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Copyright Stephane Couturier

le crédit à haut rendement en euro comme source de revenus

Octobre 2019

Haut rendement: où le revenu continue d'affluer

Le crédit à haut rendement est l’un des rares marchés à offrir un revenu positif réel. 

Les temps se font de plus en plus durs pour les investisseurs obligataires. La peste des rendements négatifs se propage des titres souverains au crédit investment grade. Selon les dernières estimations, 15 000 milliards de dollars US de dette souveraine et d’entreprise dans le monde sont concernés (voir Fig.1).

fig. 1 le dilemme du rendement négatif

Obligations à rendement négatif dans le monde, capitalisation de marché en Md USD

Graphique de la dette mondiale à rendement négatif

Source: Refinitiv. Données couvrant la période du 31.01.2014 au 25.09.2019, issues de l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate

Et dans le même temps, les dettes des entreprises grimpent. Il y a aussi d’autres complications.

Les obligations d’entreprise sont généralement devenues plus dures à vendre et acheter. C’est parce que les banques, qui, en tant qu’intermédiaires de marché, stockaient des milliards de dollars d’obligations jusqu’à ce qu’elles trouvent preneur, ne souhaitent plus assumer de tels risques pour leur bilan, ou ne sont plus en mesure de le faire. 

Cela augmente la volatilité de marché potentielle. Il en va de même pour la croissance des fonds obligataires passifs négociés en bourse (ETF). Au cours du premier semestre de l’année, ils ont attiré 65% des flux destinés à la dette européenne à haut rendement, selon des données de JP Morgan. Ces fonds ont tendance à n’acheter que les titres les plus liquides, émis par les sociétés qui sont les plus endettées. 

En cas de faiblesse du marché, la liquidité de ces obligations pourrait davantage tenir de la malédiction que de l’atout. Il est en effet plus facile de s’en séparer en cas de difficulté, ce qui fait qu’elles pourraient subir les pertes les plus élevées. Nous observons déjà comment elles décrochent à la moindre vague de ventes.

À première vue, tout cela ne plaide pas en la faveur de la dette à haut rendement. Ce n’est pourtant pas tout à fait ça. Les fondamentaux des obligations qui n’entrent pas dans la catégorie investment grade devraient résister en cas de ralentissement économique. 

Leur résilience est en partie due au fait que la majeure partie des performances du haut rendement provient du coupon. Sur l’ensemble d’un cycle économique, de la croissance à la récession, 110% du total des performances du crédit à haut rendement provient des revenus, ce qui compense donc, en moyenne, une légère perte en capital. Cela signifie que les performances d’investissement ne dépendent pas d’une forte croissance économique, mais de la capacité des sociétés à payer le coût de leurs intérêts. 

Une économie stable, voire en léger recul, pourrait suffire à garantir que ces remboursements ont bien lieu. Par exemple, entre mi-2011 et mi-2016, une période au cours de laquelle la croissance de la zone euro ne parvenait pas à franchir la barre des 2% et qui englobe la majeure partie de la récession qu’a connue le bloc, les performances du haut rendement européen se sont inscrites en moyenne à 7,8% par an, contre 5,1% pour les actions1. 

Un autre avantage provient de la composition du marché du haut rendement européen, qui le rend moins cyclique que son homologue des États-Unis. Le principal secteur économique américain, qui représente plus de 15% du marché, est l’énergie. En Europe, d’autre part, ce sont les télécommunications qui s’inscrivent en tête, avec 12% du marché.

Meilleures références

L’un des principaux risques du marché du haut rendement provient des défauts, et les agences de notation Standard & Poor’s et Moody’s pensent qu’ils vont augmenter en 2020. La situation n’est toutefois pas aussi sombre qu’elle en a l’air à première vue.

Tout d’abord, même si les taux de défaut semblent en effet en hausse, ils restent situés à des niveaux historiquement très bas et devraient s’y maintenir. Deuxièmement, l’univers du haut rendement européen actuel est plus solvable que ce qu’il a été, avec une notation moyenne de BB- et seulement 5% de dette notée CCC, l’échelon le plus bas. 

En outre, les valorisations sont soutenues par une offre limitée: le marché du haut rendement européen a de fait rétréci ces dernières années.

Alors que nous entrons dans la dernière partie du cycle économique actuel, le marché du haut rendement continue de proposer des opportunités attractives et de représenter une source toujours plus précieuse de revenu en cas de gestion conservatrice (voir Fig.2).

fig. 2  précieux revenus
Crédit européen par notation, rendement au pire, %
Graphique des rendements des dettes d’entreprise européennes par notation de crédit

D’après les indices Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate. Source: Bloomberg. Données couvrant la période du 29.06.2018 au 28.06.2019.

l’approche de pictet am pour la dette à haut rendement européenne

Contrôle des risques

Le contrôle des risques est essentiel. La préservation du capital et la conservation de la liquidité sont au cœur de notre approche. Nous mettons donc l’accent sur la diversification, et décidons pour cela précisément de ne pas acheter plus de 5% d’une émission existante, d’éviter les émissions obligataires trop petites pour disposer d’une liquidité significative et de plafonner l’allocation sectorielle. Notre objectif, aussi bien pour chaque investissement individuel que pour l’ensemble du portefeuille, est d’équilibrer le niveau de risque par rapport aux performances potentielles, en utilisant, si nécessaire, des couvertures.

Expertise

Nos analystes se spécialisent par secteur et étudient les obligations d’entreprise de qualité investment grade et à haut rendement. Cela signifie qu’ils bénéficient d’une meilleure vue d’ensemble de chaque secteur et sont à même d’identifier toute opportunité de migration au plus tôt, à l’image de la dette perpétuelle de Vodafone, qui a été rétrogradée dans le haut rendement en août.

Opportunité de revenus 

Pour maximiser les opportunités de revenus, nous appliquons une analyse bottom-up afin d’écumer le marché en quête d’anomalies dans les cours. Aujourd’hui, les dettes des sociétés cycliques et non cycliques affichent des cours comparables. Malgré tout, les sociétés dont les bénéfices sont étroitement liés au cycle conjoncturel seront plus volatiles en cas de ralentissement économique que celles qui proposent des biens et services à la demande constante. Nous  surpondérons donc les secteurs non cycliques comme les télécommunications et le câble. À l’inverse, au cours de l’année écoulée, nous avons maintenu la sous-pondération des crédits italien et britannique, car nous estimons que les valorisations ne reflètent pas les risques politiques respectifs de ces pays.