Point de vue mensuel sur l’allocation d’actifs

La paralysie de l’économie mondiale a commencé.

Une grande partie de la planète est confinée pour freiner l’épidémie de coronavirus, ce qui entraîne de nombreuses fermetures d’usine et de magasins.

Signe de la gravité du problème auquel les décideurs politiques doivent faire face, les données de l’emploi les plus récentes ont montré que le nombre d’Américains qui ont fait une demande de prestation chômage a atteint le niveau record de 3,28 millions au cours de la semaine qui s’est terminée le 21 mars. Cela représente plus de 3 millions de personnes supplémentaires par rapport à la semaine précédente.

Dans un tel contexte, les bénéfices des entreprises devraient nettement reculer, tout comme les dividendes. Les marchés financiers ont donc connu des niveaux de volatilité qui ont de quoi donner le tournis.

L’indice S&P 500 a par exemple cédé 35% en l’espace de quelques semaines, un recul comparable à ceux du lundi noir de 1987 et du krach de 1929.

À situation exceptionnelle, mesures exceptionnelles, c’est précisément ce que les banques centrales et les gouvernements sont en train de mettre en place.

Nous prévoyons que les banques centrales vont injecter une relance monétaire équivalente à pas moins d’un dixième du PIB mondial cette année, tandis que les assouplissements budgétaires équivaudront à environ 4% de la production économique.

C’est grâce à ces mesures coordonnées vraiment audacieuses que l’économie mondiale devrait, selon nous, éviter un ralentissement prolongé.

Les investisseurs ne doivent cependant pas baisser la garde. Les marchés financiers vont connaître de nouvelles poussées de volatilité au cours des semaines à venir lorsque l’étendue des dégâts provoqués par la pandémie sur l’économie se précisera. C’est pourquoi nous maintenons notre positionnement neutre sur les actions et les obligations.

Fig. 1 Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Avril 2020

Notre analyse du cycle conjoncturel montre une contraction de 0,4% de l’économie mondiale cette année.

Les économies développées, notamment dans la zone euro, seront en première ligne, tandis que leurs homologues émergentes, tirées par la reprise chinoise, devraient mieux s’en sortir.

Encore il y a peu au cœur de la crise, la Chine se remet progressivement au travail. À en juger par la consommation de charbon et par les données sur le trafic automobile dans le pays, nous estimons que l’activité économique en Chine est remontée à 80% de son niveau normal.

La reprise économique chinoise devrait donc être aussi rapide que l’a été le ralentissement.

La deuxième économie de la planète enregistrera une croissance de 2% cette année, ce qui reste insuffisant pour atteindre l’objectif fixé par Pékin: multiplier par deux le PIB et les revenus entre 2010 et 2020.

Fig. 2 - Une reprise en V?

Croissance du PIB réel dans les marchés développés, données effectives et prévisions, en %

Nos modèles de liquidité estiment que les relances des banques centrales mondiales s’élèveront à 5 700 milliards de dollars US, soit 10% du PIB mondial, un tiers de plus que le niveau atteint en 2008-2009.

Quelque 3 400 milliards de dollars US proviendront des États-Unis, où la Réserve fédérale a acheté plus de 600 milliards de dollars US d’obligations en une seule semaine, six fois le montant total des achats réalisés lors de la dernière vague d’assouplissement quantitatif.

Nous pensons que la Fed dispose encore de beaucoup de munitions dans son arsenal. Ainsi, le volume des achats d’obligations pourrait, selon nous, facilement doubler par rapport aux niveaux actuels.

Le programme d’achat d’obligations d’entreprise de la Fed, mené au travers du Fonds de stabilisation des changes (Exchange Stabilisation Fund, ESF), un véhicule d’endettement spécial financé par le Trésor, qui pourrait acheter des crédits pour pas moins de 4 000 milliards de dollars US.

De son côté, la Banque centrale européenne injectera 1 000 milliards d’euros de liquidités dans le système financier.

Selon nous, les décideurs politiques de la région se tiennent prêts à en faire plus. Ils devraient vraisemblablement mettre de côté les limites auto-imposées en matière d’achats d’obligations et déployer les Opérations monétaires sur titres (OMT), un programme d’urgence qui permet à la BCE des achats illimités sur la dette d’un pays particulier.

Au niveau mondial, les planches à billets vont permettre de financer les dépenses publiques de cette année, qui s’élèvent jusqu’à présent à quelque 2 200 milliards de dollars US.

Après la brusque chute qu’ont connue les bourses en seulement cinq semaines, nos indicateurs des valorisations montrent que les cours des actions mondiales intègrent de nombreuses mauvaises nouvelles.

Les marchés d’actions laissent entendre que les investisseurs tablent sur une baisse supérieure à 10% des dividendes aux États-Unis, dans la zone euro et au Japon cette année. Notre propre analyse montre que les profits générés par les sociétés du S&P 500 vont reculer de plus de 10% cette année¹.

Notre modèle à long terme suggère cependant que, en valeur réelle, les actions mondiales surperformeront les obligations de plus de 10% chaque année au cours des cinq prochaines années².

