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En quête de rendement

Argumentaire d'investissement pour obligations en euros à court terme à haut rendement

Haut rendement, mais pas tel que vous le connaissez

Mars 2019

Prashant Agarwal, Senior Investment Manager

Le marché obligataire européen à haut rendement, actuellement en pleine évolution, offre de nouvelles possibilités aux investisseurs en quête de revenus, avec un niveau de risque modéré. 

Les investisseurs européens sont confrontés à une énigme. D'un côté, ils doivent protéger leurs portefeuilles dans un contexte de croissance économique morose, marqué par des menaces permanentes sur le commerce et la montée des populismes.  

D'un autre côté, le réservoir disponible d'actifs  défensifs générateurs de revenus diminue, plus particulièrement sur les marchés obligataires à haut rendement et souverains européens. Malgré la fin du programme d'assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne, les rendements des emprunts d'État et d'autres titres à revenu fixe de qualité supérieure sont pour ainsi dire nuls, voire négatifs quand l'inflation est prise en compte. 

Pour les investisseurs, la question est de savoir comment s'assurer un niveau de revenu suffisant sans courir un risque excessif. Les emprunts à court terme européens ne sont sans doute pas la réponse la plus évidente. Nous pensons cependant qu'ils constituent une option viable au vu du climat actuel. Il y a plusieurs raisons à cela.

Des fondamentaux solides

Tout d'abord, le marché obligataire à haut rendement européen a considérablement gagné en qualité depuis dix ans. Il constitue désormais une classe d'actifs liquide et diversifiée, avec des entreprises qui déploient leurs activités dans un large éventail de secteurs industriels. Au jour d'aujourd'hui, cet univers d'investissement se compose à 71% d'obligations notées BB, soit un cran seulement sous la qualité investment grade (54% en décembre 2008).

zone de confort
Marché européen à haut rendement – effet de levier net par rapport à la marge opérationnelle (EBITDA)
Marché européen à haut rendement – effet de levier net
Source: Morgan Stanley Research. Données couvrant la période allant du 01.03.2003 au 30.09.2018.

Les entreprises européennes qui n'entrent pas dans la catégorie investment grade se sont globalement montrées très prudentes en matière d'emprunts depuis la crise de 2008. Représentant seulement 3,2 fois les résultats avant intérêts, impôts, dépréciation ou amortissement (EBITDA), leur effet de levier net est inférieur à la moyenne sur 15 ans (voir graphique). Les autres indicateurs d'endettement – y compris le ratio trésorerie disponible sur dettes – sont également plutôt positifs par rapport à l'historique. 

De plus, parmi les émetteurs européens d'obligations à haut rendement, les taux de défaut se situent autour de 1,5% seulement, contre 13% pendant la grande crise financière. Ils devraient rester bas tout au long de l'année à venir.1

Bien entendu, en cas de récession, les entreprises auront plus de difficultés à refinancer leurs obligations, et les taux de défauts grimperont et s'écarteront de leurs bas niveaux actuels. Les conséquences devraient cependant être limitées. De nombreux émetteurs européens d'obligations à haut rendement ont en effet déjà refinancé la majeure partie de leur dette à court terme. La date à laquelle la majorité de la dette devra être remboursée ou refinancée (maturity wall en anglais) est ainsi repoussée à 2022.

Qui plus est, l'intervention récente des banques centrales a réduit la probabilité d'apparition d'une recession. La Réserve fédérale américaine a annoncé une pause dans la hausse des taux. Entre-temps, la BCE s'est engagée à maintenir le niveau des taux d'intérêt jusqu'en 2020. Elle a par ailleurs dévoilé un nouveau programme de stimulation basé sur les LTRO, des opérations ciblées de refinancement à long terme visant à soutenir les prêts des banques aux entreprises au sein de la zone euro.

Juste équilibre

La combinaison de taux d'intérêt bas et d'une croissance économique lente mais régulière est généralement favorable aux marchés obligataires à haut rendement.  

