Investissement dans des situations spéciales

Historiquement, ce style d’investissement a généré des performances solides. Au cours des 20 dernières années, l’investissement en obligations décotées a affiché des performances annuelles de 7,2%, contre 6,8% pour les obligations mondiales à haut rendement¹.

L’une des raisons qui expliquent cela est la nature asymétrique du crédit. La dette d’entreprise qui se négocie normalement ne présente généralement que peu de potentiel de hausse, une soudaine amélioration de la note de crédit d’un émetteur ou la chute des rendements obligataires peuvent porter un titre, mais, dans l’ensemble, la plupart des performances proviennent des versements réguliers d’intérêts. À l’inverse, si l’émetteur d’une obligation fait défaut, cela peut affecter un portefeuille obligataire lourdement et durablement. C’est pourquoi vendre à découvert la dette de sociétés qui traversent une période compliquée peut rapporter gros.

De même, les plus-values potentielles sur l’achat et la conservation de dette décotée peuvent également être élevées, notamment car une fois que les sociétés font défaut, les marchés ont tendance à sous-évaluer la véritable valeur de leurs titres de créance, en particulier s’ils sont peu négociés.

Initiales BBB

Univers des titres notés BBB libellés en euro, % de la valeur totale de marché  

Les actifs en difficulté peuvent également apporter de la stabilité à un portefeuille diversifié. Contrairement aux actions et aux obligations d’entreprises mieux notées, qui ont tendance à mal résister aux périodes de ralentissement économique, la vente à découvert de crédit d’entreprise à problèmes est particulièrement intéressante quand l’économie se grippe.

Cette classe d’actifs offre généralement des performances positives lorsque les classes d’actifs traditionnelles, surtout les actions, ont tendance à reculer. Les sociétés s’endettent en général lorsque tout va bien puis elles souffrent quand le cycle conjoncturel reflue.

Néanmoins, étant donné qu’il est toujours possible de trouver des entreprises en difficulté, même quand les taux de défaut sont au plus bas, l’investissement dans des situations spéciales peut générer des performances nettes élevées sur l’ensemble du cycle. Les stratégies de rendement total les plus flexibles impliquent de vendre des dettes à découvert et de prendre des positions longues. En prime, les performances de ces investissements n’évoluent normalement pas de la même manière que les principales classes d’actifs. 

C’est pourquoi l’investissement dans des situations spéciales en tant que stratégie est intéressant, même au cours d’une période caractérisée par de faibles taux de défaut.

Il le deviendra d’ailleurs encore plus lorsque les défauts vont commencer à augmenter, ce qui arrivera forcément. Certes, il est loin d’être évident de parvenir à se caler sur les cycles. La plupart des stratégies évitent d’ailleurs de le faire. Il est cependant tout aussi important de se rappeler que les décideurs politiques n’ont pas encore trouvé le moyen de mettre fin à la nature cyclique de l’économie. Par exemple, les sociétés américaines sont aussi endettées par rapport à leur résultat brut que lors des récessions de 2001 et du début des années 1990. Elles sont par ailleurs en pire forme qu’elles ne l’étaient à la veille de la crise financière mondiale. Même aujourd’hui, alors que les taux de défaut sont faibles, les opportunités pour les investisseurs en actifs sous pression et en difficulté sont nombreuses compte tenu de la taille atteinte par les marchés des dettes d’entreprise par rapport à leur niveau passé. En outre, les investisseurs qui disposent de la flexibilité nécessaire pour investir sur l’ensemble de la structure de capital des entreprises (en actions, comme en crédit) peuvent davantage profiter de ces situations.

Parallèlement, une part record de cette dette est notée BBB, la notation de crédit investment grade la plus faible, ce qui caractérise un marché fragile. Il convient de noter que la proportion de crédits sous pression a grimpé avec l’escalade des tentions commerciales entre les États-Unis et la Chine, qui a poussé les investisseurs à être sans pitié avec les sociétés publiant des résultats décevants ces dernières semaines. En mai, par exemple, le nombre de crédits à haut rendement européens qui ont connu un regain de pression, c’est-à-dire, qui ont vu leur cours tomber sous 90% du nominal, a atteint 85, contre 50 le mois précédent.

zombies

Sociétés de l’indice Russell 2000 dont le ratio de couverture des intérêts est inférieur à 1, selon la couverture des intérêts à 1 an et les flux de trésorerie disponible moyens sur 3 ans

Dans ce contexte, 12% des sociétés européennes sont des zombies, ce qui signifie que leur résultat de suffit pas à couvrir le coût des intérêts, un niveau proche des 14% observés au moment du pic de l’assouplissement quantitatif. Cette situation offre une opportunité formidable aux stratégies long/short sur les titres en difficulté, alors que les taux se normalisent et que ces sociétés peinent à payer les intérêts leurs dettes.

En fait, l’inversion de la courbe des taux américains indique une récession aux États-Unis l’an prochain. Ajoutez à cela les politiques populistes et la guerre commerciale sino-américaine, et cela donne des perspectives de plus en plus sombres. En outre, quand l’économie américaine prend un chemin, les autres économies finissent généralement par le suivre.

Malgré tout, les États-Unis ne constituent pas un terrain de chasse particulièrement favorable aux investisseurs en situations spéciales. L’investissement dans des situations spéciales y est bien établi et les défauts sont peu nombreux, ce qui fait qu’un grand nombre de gérants se battent pour un nombre relativement faible d’opportunités.

L’Europe offre en revanche de bonnes possibilités en matière de situations spéciales. La concurrence y est plutôt faible sur le marché des actifs sous pression et en difficulté, ce qui génère des valorisations favorables. Cela exige toutefois une analyse de crédit interne rigoureuse, qui permet à des spécialistes très expérimentés de décrypter et d’interpréter efficacement les accords. Il est essentiel de disposer d’équipes bien établies et suffisamment grandes afin de maximiser les performances pour les investisseurs.

Par ailleurs, la nature fragmentée du marché, qui compte plusieurs juridictions, plusieurs langues et différentes cultures de l’investissement, produit un environnement plus complexe, qui favorise les investisseurs ayant des connaissances locales.

Contrairement aux marchés d’actions, par exemple, qui sont généralement vastes, liquides et transparents, la dette décotée exige bien souvent de disposer de bons contacts dans un grand nombre de secteurs (sans parler de la structuration locale et des conseillers juridiques) afin de trouver et comprendre les meilleures opérations, et d’en profiter. Par exemple, actuellement, des changements séculaires font apparaître des opportunités dans la distribution, la construction navale et les services pétroliers.