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Dette décotée et situations spéciales

Mars 2021

La dette décotée après la Covid

Les liquidités apportées par les banques centrales sont venues colmater les fissures qui apparaissent dans le monde des entreprises. Cela dit, il reste des opportunités pour les investisseurs en titres décotés, et d’autres pourraient apparaître une fois les fondamentaux économiques livrés à eux-mêmes.

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La grande fracture

Les largesses budgétaires et monétaires ont contribué à maintenir à flot presque toutes les entreprises depuis le début de la crise de la Covid. Presque toutes, mais pas toutes. 

De nombreuses entreprises rebondiront une fois que les restrictions liées à la Covid auront été levées et que les tendances de la demande économique retrouveront la normalité. Il s’agit des entreprises aux modèles économiques solides, qui ont simplement eu besoin d’aide pour surmonter le pire du choc provoqué par la pandémie. Cependant, il y a également des secteurs pour lesquels même les conditions de financement les plus accommodantes et les plans de sauvetage gouvernementaux ne suffiront pas à boucher les énormes trous causés par un effondrement total des revenus. 

Par exemple, des pans entiers du secteur de la consommation sont en difficulté. Les confinements et les interdictions de voyager ont infligé de graves dommages au secteur hôtelier.
Par ailleurs, certaines entreprises du secteur de l’énergie sont encore à la peine après l’effondrement des prix du pétrole, et des secteurs cycliques, comme le transport aérien, n’ont pas encore connu de reprise substantielle de la demande.

Dans certains cas, l’optimisme du marché a devancé les fondamentaux, et les acteurs n’ont pas intégré aux cours la mauvaise situation sous-jacente des finances des entreprises. Cela ouvre des opportunités aux investisseurs en dette décotée. À certains égards, c’est l’inverse de ce qui s’est passé au lendemain de l’effondrement du marché au printemps 2020, alors que les perspectives des entreprises étaient tellement noires que des opportunités d’investissement exceptionnellement bon marché se sont ouvertes, en particulier dans la dette senior et sécurisée des entreprises.

Les portefeuilles de titres décotés et de situations spéciales peuvent investir dans n’importe quelle partie de la structure du capital d’une entreprise. Ils peuvent prendre des positions longues et courtes tant en dette qu’en actions, et ils peuvent également utiliser des instruments tels que des options pour tirer parti d’anomalies dans les cours des sociétés en difficultés, même lorsque les taux de défaut globaux sont très faibles. 

De ce fait, ils offrent le type de résultat que les investisseurs apprécient: des performances qui ne sont pas corrélées à celles du marché obligataire dans son ensemble et un moyen de diversifier les risques d’un portefeuille obligataire traditionnel. 

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Noter les difficultés

Le risque de défaut des obligations pourrait être concentré pour l’instant sur certains secteurs, mais lorsque les banques centrales commenceront à normaliser leur politique monétaire, probablement au cours de cette année, les entreprises fortement endettées pourraient être à la peine. Nous estimons que la majorité des gains des obligations d’entreprises depuis le début de la pandémie sont dus aux mesures de relance prises par les banques centrales. Mais les injections de liquidités ne suppriment pas les problèmes de solvabilité.

Avec des investisseurs désespérément en quête de rendement, les sociétés émettrices d’obligations ont trouvé une demande disponible pour des titres offrant même la hausse de revenu la plus modeste. La part des obligations en circulation notées CCC – à peine trois crans au-dessus des obligations en défaut – a également augmenté: elle a bondi de 20% aux États-Unis et en Europe depuis mars 2020 (voir fig. 1)1.

C’est inquiétant pour les investisseurs, car historiquement, 25% à 30% de ces obligations font défaut dans un délai de deux à trois ans après leur rétrogradation, selon Moody’s.

Fig. 1 - CCC’est beaucoup
Dette notée CCC en proportion du marché à haut rendement (%, au 31.03.2020 et au 31.12.2020)
Dette notée CCC en proportion du marché à haut rendement

Source: Indices ICE BaML. Données au 31.12.2020.

Une autre préoccupation vient du fait que de plus en plus d’entreprises intègrent dans leurs bénéfices actuels les économies ou les revenus escomptés à l’avenir. Par exemple, 35% des prêts nouvellement émis ont été enregistrés avec des ajustements des bénéfices en 2019, contre seulement 5% en 20092.  

Parallèlement, près de 20% des entreprises américaines ont des coûts de service de la dette plus élevés que les bénéfices actuels. Parmi les entreprises européennes, leur part s’élevait à 17% en France, 15% en Allemagne et 10% au Royaume-Uni, au troisième trimestre 20203.

En outre, environ 80% des prêts à effet de levier émis par les sociétés européennes en 2019 étaient dits «Cov-lite»: ils n’intégraient qu’un minimum de protection pour les détenteurs d’obligations. En 2011, l’intégralité des dettes d’entreprise de la région était assortie de conditions traditionnelles4 .

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Signaux d’alarme

À moins d’assister à une reprise économique spectaculaire, de nombreuses sociétés auront des difficultés à rembourser ces dettes, même dans un contexte marqué par des taux d’intérêt extrêmement faibles.

