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Point de vue mensuel sur l’allocation d’actifs

Février 2020

Barometer: Évolution virale

Alors que l’économie est à la merci de l’épidémie de coronavirus, les investisseurs doivent envisager de lever leurs défenses à court terme.

01

Allocation d’actifs: levée de boucliers

Les investisseurs tentent actuellement de déterminer les répercussions probables du coronavirus qui s’abat sur la Chine.

L’impact total du virus reste peu clair pour les épidémiologistes: ils ne comprennent pas encore véritablement son niveau de contagion et sa dangerosité ainsi que la mesure dans laquelle il peut se transmettre avant l’apparition des premiers symptômes chez une personne porteuse. Il pourrait s’avérer que ce virus n’est guère plus qu’une nouvelle variation de la grippe saisonnière. Cela pourrait toutefois être quelque chose de beaucoup plus grave. L’Organisation mondiale de la Santé en a ainsi fait une urgence mondiale. 

Pour le moment, les investisseurs cherchent des équivalences avec la précédente épidémie de coronavirus qui s’est propagée en Chine, celle du SRAS en 2003 (voir Fig. 2). Le marché avait alors commencé par réagir sévèrement, en raison des taux élevés de mortalité du SRAS et de ses répercussions négatives immédiates sur l’économie chinoise. Cependant, comme l’épidémie a pu rapidement être contenue, le rebond a été tout aussi fort, et l’effet net sur l’économie cette année-là a donc été limité. Une répétition de ce scénario renforcerait les arguments en faveur des marchés émergents. Néanmoins, il faut noter quelques différences entre les événements actuels et  ce qui s’était passé en 2003. Le coronavirus semble moins mortel, mais également plus difficile à contenir. En outre, la part de la Chine dans l’économie mondiale a quadruplé depuis 2003, ce qui n’est pas négligeable.

Fig. 1 Grille d’allocation d’actifs mensuelle
Février 2020
grille d’allocation d’actifs mensuelle de février 2020

Source: Pictet Asset Management

Jerome Powell, le président de la Réserve fédérale américaine, a déjà annoncé qu’il suivait de près l’évolution de la situation, tout comme tous ces homologues à travers le monde. La banque centrale chinoise a injecté en urgence une dose supplémentaire de liquidité pour adoucir le coup porté à ses marchés lors de la reprise des cotations après les congés du Nouvel An. Néanmoins, des mesures budgétaires devraient avoir davantage d’effets immédiats sur l’ensemble de l’économie. Le gouvernement chinois avait fortement réduit la fiscalité lors de la crise du SRAS et il devrait faire de même pour atténuer les répercussions sur la demande intérieure et sur la production si les quarantaines se prolongent durablement après les congés du Nouvel An lunaire. En outre, les dépenses d’infrastructures devraient augmenter au cours de l’année. Compte tenu de tous ces éléments, nous maintenons notre positionnement neutre sur les actions, mais augmentons les pondérations en actifs plus défensifs. C’est pourquoi nous modifions notre positionnement en obligations de sous-pondérer à neutre. 

Si l’on met de côté les risques liés au coronavirus, notamment pour les économies asiatiques, notre modèle du cycle conjoncturel montre des perspectives plutôt équilibrées dans la majeure partie du monde, bien que les États-Unis semblent sortir du lot. Le moral des entreprises a dans l’ensemble rebondi par rapport aux points bas de l’année dernière.

 
Fig. 2 le coup de fouet du SRAS
Évolution trimestrielle de la croissance du PIB et des ventes au détail en Chine, en %, annualisée
Impact du SRAS sur l’économie chinoise

Source: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. Données couvrant la période allant du 31.12.1999 au 31.01.2020

Notre modèle de valorisation est au rouge pour les marchés d’actions des États-Unis. À l’inverse, les marchés d’actions britanniques et japonais continuent d’afficher des cours attractifs par rapport à leurs fondamentaux. 

Après un rebond spectaculaire, l’or commence à sembler onéreux, même si, dans un monde marqué par de piètres rendements et un excès de risque, il continue de représenter une couverture au prix intéressant.

Nos indicateurs de la liquidité sont globalement stables, avec 1 200 milliards de dollars US d’injections monétaires – l’équivalent de quelque 2% du PIB mondial – prévus pour cette année de la part des banques centrales. Le marché intègre toutefois la possibilité de stimulations plus élevées, ce qui risque d’amener quelques déceptions, même si la réponse chinoise au coronavirus pourrait combler une partie de ce déficit.

Nos indicateurs techniques restent au vert, en particulier maintenant que des facteurs saisonniers positifs entrent en jeu. Cependant, quelques signaux alarmants s’allument au sujet d’une poignée d’actifs: les obligations à haut rendement, les actions technologiques et le peso mexicain semblent surachetés d’après nos modèles.

02

Secteurs et régions des actions: la quête de valeur

Les marchés d’actions mondiaux sont maintenant habitués à battre des records et janvier n’a pas fait exception à cette tendance. Au cours du mois, les indices MSCI All Country World et S&P 500 ont atteint de nouveaux sommets.