Les valorisations des actions devraient donc s’avérer attractives pour les investisseurs à long terme.

Selon nos mesures techniques, les marchés d’actions sont «survendus». Les indicateurs de l’opinion et des flux d’investissement montrent un niveau extrême de pessimisme.

Cela dit, il est encore possible de voir les marchés se retourner, en grande partie grâce au débouclage d’instruments liés aux indices de volatilité.

Les actions mondiales sont bon marché. Certaines n’ont même jamais été aussi peu chères depuis plus de 20 ans. Le ratio cours-bénéfice des titres de l’indice MSCI World a chuté à 15x le 25 mars, après avoir atteint un maximum de 21x le 19 février.

L’attractivité de la situation dépend des horizons temporels des investisseurs. Les primes de risque des actions, c’est-à-dire les rendements excédentaires estimés des marchés boursiers par rapport aux taux sans risque, frôlent dans l’ensemble leurs records historiques, ce qui laisse entendre que, par rapport aux obligations, les actions n’ont jamais été aussi attractives pour les investisseurs à long terme. Pour les cinq prochaines années, nos modèles suggèrent que les performances réelles des actions américaines s’élèveront en moyenne à 7,5% par an, tandis que les obligations américaines atteindront -3,5%.

À court terme, cependant, nous pensons que la situation réclame une approche plus nuancée. La victoire dans la lutte contre la pandémie n’est pas encore évidente. Les dirigeants politiques ne sont pas non plus certains des dommages pour l’économie qu’ils vont devoir réparer.

À l’échelle mondiale, les bénéfices des entreprises vont être lourdement touchés par la récession à venir. D’après nos prévisions de PIB, nous estimons qu’aux États-Unis, ils pourraient reculer d’au moins 10% cette année.

Au niveau régional, nous conservons notre penchant pour les marchés émergents, où nous prévoyons des retombées économiques du coronavirus moins prononcées que dans les pays développés, avec une croissance déjà de retour pour le deuxième trimestre. La réouverture chinoise est déjà lancée.

Nous adoptons un positionnement neutre sur les marchés d’actions européens et américains, où nous estimons que les valorisations reflètent déjà les scénarios économiques les plus probables (notre analyse historique montre que la chute de PIB entre le point haut et le point bas, exprimée en pourcentage, s’accompagne d’une baisse des marchés d’actions 10 fois plus forte. Cela laisse entendre que les valorisations des actions correspondent à un recul de 3-4% du PIB mondial).

Fig. 3 - Superformance des valeurs défensives

Secteurs du MSCI ACWI, performance totale en devise locale depuis le point haut des marchés, en %

Sur le plan sectoriel, nous maintenons la surpondération de la santé qui s’est logiquement mieux comportée que l’ensemble du marché. Les pertes enregistrées par les valeurs technologiques  ont également été relativement modestes (voir Fig. 3). Nous estimons que cela n’est pas uniquement lié à la plus grande utilisation des technologies par les professionnels et les consommateurs – pour travailler à domicile, socialiser, faire des achats, naviguer sur Internet ou imprimer en 3D, etc. – mais c’est aussi parce que le secteur technologique affiche une trésorerie nette positive et devrait être en mesure de préserver ses marges bénéficiaires élevées alors que le secteur se consolidera. Il se trouve ainsi dans une situation très confortable sur fond de ralentissement de l’économie mondiale et de banques plus frileuses en matière de prêt.

Malgré tout, puisque le secteur technologique est de loin le plus onéreux de notre grille, nous préférons relever l’exposition aux services de communication, qui présentent selon nous un grand nombre de caractéristiques et d’opportunités comparables, mais qui sont accessibles aux investisseurs pour un coût bien moins élevé. Nous augmentons donc à surpondérer les services de communication.

Plus haut sur l’échelle des risques, nous percevons également un certain potentiel dans la finance. Ces valeurs offrent probablement une couverture à bon prix contre la possibilité d’un rebond du marché à court terme. Elles affichent en effet les cours les plus bas enregistrés ces 20 dernières années. Il faut surtout noter que le secteur bancaire n’est pas du tout dans la même situation que lors de la crise financière mondiale de 2008-2009. Il semble ainsi que la plupart des grandes banques seront capables d’absorber les pertes grâce à leurs réserves de capitaux.

À l’opposé, nous maintenons la sous-pondération des biens de consommation discrétionnaire. À court terme, le secteur de la consommation, en particulier de la consommation discrétionnaire, devrait être le plus touché par les retombées du coronavirus, notamment lorsque les répercussions sur le marché du travail seront plus claires. Il est également relativement onéreux, puisqu’il occupe la deuxième place derrière la technologie dans notre modèle.

Les risques se multiplient à un rythme élevé, tout comme les opportunités, cela dit. Voilà le panorama auquel les investisseurs font face lorsqu’ils se penchent sur le marché des obligations d’entreprise. Aux États-Unis, les perspectives pour les obligations de qualité investment grade s’éclaircissent quelque peu avec la décision de la Fed d’étendre les mesures de relance à la dette des entreprises, ce qui devrait, selon nous, soutenir le marché.

