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L’or, une valeur refuge

Avril 2020

Médaille d’or

Les opinions divergent sur l’or. Cela dit, même si son rôle est remis en question dans des conditions de marché normales, lorsque les marchés s’affolent, il reste une valeur refuge.

Alors que l’onde de choc du coronavirus secoue l’économie mondiale, un actif prend une trajectoire différente du reste du marché: l’or. 

La logique qui explique l’intérêt pour l’or n’est pas évidente de prime abord: il ne génère pas de revenu, il est trop peu flexible pour servir de monnaie et il entraîne des coûts de stockage et d’assurance. La description qu’en a donnée Warren Buffet est célèbre : le métal est extrait en Afrique puis transporté à l’autre bout du monde pour être à nouveau enterré dans le coffre-fort d’une banque. John Maynard Keynes parlait quant à lui de «relique barbare».

Ils ont peut-être raison, mais l’or a malgré tout des spécificités non négligeables en matière de diversification et de couverture - des caractéristiques qui sont très précieuses dans des périodes de fortes turbulences sur les marchés, comme celle que nous traversons actuellement ou celle que nous avons pu vivre lors de crise financière mondiale. Comme l’expliquent Dirk Baur et Brian Lucey, respectivement de l’université de Dublin et du Trinity College de Dublin, «l’or est une couverture moyenne contre les actions et un refuge lors des conditions extrêmes sur les marchés boursiers»1 .En un mot, l’or offre une couverture modérée contre les actions et les obligations lorsque les marchés fonctionnent normalement, mais devient une couverture excellente en période de crise, même pour de courtes durées.

Un refuge dans un monde sens dessus dessous

Les investisseurs devraient aujourd’hui récompenser de telles caractéristiques. La capacité du métal jaune à atténuer les répercussions des soubresauts du marché est en grande partie liée à sa corrélation aux autres classes d’actifs. La plupart du temps, le métal précieux suit les cours des obligations d’un peu plus près que les actions, sans pour autant être véritablement corrélé aux unes ou aux autres. Néanmoins, lorsque les marchés sont sous pression, sa corrélation avec les actions devient négative, ce qui offre aux investisseurs une protection bien utile contre les poussées d’aversion au risque. Nous avons pu observer ce phénomène ces dernières semaines: l’or a atteint son point le plus haut au cours des sept dernières années sur fond de vagues de ventes sur les marchés d'actions mondiaux.

Notre analyse montre que l’intégration de l’or dans un portefeuille d’investissement typique, qui affiche une allocation à 60% en actions et à 40% en obligations, peut abaisser la volatilité, ce qui améliore le ratio de Sharpe du portefeuille, réduit l’écart entre les points haut et bas et atténue les pertes lorsque les marchés dévissent. En effet, selon nos modèles, une allocation de 10% en or (et donc une réduction proportionnelle des quotes-parts actions et obligations) initiée début 2007 aurait amélioré les performances annuelles d’un portefeuille et réduit sa volatilité d’un demi point de pourcentage sur une décennie.

L’or sert également d’assurance contre les effets potentiellement dommageables des erreurs de politique monétaire. Au bout du compte, les mesures toujours plus extrêmes prises en la matière vont raviver l’inflation. Et lorsque l’inflation s’installera enfin, nous risquons fortement de voir les banques centrales hésiter à mettre le holà de peur d’entraîner une nouvelle récession de grande ampleur. Même si les performances de l’or en tant que couverture contre l’inflation sont mitigées – le cours du métal jaune a par exemple reculé dans les années 1980 et au début des années 1990 alors que les prix à la consommation étaient en hausse – il constitue une réserve de valeur bien utile lors des périodes d’inflation forte, comme dans les années 1970. C’est pourquoi Alan Greenspan expliquait, lorsqu’il était à la tête de la Réserve fédérale américaine, que «le prix de l’or... peut constituer une indication approximative des attentes en matière d’inflation»2.

Plus qu’une simple matière première

L’or est une proto-monnaie. Dans une ère marquée par des taux d’intérêt nuls ou négatifs comme celle que nous vivons actuellement, l’or s’apparente de plus en plus à une intéressante solution alternative aux principales devises. Il a de tout temps été utilisé comme unité de transaction et continue d’être fondu en pièces qui sont conservées par des ménages dans le monde entier. Par ailleurs, les défauts traditionnels de l’or – coût de portage, assurance, etc. – disparaissent lorsqu’il font face à un taux d’intérêt négatif. Avec des taux de dépôt qui virent au rouge, il est de plus en plus onéreux de conserver de l’argent à la banque. Dans ce contexte, l’absence de rendement locatif de l’or n’a plus d’importance.

D’autres matières premières peuvent sembler offrir un rendement en raison de la différence entre leurs cours au comptant et à terme. Ce rendement est cependant lié à un financement: la performance est principalement tirée d’un prêt et n’a rien à voir avec les matières premières elles-mêmes.

Cela ne signifie pas pour autant que les actifs productifs liés à ces matières premières ne représentent pas des investissements de qualité. Une forêt peut être gérée et offrir un certain rendement. Il est possible de louer des terres pour leur utilisation. En revanche, il sera impossible de louer un tas de bois.

Un éclat parfois terni

Bien sûr, il y a des risques potentiels à détenir de l’or. Dans des circonstances extrêmes, les autorités peuvent en limiter l’utilisation. Il y a un précédent. En 1933, le président américain Franklin Roosevelt a publié un décret présidentiel qui interdisait «d’accumuler des pièces d’or, des lingots d’or et des certificats or». En outre, pratiquement l’intégralité de l’or devait être vendue à la Réserve fédérale américaine4. Par ailleurs, dans les situations les plus extrêmes, l’or n’a qu’une utilité limitée si le système financier venait à s’effondrer totalement. En raison de sa valeur proportionnellement élevée, il est moins pratique pour la plupart des transactions que l'argent, par exemple.

Néanmoins, face à un ralentissement de la croissance économique, à une élévation de l’inflation que les banques centrales ne parviennent pas à maîtriser, à une débâcle des marchés et à des crises financières, l’or constitue une couverture et un élément de diversification de portefeuille à ne pas négliger. Lorsque l’inquiétude atteint son maximum sur la planète, l’un des actifs les plus anciens démontre sa valeur.