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Opportunités dans les obligations européennes à haut rendement et à court terme

Octobre 2020

C’est au tour du haut rendement de briller

Le rebond de l’économie et les taux d’intérêt extrêmement bas sont de bon augure pour les obligations européennes à haut rendement et court terme.

L’économie mondiale se remet des effets de la pandémie et les bénéfices des entreprises remontent, en partie grâce aux généreuses relances monétaires et budgétaires. Les taux d’intérêt sont encore faibles et devraient le rester pour longtemps. L’histoire nous a appris que c’est dans ce type de contexte que le crédit de catégorie spéculative se porte le mieux. 

L’association de l’amélioration de la situation économique et des perspectives de bénéfices des entreprises avec les faibles coûts de service de la dette réduit le risque de défaut. Cela signifie que le haut rendement devrait continuer de représenter l’un des rares domaines du marché obligataire qui offre encore aux investisseurs des performances réelles positives.

Le panorama économique est plus encourageant que ces derniers mois. Il fait suite à un deuxième trimestre maussade, qui a vu l’endettement des sociétés émettrices de haut rendement atteindre un record de plusieurs années, à 4,8x, l’EBITDA reculer de 47% en rythme annuel et la dette grimper de 23% (voir Fig. 1). Des données récentes montrent que l’activité en Europe est remontée à 80% des niveaux pré-COVID. La demande en automobiles, un indicateur avancé de croissance économique, a rebondi pour se situer à seulement 20% en deçà de sa tendance sur six ans, contre 80% au printemps. Nous ne doutons donc pas de recevoir de nouvelles bonnes surprises, tant du côté des données macroéconomiques que des bénéfices des entreprises au cours des mois à venir, ce que les marchés financiers n’ont pas encore intégré.

Fig. 1 - Levier record, trésorerie élevée
Levier (multiples) et ratio trésorerie/dette (%) du haut rendement européen
Levier (multiples) et ratio trésorerie/dette (%) du haut rendement européen

Source: Morgan Stanley. Données couvrant la période allant du 01.01.2005 au 30.06.2020.

Les perspectives pour les sociétés de catégorie spéculative semblent encore meilleures une fois prises en compte les politiques budgétaires et monétaires. Le marché du crédit européen a profité d’interventions sans précédent de la part des banques centrales et des gouvernements, qui ont agi rapidement pour protéger les entreprises viables et limiter le nombre de  défauts d’entreprises. L’ampleur et la rapidité de ces interventions, qui comprenaient des programmes comme le chômage partiel et des prêts garantis par les gouvernements, ont été impressionnantes.

Pour leur part, les sociétés ont renforcé leur situation de trésorerie et leur bilan en s’appuyant sur leurs lignes de crédit, en émettant de nouvelles dettes et en réduisant leurs coûts et leurs investissements. Le ratio trésorerie/dette des sociétés de catégorie spéculative européennes a ainsi grimpé pour passer de 10% il y a un an à 19% en juin 20201.

Bien évidemment, toutes les sociétés ne sortiront pas indemnes de la crise, mais les retombées devraient être moins fortes qu’initialement prévu. En mars 2020, le scénario central de Moody’s tablait sur des taux de défaut de 7-8% pour les émetteurs à haut rendement. Depuis, néanmoins, la situation s’est améliorée, ce qui a poussé Moody’s à réviser à la baisse ses prévisions de taux de défaut pour les porter à 4,9% en août. Il est fort probable que le pic des défauts soit derrière nous. Les entreprises européennes sont en meilleure forme. 

L’ensemble des opportunités

Certaines opportunités d’investissement sont plus attractives que d’autres.