Les actions semblent donc plutôt onéreuses, et leurs valorisations difficiles à justifier compte tenu de l’incertitude croissante au sujet des effets négatifs probables de l’épidémie de coronavirus.

Dans un tel contexte, nous considérons les actions «value» comme plus attractives que leurs homologues «growth». Cela signifie que nous surpondérons les valeurs financières. Le secteur compte en effet les actions les moins chères, et il devrait également bénéficier des relances des banques centrales.

À l’inverse, nous sous-pondérons le secteur des biens de consommation discrétionnaire. Non seulement il affiche les cours les plus élevés selon notre modèle de valorisation, mais c’est également celui qui devrait souffrir le plus des retombées du coronavirus. Les entreprises de Chine seront touchées de façon particulièrement sévère, notamment à cause des quarantaines et des craintes de contamination qui interdisent aux personnes de sortir de chez elles. Il y aura également des retombées plus étendues: les touristes chinois seront moins nombreux dans les hôtels et dans les boutiques de luxe des autres pays. (Les consommateurs chinois représentent un tiers du marché des biens personnels de luxe, selon les données du cabinet de conseil McKinsey.)

Par ailleurs, nous continuons à miser sur les actions du Royaume-Uni, où l’argumentaire en faveur de l’investissement est soutenu par une situation politique stabilisée et par la capacité du marché à générer des niveaux de revenu intéressants. Le FTSE 100 affiche ainsi un rendement du dividende d’environ 4,7%, contre 1,8% pour le S&P 500.

Nous continuons de préférer les actions de la zone euro à celles des États-Unis. Aux États-Unis, la prime de risque des actions – qui sert à estimer les performances offertes par les actions par rapport au taux sans risque – s’élève à 5,4%, bien en dessous des 8% affichés par le marché allemand. Bien que l’économie allemande ait pâti des conflits commerciaux de ces derniers mois, il y a des raisons d’être optimiste. La consommation européenne est solide, avec des ventes au détail qui ont enregistré 2% de croissance en rythme annuel et des hypothèques qui atteignent de nouveaux records. Le moral s’est également amélioré en Allemagne. Si des données tangibles viennent, comme nous le pensons, le confirmer, les marchés d’actions du Vieux Continent devraient en profiter. 

Fig. 3 Valorisations élevées des actions américaines
Ratio cours-bénéfice-croissance du MSCI USA (ratio C/B sur 12 mois divisé par les prévisions de croissance à 3-5 ans du consensus pour le BPA)
Ratio CBC du MSCI USA

Source: Refinitv Datastream, IBES, MSCI, Pictet Asset Management. Données couvrant la période allant du 30.12.1987 au 30.12.2019.

En fait, les marchés américains semblent onéreux d’après pratiquement toutes les mesures. Le ratio cours-bénéfice-croissance (CBC) (ratio cours-bénéfice divisé par les prévisions de croissance à 3-5 ans du consensus pour le BPA) a explosé au cours de l’année pour atteindre un nouveau record. Il frôle à présent 1,8 alors que sa moyenne à long terme s’élève à 1,25, ce qui représente une déviation de quatre écarts types (voir Fig. 3).

Cependant, les faibles valorisations ne sont pas le seul critère pris en compte dans les décisions d’investissement et, en ce qui concerne les États-Unis, certaines raisons nous poussent à rester neutres plutôt que négatifs. Tout d’abord, il y a une chance que l’économie retrouve des couleurs. L’activité du logement a rebondi, alimentée par la baisse des taux des crédits hypothécaires, tandis que certains signaux précoces de reprise des investissements non résidentiels nous poussent à l’optimisme. Ensuite, la Fed reste très accommodante. Enfin, alors que jusqu’à présent, la saison des résultats trimestriels a montré un recul des profits, la majorité des sociétés ont réussi à faire mieux que les attentes, certes en baisse, des analystes.

03

Obligations et devises: tirer les couvertures

Si nous restons optimistes vis-à-vis de l’économie mondiale à moyen terme, nous sommes plus sceptiques au sujet de ses perspectives à court terme. C’est pourquoi nous conservons des positions dans certains actifs défensifs.

Nous maintenons par exemple la surpondération de l’or. Le métal jaune offre traditionnellement une protection contre la possibilité d’une plongée de l’économie. En outre, il devrait bénéficier du soutien des faibles taux d’intérêt réels. Le prix de l’or a en effet tendance à monter dès que les taux réels reculent.  Aux États-Unis, le rendement des emprunts d’État à cinq ans ajusté en fonction de l’inflation approche de son plus bas niveau, avec environ -0,7%. Nous conservons également une exposition supérieure à la moyenne au franc suisse, une devise qui s’apprécie généralement dès que la situation économique se dégrade. 

