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Point de vue mensuel sur l’allocation d’actifs

Mars 2020

Barometer: La propagation du virus calme les ardeurs

Les répercussions économiques et financières de l’épidémie de coronavirus restent peu claires. Nous restons donc prudents.

01

Allocation d’actifs: prendre ses précautions

Le coronavirus s’est propagé bien au-delà de la Chine et de ses voisins et il menace à présent de se transformer en pandémie mondiale. En réaction, les bourses ont nettement reculé, et l’indice S&P 500 a connu ce mois-ci sa plus forte chute depuis la crise financière de 2008. 

Dans ce climat incertain, nous nous sommes tournés vers un positionnement plus défensif ces dernières semaines. Nous avons fait passer notre allocation en actions à sous-pondérer tout en augmentant nos liquidités. Malgré tout, cela ne signifie pas que nous prévoyons de rester prudents pendant très longtemps. L’expérience nous a appris que des opportunités d’investissement attractives surgissent dès que les marchés se laissent aller à de longues phases de ventes sans discrimination.

Fig. 1 Grille d’allocation d’actifs mensuelle
Mars 2020
Grille d’allocation d’actifs mensuelle - mars 2020

Source: Pictet Asset Management

Pour le moment, notre scénario de base table sur une croissance du PIB chinois amputée de 0,3 point de pourcentage par l’épidémie sur l’ensemble de l’année, ce qui la porterait à 5,6%. Les répercussions sur l’ensemble de la planète seront environ deux fois moins fortes: l’économie mondiale devrait afficher une croissance de 2,5 à 2,6% en 2020.

Cependant, la situation pourrait nettement s’aggraver si la pandémie de coronavirus prenait une grande ampleur. Les recherches universitaires laissent entendre qu’une pandémie légère, comme celle de la grippe de Hong Kong en 1968-1969, pourrait retirer 0,7 point de pourcentage à la croissance économique. Une situation plus grave, à l’image de la grippe espagnole qui s’était répandue 50 ans plus tôt, pourrait lui coûter 4,8 points de pourcentage, et faire entrer le monde en récession (voir le graphique).

Il faut surtout retenir que les effets seront globaux. Le Japon risquerait de souffrir davantage que la Chine. L’Europe et le Royaume-Uni pourraient aussi être durement touchés.

Fig. 2 Compter les coûts
Impact économique d’une pandémie de grippe modélisée par région, % de variation du PIB au cours de la première année*
graphique de l’impact des pandémies

*Le scénario d’une pandémie légère s’appuie sur la grippe de Hong Kong de 1968-1969, celui d’une pandémie modérée sur la grippe asiatique de 1957 et celui d’une pandémie sévère sur la grippe espagnole de 1918-1919. Sources: «Evaluating the economic consequences of avian influenza» (Évaluation des conséquences économiques de la grippe aviaire), Banque mondiale, 2006 et «Global macroeconomic consequences of pandemic influenza» (Conséquences macroéconomiques mondiales des pandémies de grippe), McKibbin & Sidorenko, 2006

Jusqu’à présent, les répercussions n’ont pas encore affecté significativement nos modèles du cycle conjoncturel. En outre, du point de vue économique, nous pouvons sans nul doute nous féliciter que le monde était en plutôt bonne santé avant que l’épidémie se déclenche. Le fait que des banques centrales et des gouvernements du monde entier prennent déjà des mesures pour essayer de limiter les dommages économiques est encourageant. La Chine occupe une position particulièrement solide grâce au rôle important joué par l’État dans l’économie. Elle a ainsi la possibilité de réduire les prix de l’énergie et d’ordonner aux grandes banques de soutenir les petites et moyennes entreprises des régions affectées au travers de crédits subventionnés ou à plus longue échéance.

Nos modèles montrent que le total des flux de liquidités1 en Chine s’élève actuellement à environ 18,9% du PIB. Ce niveau est bien inférieur à la moyenne à long terme, qui se situe à 31,1% du PIB, ce qui laisse d’importantes marges de manœuvre pour de nouvelles relances. Les États-Unis sont également en mesure d’injecter davantage de liquidités. D’après les cycles d’assouplissement précédents, si la situation l’exigeait, nous estimons que la Réserve fédérale américaine pourrait abaisser ses taux jusqu’à 150 points de base. Le Japon et l’Europe ont un peu plus les mains liées en matière de politique monétaire. Ils ressentent cependant déjà les effets du coronavirus.

Si l’on analyse la situation au travers des valorisations, l’épidémie est très mal tombée. Les actions étaient en effet particulièrement onéreuses, avec des indices américains et mondiaux qui ont battu de nouveaux records début 2020. La vague de ventes qui a suivi a quelque peu réduit cette exubérance: l’indice MSCI All-Country World semble à présent afficher un niveau plus conforme à nos modèles avec un ratio cours/valeur comptable de 2,2x, ce qui correspond à sa moyenne sur 20 ans. 

