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Les assureurs et la performance absolue obligataire

Mars 2020

Les assureurs face au casse-être des rendements faibles

Les raisons pour lesquelles les compagnies d’assurance devraient envisager d’inclure les stratégies de performance absolue obligataire à leur allocation en obligations.

Pour les compagnies d’assurance non-vie, les obligations sont un investissement de base, ce qui est loin d’être injustifié. Le passif d’un assureur, c’est-à-dire les pertes actuelles et futures liées aux indemnités, affiche généralement une duration courte, de deux à quatre ans en moyenne.

Cela signifie que l’actif générateur de performance idéal pour correspondre à ce passif doit être exceptionnellement liquide, produire des flux de revenu stables et préserver sa valeur en capital.

Le problème, c’est que les marchés obligataires ne sont plus aussi fiables qu’ils ont pu l’être.

En fait, au cours de la décennie qui a suivi l’effondrement du marché du logement américain, les investisseurs obligataires ont dû renoncer à certaines croyances qui leur étaient chères. Il s’avère, par exemple, que les obligations à rendement négatif ne sont plus une absurdité. Grâce à longue période d’assouplissement quantitatif, le volume des titres obligataires qui offrent des rendements négatifs n’est plus repassé sous la barre des 6 000 milliards de dollars US depuis 2016 (ce chiffre a atteint pas moins de 17 000 milliards de dollars US en septembre dernier).

L’idée que les marchés des obligations souveraines des pays développés constituent des havres de paix n’est plus non plus d’actualité. Au cours d’une journée particulièrement agitée de mai 2018, le rendement des obligations italiennes à deux ans a bondi de 150 points de base, la plus forte vague de vente en plus de 25 ans. Cet événement avait été précédé par le krach éclair d’octobre 2015 aux États-Unis, qui a vu les rendements des bons du Trésor à 10 ans varier de 160 points de base à la hausse et à la baisse en seulement 12 minutes. Comme le prédit la Réserve fédérale américaine, la fréquence de tels épisodes va augmenter à l’avenir avec la montée en puissance de l’investissement passif et du trading algorithmique1.

Les variations extrêmes observées en raison de l’épidémie de coronavirus (les actions et les obligations d’entreprise ont connu de fortes chutes et les rendements des obligations souveraines ont nettement reculé) illustrent ce nouveau climat plus volatil sur les marchés.

Les investisseurs obligataires ont dû renoncer à de nombreuses croyances qui leur étaient chères.

Outre les rendements extrêmement faibles et la volatilité supérieure des marchés, les compagnies d’assurance doivent affronter une difficulté supplémentaire. Il a fallu également revoir la définition d’un portefeuille obligataire diversifié. C’est parce que les différentes classes d’actifs qui composent le marché obligataire mondial2 ont évolué de façon plus corrélée ces dernières années. Le rapprochement des performances des bons du Trésor américain, de la dette des entreprises et des obligations des marchés émergents libellées en dollar a été plus fort au cours des trois dernières années que pendant la décennie écoulée.

Il n’est guère probable que les assureurs s’accommodent encore très longtemps de cette nouvelle réalité. Un portefeuille plus volatil, ou qui comporte une part plus importante d’obligations au rendement plus élevé, mais de moins bonne qualité, représente une option peu pratique et potentiellement risquée. Des réglementations comme Solvabilité II ont en effet élevé le coût de détention d’actifs risqués pour les assureurs.

Il existe cependant une alternative aux portefeuilles obligataires traditionnels. Elle prend la forme d’une stratégie de performance absolue obligataire (ARFI).

Contrôle des risques

L’intérêt des stratégies ARFI provient principalement de leur approche du risque. Elles sont conçues pour offrir de meilleurs compromis entre les risques inhérents des obligations et leurs performances potentielles, et pour préserver le capital lors des périodes de turbulence sur les marchés.

Pour y parvenir, elles appliquent des techniques et des processus généralement inapplicables dans l’approche traditionnelle d’achat et de conservation.

