Données couvrant la période du 23.09.2009 au 25.09.2019, en dollars US

Pour toutes ces raisons, nous adoptons un point de vue plus prudent sur les régions et secteurs des actions. 

Nous avons donc décidé de réduire les actions des marchés émergents, qui ont connu une bonne période ces derniers temps, de surpondérer à neutre, de passer les valeurs financières à neutre, également depuis surpondérer, et d’élever le secteur technologique de sous-pondérer à neutre. 

Le marché d’actions renferme tout de même quelques pépites. Nous conservons notre surpondération de la zone euro et du Royaume-Uni, principalement en raison des valorisations. Même si le ralentissement du commerce mondial menace de faire basculer l’économie allemande dans la récession, cette possibilité est déjà intégrée par les marchés boursiers du pays. La probabilité croissante d’une relance budgétaire, une baisse de l’impôt sur les sociétés et de nouvelles dépenses d’infrastructures, suggère que le prochain retournement du moral des investisseurs sera solide. 

Le contexte est comparable au Royaume-Uni. En raison du Brexit, les actions britanniques sont les moins chères de tous les marchés mondiaux, tandis que la livre est elle aussi sous-évaluée. Puisqu’un grand nombre de mauvaises nouvelles sont déjà intégrées aux cours, tout dénouement de la tourmente politique du pays pourrait donner lieu à un fort rebond. Nous estimons que le marché affiche un potentiel de hausse de 20%.

03

Obligations et monnaies: comment trouver de la valeur dans un monde négatif

Les obligations sont devenues un investissement très peu attractif, puisque les titres à rendement négatif ont atteint la somme record de 17 milliards de dollars US1. Le rendement réel sur la dette mondiale, mesuré par l’indice JP Morgan Government Bond, a chuté au niveau historique de -1,5%.

Cela ne signifie pas pour autant qu’il faut lui tourner le dos. Il incombe aux investisseurs de faire la différence entre ce qui est cher et ce qui est vraiment cher.

Nous ne sommes pas attirés par les dettes souveraines et privées européennes. L’Europe affiche une part plus élevée que toutes les autres régions d’obligations à rendement négatif. Plus de 60% de la dette de catégorie investment grade libellée en euro offre des rendements négatifs, un record historique.

Nous sous-pondérons également les obligations du gouvernement japonais, dont une large proportion propose également des rendements inférieurs à zéro.

Dans le reste du monde, nous conservons une position équilibrée sur la dette en devise locale des marchés émergents (ME). Même si, à 5,2%, leurs rendements se situent, dans l’ensemble, à leur plus bas niveau de ces cinq dernières, les obligations des marchés émergents devraient profiter de l’appréciation des devises émergentes. Notre modèle indique que ces monnaies sont sous-évaluées d’environ 25% par rapport au dollar US, une situation qui est difficile à justifier compte tenu de la croissance économique supérieure des pays émergents.

Sur le marché des changes, les perspectives de la livre semblent prometteuses, nous avons augmenté notre exposition à surpondérer. L’incertitude politique et économique entraînée par le Brexit a déjà repoussé la monnaie britannique jusqu’à son plus bas niveau en 34 ans par rapport au dollar. Nous estimons cependant que son cours intègre déjà de nombreuses mauvaises nouvelles. Notre analyse montre que la livre s’échange déjà environ 12% en deçà de ce que notre modèle de parité de pouvoir d’achat estime être sa juste valeur (voir le graphique)2. Ainsi, toute bonne surprise au sujet du Brexit pourrait entraîner un rebond de la devise.

Fig. 3 Secouée et abattue
Livre sterling vs dollar US; % d’écart par rapport à la valorisation implicite selon le modèle de parité de pouvoir d’achat
Livre sterling vs dollar US

Source: Refinitiv, données couvrant la période  allant du 30.06.1992 au 30.06.2019

Ailleurs, nous conservons notre surpondération du franc suisse et de l’or, étant donné que leurs statuts de refuge pourraient les aider à surperformer en cas de hausse de la volatilité et d’incertitude élevée.

04

Vue d’ensemble des marchés: changement de style

Les marchés d’actions mondiaux ont terminé en hausse, poussés par les actions value, celles de sociétés qui affichent une croissance constante, mais guère spectaculaire, de leurs bénéfices. L’histoire nous a appris que les actions value surperforment leurs homologues plus glamour de croissance lorsque l’économie arrive dans la dernière étape de son expansion. Les actions value sont restées loin derrière les actions de croissance depuis 2008. Cependant, le ralentissement persistant du commerce mondial et la récente hausse des rendements des bons du Trésor américain semblent avoir encouragé les investisseurs à réorienter leurs investissements en faveur d’actions plus défensives.

Fig. 4 Le Japon a le vent en poupe

MSCI Japan, base 100 au 30.09.2018

MSCI Japan

Source: Refinitiv, données couvrant la période allant du 25.09.2018 au 25.09.2019, exprimées en dollars US

L’indice MSCI ACWI Value a conclu le mois en hausse de plus de 5% en dollars US, un niveau supérieur de plus de 2 points de pourcentage à celui de son homologue de croissance. 

Les régions et les secteurs ont également connu une forte dispersion au cours du mois. Le Japon a été le meilleur élève, avec un gain de 6% en devise locale. L’archipel a profité d’un yen faible, qui a cédé plus de 1% (voir le graphique). Les valeurs financières et énergétiques ont gagné plus de 4%. Les pays émergents d’Asie ont constitué la région la plus en retrait avec un recul de 1%.

Le pétrole a été volatil: le Brent a enregistré sa plus forte hausse en 30 ans après que les attaques menées contre des installations pétrolières en Arabie saoudite ont fait craindre une pénurie. Le marché s’est depuis stabilisé et les cours du brut ont terminé le mois en hausse de 1,7%. Sur les marchés obligataires, la dette émergente en devise locale a été la seule classe d’actifs de dette souveraine qui a généré des performances positives au cours du mois. Les obligations souveraines et d’entreprises européennes ont, dans l’ensemble, reculé. L’euro a perdu plus de 1% par rapport au dollar. L’or a cédé plus de 3%.

05

En bref

baromètre octobre 2019

Allocation d’actifs

Nous affichons un positionnement négatif sur les obligations et les actions et leur préférons les liquidités.

Secteurs et régions des actions

Nous réduisons les actions des marchés émergents et les valeurs financières et augmentons l’informatique.

Obligations et monnaies 

Nous augmentons la livre sterling à surpondérer. Nous conservons notre sous-pondération des obligations souveraines d’Europe et du Japon.