Les indicateurs techniques laissent entendre que la vague de ventes pourrait se poursuivre. Les enquêtes auprès des investisseurs montrent encore une certaine dose de complaisance. Elles indiquent que ces derniers surpondèrent encore les actions bien que différents signaux pointent vers une «survente» de ces titres. Cela dit, des facteurs saisonniers positifs – les actions affichent généralement de bonnes performances entre mars et mai – pourraient contribuer à limiter les pertes.

02

Secteurs et régions des actions: la parole est à la défense

Le coronavirus affecte peut-être les personnes sans aucune discrimination, mais les secteurs et les régions des actions ne seront pas tous touchés avec la même intensité.

Nous réduisons donc notre allocation en actions de la zone euro et du Japon d’un cran, respectivement à neutre et sous-pondérer, car nous ne pensons pas que les perturbations sur les chaînes logistiques soient pleinement intégrées.

Compte tenu du manque de clarté sur l’évolution à venir de l’épidémie de Covid-19 et sur la vitesse de propagation des infections, la prudence est de mise. La zone euro et le Japon semblent relativement plus vulnérables que le reste du monde à l’exception de la Chine et de l’Iran. Leurs économies peinent à trouver le chemin de la croissance et leurs banques centrales commencent à manquer de munitions. Le taux directeur de la Banque centrale européenne (BCE) est ainsi nul et celui de la Banque du Japon, de -0,1%. La Réserve fédérale affiche quant à elle un taux de 1,75%.

Nous restons optimistes au sujet du Royaume-Uni, qui montre qu’il parvient à se débarrasser de ses problèmes liés au Brexit. Les préparatifs des sociétés en vue du divorce avec l’UE pourraient en effet les aider à surmonter les perturbations de leurs chaînes logistiques causées par le virus.

Fig. 3 Y a-t-il un médecin dans la salle?
Ratio C/B à terme sur 12 mois de l’indice MSCI ACWI Health Care par rapport au MSCI ACWI
Ratio C/B à terme sur 12 mois relatif de l’indice MSCI ACWI Health Care

Source: Refinitiv, MSCI. Données couvrant la période allant du 01.01.2002 au 01.02.2020.

Nous maintenons également notre surpondération des marchés émergents et de la Chine. Les décideurs politiques des pays émergents se sont placés aux avant-postes de la lutte contre le virus en abaissant leurs taux plus vite que leurs homologues des marchés développés. 

En outre, tout comme le Gouvernement chinois pourrait imposer des mesures de confinement plus agressives que, par exemple, celles les États-Unis ou l’Europe, il devrait également montrer plus de fermeté, et donc connaître davantage de réussite, dans la mise en œuvre de mesures de soutien à l’économie, par la relance budgétaire et monétaire ou pas un soutien direct au secteur bancaire. Cela pourrait bien expliquer la résistance du marché chinois en cette période de crise: l’indice d’actions MSCI China a cédé moins de 2% depuis le début de l’année, alors que l’indice mondial a reculé trois fois plus.

Conformément à notre positionnement prudent, nous abaissons également notre allocation aux actions du secteur industriel de neutre à sous-pondérer et réduisons l’exposition aux valeurs financières.

L’industrie semble particulièrement vulnérable. Le secteur est exposé à des risques macroéconomiques et les perturbations sur les chaînes logistiques ont déjà des répercussions sur certaines sociétés. 

D’un autre côté, les titres du secteur de la santé semblent être en bonne position. Ils profitent en effet de la question la plus pressante: la demande en ressources médicales et pharmaceutiques devrait rester élevée avec une contagion qui s’étend à toute la planète. Les bénéfices dans le secteur connaissent déjà une hausse constante et stable depuis plus d’une décennie. Parallèlement, d’après les ratios cours-bénéfice, les valorisations sont inférieures à ce qu’elles pourraient être par rapport à l’ensemble du marché (voir le graphique). Pour le moment, ces facteurs permettent d’atténuer tout risque en provenance des prochaines élections présidentielles aux États-Unis.

03

Obligations et monnaies: des refuges onéreux

L’or et les bons du Trésor américain sont peut-être chers, mais ceux qui cherchent à se protéger des répercussions financières et économiques du coronavirus ne devraient pas pour autant avoir la main qui tremble. Nous maintenons notre surpondération sur ces deux actifs.

Certes, les rendements de référence des bons du Trésor américain se situent à des niveaux historiquement faibles tandis que les rendements de la dette à 30 ans sont tombés sous les 2% pour la toute première. Néanmoins, comme la Fed elle-même l’a récemment signalé, la menace d’une pandémie mondiale augmente fortement les chances d’un prochain assouplissement monétaire. Les minutes de la dernière réunion des sages consacrée aux taux prévenaient que «les éventuelles retombées des effets du coronavirus en Chine constituent un nouveau risque pour les perspectives [économiques]» 

Les décideurs politiques de la Fed disposent d’une certaine marge de manœuvre. D’après une analyse des cycles d’assouplissement monétaire qui se sont succédé de 1970 à nos jours, nous estimons que, dans le cas peu probable d’une dégradation rapide de la situation économique, la Fed est en mesure de soustraire 150 points de base supplémentaires à ses taux et de racheter jusqu’à 3 000 milliards de dollars US d’actifs.