En se concentrant sur les emprunts à courte échéance, les investisseurs ont une chance de s'assurer des niveaux de revenu élevés sans pâtir de la volatilité habituellement associée à cette classe d'actifs.

En effet, investir dans des obligations hors catégorie investment grade à échéance plus courte est une stratégie qui a fait ses preuves, tant à la fin de l'année dernière pendant la période de troubles sur les marchés que sur le long terme.

Depuis sa création en 2012,  l'écart entre le plus haut et le plus bas   de la stratégie Pictet haut rendement et court terme en EUR est nettement inférieur à celui affiché par les obligations à haut rendement toutes maturités ou investment grade et par les actions (voir graphique). Sur la même période, cette stratégie enregistre également une  volatilité annualisée des rendements inférieure à celle d'autres placements.

une prudence payante

Baisse maximale par statégie/classe d'actifs, % de valeur absolue 

Baisse maximale par statégie/classe d'actifs
Source: Pictet Asset Management. Performance de la stratégie Pictet en EUR à haut rendement et à court terme, brute de frais hors fluctuations, indices ICE BofAML Euro Investment Grade Constrained, JP Morgan EMU Government Bond IG, ICE BofAML Euro High Yield Constrained et MSCI Equity, données couvrant la période allant du 31.01.2012 au 31.01.2019.

La résilience des emprunts à haut rendement et à court terme est soutenue par la diversité du marché, qui nous permet d'exprimer un large éventail de perspectives d'investissements.

Le Brexit l'illustre bien. Si le Royaume-Uni est englué dans les incertitudes relatives à sa sortie de l'Union européenne, nous continuons de penser que son économie reste forte et comprend des entreprises solides. Tenant compte de ces deux analyses, nous avons axé notre portefeuille sur des entreprises aux activités non cycliques et restreint nos participations britanniques à des obligations arrivant à échéance au cours des deux années à venir.

Les investisseurs peuvent tirer parti du récent apaisement des tensions entre le gouvernement populiste italien et l'Union européenne via le marché obligataire à haut rendement et à court terme. Nous envisageons d'augmenter modérément notre portefeuille d'emprunts d'État italiens à court terme. De notre point de vue, leurs valorisations sous-estiment le potentiel d'amélioration des perspectives pour le pays. En l'espèce, nous envisageons également des échéances plus longues, de trois ou quatre ans au lieu d'un an.

La focalisation sur l'échéance finale légale des obligations plutôt que sur leur duration (plus souvent ciblée par les gestionnaires de portefeuille) contribue à réduire la volatilité du portefeuille. Cette distinction a son importance, car la majorité des obligations à haut rendement sont remboursable, la duration étant déterminée par la première date de remboursement ou la suivante. Cela entraîne un risque de report: si la position d'une entreprise se dégrade, elle ne prendra pas l'option d'achat, le détenteur des obligations courant ainsi un risque accru. En considérant l'échéance finale plutôt que la duration, les rendements peuvent être plus stables.

Pour résumer, un haut rendement ne vas pas forcément de pair avec un haut risque. Avec le soutien des grandes banques centrales, de plus en plus accommodantes, des fondamentaux solides des entreprises et une date de maturité à court terme gérable, nous pensons que les emprunts à haut rendement et à court terme offrent une opportunité rare de générer des revenus attractifs tout en bénéficiant d'une volatilité limitée.

limitation du risque : la stratégie pictet d'obligations européennes à haut rendement et à court terme en action 

Un historique de performance solide

La stratégie affiche un rendement de -0,80% en 2018, contre -3,6% pour le marché européen des obligations à haut rendement toutes maturités.

Duration modifiée de 1,7 an

Les positions à plus longue échéance (quatre à six ans) ne représentent que 10% du portefeuille et sont réparties sur 20 à 30 émetteurs pour limiter le risque.

Accent sur une bonne qualité du crédit au sein de l'univers d'investissement

Les emprunts notés CCC ou moins représentent moins de 3% du portefeuille (le maximum autorisé étant fixé à 10%).