Fig. 4 Tout ce qui brille
Lingot d’or en USD par once troy
Lingot d’or en USD par once troy

Source: Refinitiv, données couvrant la période allant du 01.01.2019 au 30.01.2020 

Pour compléter nos couvertures défensives, nous gardons une allocation en bons du Trésor américain, qui constituent une assurance supplémentaire contre les retombées économiques de l’épidémie de coronavirus. 

Ces positions défensives sont essentiellement tactiques. À moyen terme, nous prévoyons que certains segments plus risqués du marché obligataire connaîtront une certaine embellie, à l’image des obligations des marchés émergents. 

Les actifs émergents affichent non seulement des rendements attractifs, mais leurs devises sont également sous-évaluées jusqu’à 25%, selon notre modèle.

Le rebond des devises sur lequel nous tablons devrait représenter une source importante de performance pour les investisseurs en obligations des marchés émergents libellées en devise locale – l’appréciation des taux de change a représenté pas moins du quart de la performance totale de la classe d’actif au cours de la dernière décennie.

Les obligations onshore chinoises semblent particulièrement attractives.

Elles devraient attirer des capitaux étant donné que cette classe d’actifs va être incluse dans l’indice phare JP Morgan GBI-EM au cours du mois, ce qui illustre l’internationalisation du deuxième marché obligataire mondial. Les obligations libellées en renminbi seront progressivement intégrées à l’indice de référence sur une période de 10 mois, jusqu’à atteindre le plafond de 10%.

Nous continuons de tourner le dos au crédit des marchés développés. Après avoir affiché des hausses supérieures à 10% en 2019, cette classe d’actifs devrait être à la peine cette année avec des écarts de rendement qui se creusent déjà de pas moins de 50 points de base par rapport à leurs plus bas niveaux enregistrés en 2018. La courbe des taux américains laisse entendre que le taux de défaut dans les segments les plus risqués de l’univers des obligations d’entreprise devrait être multiplié par deux au cours des cinq prochaines années, et s’approcher de 6%.

Sur le marché des changes, l’une de nos principales convictions à long terme est que le dollar devrait fléchir. Parmi les monnaies des marchés développés, nous pensons que c’est la livre sterling qui présente le plus fort potentiel de hausse par rapport au billet vert, car elle reste l’une des devises les plus sous-évaluées.

04

Revue de marché: les actions souffrent

Les actions ont connu un début d’année marqué par la volatilité. L’indice MSCI All Country World a atteint des niveaux records avant de faire machine arrière pour terminer le mois dans le rouge. Le moral a été touché par l’annonce de la propagation du coronavirus en Chine et au-delà.

Au cours de la dernière semaine de janvier, les marchés boursiers chinois étaient fermés en raison de la longue période de congés du Nouvel An lunaire, mais à Hong Kong, l’indice Hang Seng a cédé plus de 5% en seulement deux jours pour se rapprocher de ses plus bas niveaux de ces deux derniers mois (voir Fig. 5). Les marchés émergents ont dans l’ensemble terminé le mois de janvier en recul de 3% en devise locale.

Fig. 5 L’effet coronavirus
Actions de Hong Kong – Indice Hang Seng
Actions de Hong Kong – Indice Hang Seng

Source: Refinitiv Datastream. Données couvrant la période allant du 30.01.2019 au 30.01.2020.

Les actions américaines ont également connu une fin de mois difficile, mais sont parvenues à rester dans le vert. Sur les 226 sociétés du S&P 500 qui ont déjà publié leurs résultats du quatrième trimestre, 69,5% ont fait mieux que les prévisions de bénéfices, selon les données de Refinitiv Lipper Alpha Insight.

Au niveau sectoriel, les actions énergétiques ont subi les plus forts revers, avec une baisse de 8% en devise locale, sur fond de chute de 13% des cours du pétrole. Les matériaux et les matières premières ont également été affectés. À l’inverse, la technologie et les services aux collectivités ont enregistré de solides gains.

Les marchés obligataires ont profité de l’incertitude des investisseurs, et les obligations souveraines des marchés développés en ont particulièrement profité. Les bons du Trésor américain ont gagné plus de 2% en janvier.

Le dollar a également connu un mois faste, avec une hausse de 1% par rapport à un panier de devises pondéré par les échanges. Les devises des marchés émergents, comme le rand sud-africain, ont été très durement touchées à cause d’investisseurs effrayés par la propagation du coronavirus et par ses retombées économiques. Le dollar australien n’y a pas non plus échappé, avec un recul de 5% pour revenir à des niveaux jamais vus depuis une décennie.

L’or a quant à lui profité de la fuite vers les valeurs refuges et enregistré une hausse de quelque 4%.

05

En bref

baromètre février 2020

Allocation d’actifs

Nous augmentons l’allocation obligataire de sous-pondérer à neutre et maintenons le positionnement neutre sur les actions.

Secteurs et régions des actions

Nous percevons une certaine valeur dans les actions du Royaume-Uni et dans le secteur financier à l’échelle mondiale.

Obligations et monnaies

Nous apprécions les bons du Trésor américain et la dette des marchés émergents libellée en devise locale.