L’une des caractéristiques qui les distinguent est qu’elles ne sont pas limitées par le recours à des indices de référence obligataires. Les objectifs d’investissement sont souvent exprimés sous la forme d’un pourcentage de gain par rapport au Libor ou à l’inflation sur une période de temps donnée. Les gérants de portefeuille ARFI ont ainsi toute liberté pour chercher des performances auprès d’un éventail de sources plus large. Cela comprend l’évolution des taux d’intérêt (duration), la solvabilité des émetteurs d’obligations (primes de crédit) et les variations des taux de change. Les obligations et devises des marchés émergents, les obligations de qualité investment grade et spéculative et d’autres instruments de crédit comme les swaps de défaut de crédit font donc partie des possibilités d’investissement. Grâce à cette méthode de diversification des sources de risque et de performance, les stratégies ARFI sont plus à même de générer des plus-values lors de chacune des phases du cycle économique.

Les portefeuilles ARFI mettent également davantage l’accent sur la limitation du risque. Contrairement aux fonds obligataires traditionnels, la plupart des stratégies ARFI utilisent différentes techniques de pointe en matière de gestion des investissements et des risques. Elles ont largement recours aux swaps de taux d’intérêt et de défaut de crédit ainsi qu’à d’autres instruments dérivés pour modérer la volatilité des performances obligataires. L’objectif est de parvenir à une performance comparable à celle des obligations, tout en affichant une volatilité inférieure à celle d’un investissement obligataire traditionnel.

Récompenser le contrôle des risques

Exigence en ratios de solvabilité, %, classes d’actifs obligataires sélectionnées

ARFI insurers.png

Source: Pictet Asset Management. SCR moyen calculé à partir des observations mensuelles sur la période allant du 31.03.2016 au 31.12.2019. Données issues de comptes représentatifs des stratégies Pictet Absolute Return Fixed Income, European High Yield et Global Emerging Market (USD). 

Alors que la supervision réglementaire se durcit, les assureurs plébiscitent de plus en plus de tels résultats.

En raison des réglementations liées à Solvabilité II, qui sont entrées en vigueur en 2016, les investissements en titres plus risqués pour augmenter les rendements coûtent dorénavant plus cher aux assureurs.

Les niveaux de capital de solvabilité (solvency capital ratio, SCR) attribués aux obligations de catégorie spéculative et des marchés émergents se situent à présent aux alentours de 20 à 30%. Cela signifie que les assureurs doivent bloquer 20 à 30 millions de dollars US pour un investissement de 100 millions de dollars US, ce qui rend ces actifs pratiquement inabordables dans la plupart des cas.

C’est dans ce type de situation qu’une allocation ARFI est utile.

Ce cadre réglementaire plus strict favorise également les stratégies qui appliquent des mesures de contrôle des risques plus fortes. Parmi nos règles figure ce que nous avons appelé le principe de «transparence». Il est conçu pour encourager les assureurs à utiliser plus efficacement leurs budgets de risque. La véritable diversification est récompensée, tout comme la couverture systématique du risque d’investissement.

Les portefeuilles ARFI les plus diversifiés et sensibles au risque offrent généralement des résultats particulièrement satisfaisants dans ce nouveau cadre. En diversifiant les capitaux à travers un éventail aussi large que possible de pays, de devises, et de titres obligataires, ces portefeuilles peuvent générer des performances qui sont non seulement moins volatiles, mais aussi indépendantes de celles de l’ensemble du marché.

Ainsi, dans la plupart des cas, les stratégies ARFI permettent un SCR plus bas que bien d’autres actifs populaires pour générer des rendements. D’après les données historiques de nos propres portefeuilles obligataires, lorsqu’une compagnie d’assurance investit 100 millions de dollars US dans une stratégie ARFI, elle doit mettre en réserve environ 10 millions de dollars US. Pour un investissement en obligations à haut rendement et en dette des marchés émergents, cela dit, les réserves obligatoires sont bien plus élevées.

Il semble donc que, même dans un monde marqué par des rendements extrêmement faibles et des réglementations strictes, les assureurs bénéficient encore d’options attractives. Les stratégies ARFI offrent de nouvelles possibilités. Elles peuvent offrir des rendements supérieurs aux portefeuilles traditionnels où les obligations souveraines sont largement présentes, mais avec un niveau de contrôle des risques privilégié par les autorités de réglementation. Un investissement sur mesure pour cette nouvelle normalité.