Depuis la fin du mois janvier, les écarts de rendement sur les sociétés américaines de qualité investment grade se sont creusés de quelque 100 points de base, pour atteindre 350 pb, en raison des doutes sur la capacité des entreprises du pays à assurer le service de leurs dettes. Néanmoins, étant donné que la Fed a lancé deux programmes pour aider les sociétés les mieux notées – une ligne de crédit d’urgence et un véhicule d’achat d’obligations d’entreprises – les écarts sur ces titres devraient se resserrer au cours des mois à venir.

La situation est comparable en Europe, où la BCE étend également l’assouplissement quantitatif pour inclure les obligations d’entreprise. Nous avons relevé la dette des entreprises européennes et américaines de sous-pondérer à neutre.

Le QE à la rescousse

Dette américaine investment grade et à haut rendement, Option Adjusted Spreads (OAS), en pb

La dette de qualité investment grade est néanmoins le seul secteur du marché des obligations d’entreprise où les fondamentaux s’améliorent. 

Les obligations à haut rendement semblent à l’inverse exposées à de nouvelles vagues de vente à court terme. Au total, elles n’offrent pas encore une prime de risque suffisante pour couvrir un ralentissement économique qui menace d’affaiblir les bilans des sociétés. Faute de bénéficier du soutien des banques centrales comme leurs homologues investment grade, les obligations à haut rendement des États-Unis et d’Europe restent vulnérables. Les deux marchés hébergent un nombre toujours plus élevé de «sociétés zombies», ces entreprises dont les bénéfices actuels ne couvrent pas la charge d’intérêt de leur dette. Selon la Banque des règlements internationaux, les zombies représentent 5 à 10% de toutes les entreprises du monde. Les obligations américaines de catégorie spéculative se trouvent dans une situation particulièrement précaire étant donné que les sociétés du secteur de l’énergie, dont les perspectives de bénéfices sont mises à mal par le plongeon des cours du pétrole, représentent quelque 15% de l’indice de référence des obligations à haut rendement. Nous conservons donc la sous-pondération des obligations européennes et américaines à haut rendement.

Nous restons en revanche surpondérés en dette des marchés émergents libellée en devise locale: les rendements des titres aux échéances les plus courtes devraient fortement chuter en raison des nouvelles mesures de relance que les banques centrales des pays émergents vont déployer. En effet, l’une des caractéristiques qui distinguent cette crise mondiale est que les banquiers centraux des marchés émergents utilisent les mêmes outils non conventionnels que leurs homologues des économies avancées.

La trajectoire des marchés d’actions mondiaux annonçait leur plus fort recul mensuel depuis 2008 avec près de 15% en dollar, alors que la panique croissante au sujet des retombées de l’épidémie de coronavirus encourageait les investisseurs à liquider leurs actifs risqués au profit de la sécurité offerte par l’or et les obligations souveraines.

C’est le secteur de l’énergie qui a enregistré les plus mauvaises performances étant donné qu’il a suivi plus ou moins le plongeon de 45% des cours du pétrole. Pratiquement tous les secteurs des actions ont enregistré des pertes supérieures à 10%, avec des valeurs financières qui ont notamment cédé plus de 20%. La consommation de base et la santé s’en sont mieux tirées avec un recul de 7%, tandis que d’autres secteurs défensifs comme les services aux collectivités ont également évité les pires effets de la vague de ventes.

Fig. 5 - Jamais vu depuis la crise financière

Indice S&P 500 composite price

En Amérique latine, les actions ont perdu plus de 30%.

Les bourses des marchés émergents d’Asie, où la vie retrouve peu à peu la normalité dans certains pays, ont surperformé celles d’Europe et des États-Unis.

Les obligations mondiales ont légèrement progressé en mars, principalement grâce au refuge que représentent les bons du Trésor, qui ont gagné plus de 3%.

Le rendement de référence des bons du Trésor à 10 ans a atteint le niveau record de 0,9%. Les titres souverains américains à 10 ans ont surperformé les actions des États-Unis de pas moins de 30% ces trois derniers mois.

À l’inverse, les obligations émergentes, en devise forte ou locale ainsi que les dettes d’entreprise, ont perdu plus de 10%.

Sur le marché du crédit, les obligations à haut rendement américaines ont cédé 13% sur fond de craintes de faillite de la part des émetteurs du secteur de l’énergie. Les obligations investment grade européennes, tout comme leurs homologues des États-Unis, dans une certaine mesure, sont parvenues à limiter leurs pertes grâce aux relances monétaires.

Le dollar semblait se diriger vers une stagnation sur le mois, tandis que le franc suisse, une devise refuge, était le principal bénéficiaire avec plus de 1% de hausse. Les monnaies des pays producteurs de matières premières comme le Mexique, le Brésil, la Russie et l’Afrique du Sud ont perdu plus de 10% face au dollar.