C’est par exemple le cas des obligations émises par des sociétés françaises et allemandes. La France et l’Allemagne se sont placées en tête des grandes nations développées en matière de soutien aux entreprises, avec des trains de mesure qui ont atteint 16,2 et 14,3 milliards d’euros, respectivement, soit plus du double de l’Italie, qui arrive en troisième place2

La pandémie a également élargi l’éventail des obligations à haut rendement attractives. Les retombées économiques de la COVID-19 ont provoqué une explosion du nombre d’anges déchus, ces sociétés qui viennent de perdre leur statut investment grade. Sur les huit premiers mois de 2020, l’Europe a vu quelque 45 milliards d’euros de dette rejoindre les rangs des anges déchus, un montant qui devrait pratiquement doubler d’ici à la fin de l’année3. Cela ouvre des opportunités à long terme, étant donné qu’une bonne partie de ces sociétés sont des entreprises solides et résilientes. L’arrivée des anges déchus augmente la taille et améliore la qualité du marché du haut rendement, avec le renforcement de la cohorte déjà impressionnante des sociétés notées BB.

Le choc provoqué cette année par la pandémie ne ressemble pas à la crise financière de 2008 pour ce qui est de ses retombées sur des secteurs particuliers. En 2008-9, les valeurs financières avaient été les plus durement touchées. Les sociétés industrielles avaient elles aussi souffert, ce qui est fréquent en période de récession. Cette fois-ci, cependant, de nombreuses usines ont pu continuer à fonctionner normalement, en partie grâce à l’augmentation de l’automatisation. Dans la chimie ou les transports maritimes, les sociétés ont beaucoup mieux résisté qu’en 2008-9. Les répercussions ont en revanche été les plus présentes dans le secteur tertiaire. Les cours de marché ne reflètent pas encore selon nous cette résilience.

Par ailleurs, dans certains des secteurs les plus affectés, comme le transport et la distribution, la tendance consiste à ranger toutes les sociétés dans la même catégorie, bien qu’elles affichent des profils financiers très distincts. Ainsi, une agence de voyages aux coûts fixes limités est en bien meilleure posture qu’un loueur de voitures. Les magasins de bricolage ont également plutôt bien résisté puisque les familles ont passé plus de temps chez elles et ont décidé d’améliorer leur logement. Les distributeurs qui sont présents en ligne ont également tenu bon tandis que ceux qui dépendent uniquement de boutiques physiques ont souffert.

Par conséquent, les fonds d’investissement immobiliers (REIT) axés sur l’immobilier commercial sont parmi les plus durement touchés, tandis que les REIT résidentiels se sont bien mieux comportés. La suspension des compétitions sportives et la fermeture des salles de jeux ont profité aux sociétés de jeu présentes en ligne.

Fig. 2 - Courbe plate
Comparaison des obligations de Teva Pharmaceutical Industries, rendement au pire (%)
Obligations de Teva Pharmaceutical Industries

Source: Bloomberg. Données couvrant la période allant du 02.10.2018 au 30.09.2020.

Alors que les banques centrales et les gouvernements s’attachent tous deux à offrir un soutien financier qui s’étendra sur plusieurs mois et non plusieurs décennies, le crédit à échéance courte semble particulièrement attractif. La courbe des taux est pratiquement plate. Par exemple, l’obligation à échéance 2027 de Teva Pharmaceutical Industries se négocie actuellement à 42 pb de son obligation à échéance 2023 (voir Fig. 2). En investissant dans des échéances plus courtes, les investisseurs obtiennent donc des performances comparables, tout en étant moins exposés au risque de duration4.

Nous pensons que la courbe des taux reflète les doutes sur la durabilité de la reprise économique et des perspectives des entreprises. Si ces préoccupations s’avèrent infondées, la courbe devrait retrouver son orientation habituelle en pente, ce qui offrira une nouvelle source de performance pour les obligations à court terme.

Ainsi, dans l’ensemble, le spread des obligations à haut rendement à court terme offre une compensation plus que suffisante pour le risque de défaut. Nous estimons que le crédit à haut rendement européen à court terme génèrera des performances positives voisines de 3-5% au cours des 12 mois à venir. Par rapport aux alternatives qui existent dans l’univers obligataire, c’est une opportunité qu’on ne peut pas négliger.