L’endettement des entreprises, qui avait entamé sa hausse, a fortement bondi avec la crise de la Covid. L’effet de levier des sociétés américaines à haut rendement, c’est-à-dire le ratio dette/bénéfices, est passé d’environ 5x en 2019 en 2020 à plus de 13x en 2020 (voir Fig. 2)5. Même en Europe, où les sociétés étaient auparavant relativement moins endettées, 15% des sociétés à haut rendement affichent un effet de levier de plus de 10x.

Fig. 2 - Toujours plus haut et plus loin
Effet de levier moyen des sociétés américaines à haut rendement (multiples de bénéfices EBITDA)
Effet de levier moyen des sociétés américaines à haut rendement

Source: Deutsche Bank. Données au 01.10.2020.

La pression des notations se poursuivra. Nous devons nous attendre à voir s’étoffer les rangs des anges déchus et à de nouvelles augmentations de la proportion de crédits notés CCC, étant donné que les sociétés affichent un endettement en hausse et voient leur trésorerie s’éroder toujours plus avec des recettes qui ne parviennent plus à suivre les dépenses.
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Décorrélation

L’investissement en dette décotée et en situations spéciales – qui comprend la possibilité d’acheter, mais aussi de vendre à découvert la dette d’une société, en fonction de la situation – a l’avantage de ne pas être lié aux performances de l’ensemble des marchés. C’est un facteur qui compte pour les investisseurs. L’inclusion d’actifs dont les performances ne suivent pas la même trajectoire que les autres peut réduire les risques dans un portefeuille. Elle peut abaisser la volatilité des performances et préserver le capital lorsque l’économie ralentit ou se contracte.  

Les stratégies qui se concentrent sur la recherche de sociétés individuelles, qui s’efforcent de bien les connaître et de comprendre lorsqu’elles sont en danger et lorsqu’elles sont sous-évaluées, sont les mieux placées pour obtenir des performances attractives, indépendamment du comportement du reste du marché. L’absence de corrélation avec les principales classes d’actifs peut être une bénédiction pour minimiser le risque en portefeuille.

Historiquement, ce style d'investissement a généré des performances solides, en particulier en période de tensions sur les marchés, une situation caractéristique de 2020.  

L’une des raisons qui expliquent cela est la nature asymétrique du crédit. La dette d’entreprise qui se négocie normalement ne présente que peu de potentiel de hausse, une soudaine amélioration de la note de crédit d’un émetteur ou la chute des rendements obligataires peuvent porter un titre, mais, dans l’ensemble, la plupart des performances proviennent des versements réguliers d’intérêts. À l’inverse, si l’émetteur d’une obligation fait défaut, cela peut affecter un portefeuille obligataire lourdement et durablement. C’est pourquoi vendre à découvert la dette de sociétés qui traversent une période compliquée peut rapporter gros.

De même, les plus-values potentielles sur l’achat et la conservation de dette décotée peuvent également être élevées, notamment car une fois que les sociétés font défaut, les marchés ont tendance à sous-évaluer la véritable valeur de leurs titres de créance, en particulier s’ils sont peu négociés, ce qui contribue à un résultat qui nous est favorable. Dans de telles situations, lorsque l’incertitude est à son maximum et que les risques augmentent, les investisseurs ont la possibilité d’afficher des performances hors normes. 

 
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Attractions spéciales

Toutes ces qualités ont un coût: pour investir avec succès dans des situations spéciales, il faut adopter une approche très active, qui s’appuie sur des efforts d’analyse poussés. Les risques peuvent également être élevés, notamment parce qu’une grande partie de ces obligations ne sont pas liquides. Cela dit, en mettant l’accent sur les actifs décotés les plus liquides, on peut minimiser la volatilité et s’assurer de pouvoir sortir d’un investissement. Cela implique aussi des périodes de détention plus courtes, d’environ 12 mois pour une approche de la performance absolue, contre cinq à sept ans pour un fonds en titres décotés moyen comparable à un fonds de capital-investissement. 

La personnalisation des investissements réclame des compétences supplémentaires. Il est important d’associer des positions vendeuses et acheteuses pour garantir que la stratégie ne se contente pas de simplement profiter des effets de marché. Les positions vendeuses contribuent à définir des idées qui pourront devenir des positions acheteuses à succès.

Ce style d’investissement présente un autre avantage, il requiert moins de gestion qu’un fonds de capital-investissement, et utilise moins de levier. D’un autre côté, le profil de liquidité d’un investisseur peut bénéficier de la possibilité qu’il a de négocier des dettes souveraines.

Pour réussir à investir dans ses situations spéciales, il faut adopter une approche très active.

Dans l’ensemble, nous parlons d’un marché où il est important de bénéficier d’une grande expérience, non seulement pour développer les contacts et comprendre le type d’analyse nécessaire, mais aussi pour savoir quelles opportunités se présentent aux différents stades du cycle conjoncturel. Ces compétences sont encore plus importantes lors d’événements qui ne surviennent qu’une fois par génération, comme la crise de la COVID. Et lorsque les économies émergeront de ce traumatisme, d’autres bouleversements significatifs surviendront. L’association de dettes d’entreprise difficiles à assumer et d’un soutien monétaire et budgétaire de moins en moins important fera apparaître le genre de turbulences qui a toujours offert aux investisseurs en actifs décotés et situations spéciales des opportunités supplémentaires de générer des performances exceptionnelles. Le fait que ces performances soient généralement décorrélées des principales classes d’actifs rend l’investissement dans des situations difficiles et spéciales particulièrement intéressant pour les portefeuilles des investisseurs.