Fig. 4 Risque de sous-évaluation
Spreads des obligations à haut rendement en euros et en dollars US, en points de base
Graphique des spreads des obligations à haut rendement

Source: Refinitiv. Données couvrant la période allant du 26.02.2015 au 26.02.2020.

Une surpondération de l’or paraît également raisonnable. Le prix du métal jaune a récemment atteint son maximum en sept ans, mais nous estimons que la demande devrait grimper avec l’augmentation des cas de coronavirus hors de Chine. La Monnaie royale britannique a annoncé une hausse de 500% de la demande en lingots et pièces d’or ces derniers jours. Les flux nets vers l’or ont atteint 3 milliards de dollars US le mois dernier. 

À l’inverse, les obligations d’entreprise semblent constituer des investissements particulièrement risqués alors que le ciel s’assombrit sur l’économie. Les spreads proposés pour les obligations d’entreprise de catégorie investment grade ou spéculative ne suffisent pas, selon nous, aux investisseurs face au risque de dégradation de leurs bénéfices ou d’une élévation du taux de défaut. Pour couronner le tout, la qualité de crédit moyenne sur le marché des obligations d’entreprise continue de baisser. Comme l’a remarqué l’OCDE dans un rapport publié au cours du mois, les obligations notées BBB, le dernier échelon de la catégorie investment grade, ont représenté plus de la moitié de toutes obligations émises depuis 2018. Cela laisse entendre que le prochain coup de mou de l’économie pourrait faire davantage grimper les taux de défaut que lors des précédentes bulles de crédit.

04

Vue d’ensemble des marchés: tous à couvert!

Les actions ont subi une sévère correction en février alors que l’inquiétude croissante au sujet des répercussions économiques du coronavirus a déclenché des ventes de panique. L’indicateur MSCI des actions mondiales a enregistré un recul hebdomadaire de plus de 10%, sa plus grande chute sur une semaine depuis la crise financière mondiale de 2008.

Les actions mondiales ont perdu 5 000 milliards de dollars US de capitalisation au cours des sept derniers jours de février, l’équivalent de la production économique du Japon pendant un an. L’indice de volatilité, qui mesure le niveau de peur à Wall Street, a grimpé en cours de séance jusqu’à 49 le 27 février, pour terminer la journée à son plus haut niveau en cinq ans.

Fig. 5 L’indice de la peur
Pics de l’indice VIX associés aux chocs sur les marchés
Pics de l’indice VIX associés aux chocs sur les marchés

Source: Refinitiv, Pictet Asset Management. Les données utilisées sont le niveau à la clôture de l’indice de volatilité CBOE; observations issues de la période couverte allant du 28.02.1990 au 28.02.2020.

Le Japon, le Royaume-Uni et les pays émergents européens ont connu les plus fortes vagues de vente d’actions, tandis que les marchés émergents, y compris d’Asie, sont parvenus à limiter leurs pertes à environ 5%.

Les actions mondiales ont reculé de quelque 9% cette année, en devise locale, après avoir gagné près de 27% en 2019. 

L’énergie a été le secteur le plus en retrait avec un pétrole en baisse de plus de 10%. Les perturbations sur les déplacements internationaux et les chaînes logistiques ont soulevé des préoccupations sur la baisse de la demande en provenance de Chine et d’autres grandes puissances économiques.

Les obligations souveraines ont rebondi dans l’ensemble. Les bons du Trésor américain ont terminé le mois en hausse de près de 3%, les investisseurs pariant sur une baisse des taux par la Fed en mars.

Les titres à 10 ans de référence ont chuté au niveau record d’environ 1%. Valeur refuge par excellence, l’or a terminé le mois à l’horizontale. Cette classe d’actifs affiche toutefois la meilleure performance depuis janvier avec des gains supérieurs à 4%.

Les obligations des marchés émergents en devise locale ont clos dans le rouge alors que le dollar gagnait plus de 1%. Les investisseurs ont tourné le dos aux crédits plus risqués et les dettes à haut rendement européennes et américaines ont cédé plus de 1%.

05

En bref

barometer mars 2020

Allocation d’actifs

Nous réduisons l’allocation en actions à sous-pondérer et relevons les liquidités à surpondérer.

Secteurs et régions des actions

Nous conservons le positionnement défensif en réduisant la zone euro à neutre et le Japon à sous-pondérer. Nous abaissons l’industrie à sous-pondérer, réduisons la surpondération des valeurs financières et relevons la santé à surpondérer.

Obligations et monnaies

Nous maintenons notre surpondération des bons du Trésor américain et de l’or et notre sous-pondération du crédit aux États-Unis et en Europe.