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BAROMÈTRE DES MARCHÉS FINANCIERS, PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT EN AVRIL

Avril 2021

Barometer: Laissons le rebond se poursuivre

D’importantes mesures de relance monétaires et budgétaires devraient donner un fort coup de pouce à l’économie et aux bénéfices des entreprises. C’est pourquoi nous continuons à privilégier les actions cycliques.

01

Allocation d’actifs: la reprise favorise le penchant pour les valeurs cycliques

L’économie mondiale enregistre un fort rebond.

D’importantes mesures de relance monétaires et budgétaires et l’espoir d’une accélération des campagnes vaccinales contre la Covid dans le monde entier encouragent les investisseurs à orienter une part plus importante de leurs actifs vers les actions au détriment des obligations.

Nous ne tablons pas sur un changement à court terme de ce comportement et nous maintenons donc notre surpondération des actions.

Cependant, nous sommes conscients du fait que, compte tenu de l’accélération de la reprise économique dans les économies développées, une hausse simultanée des taux d’intérêt à long terme et du dollar américain constitue une menace pour les pays qui dépendent d’un financement en dollars bon marché.

C’est pourquoi nous abaissons les actions émergentes à neutre. Nous restons également neutres vis-à-vis des obligations et sous-pondérons les liquidités.

Fig. 1 - Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Avril

Grille d’allocation d’actifs

Source: Pictet Asset Management

Nos indicateurs du cycle conjoncturel montrent que la reprise économique mondiale s’accélère, grâce à la vigueur généralisée aux États-Unis.

Les consommateurs américains, dont les comptes bancaires vont bientôt profiter du versement de 1 400 dollars US par l’État fédéral, commencent à dépenser.

Les transferts gouvernementaux vers les ménages ont atteint 3 000 milliards de dollars US depuis janvier 2020, soit un cinquième de la consommation des ménages aux États-Unis et trois fois le montant fourni lors de la crise financière mondiale en 2009.

La valeur financière nette des ménages américains a augmenté de 10% pour atteindre un record de 130 000 milliards de dollars US sur les 12 mois clos en décembre 2020, avant l’arrivée des nouveaux chèques de relance dans le cadre du train de mesures de 1 900 milliards de dollars US du président Joe Biden.

Une augmentation de 10% de la valeur nette entraîne généralement une hausse de 1% de la consommation personnelle, ce qui contribue à près de 70% à la production économique. Dès lors, nous prévoyons que la première économie de la planète connaîtra une croissance réelle de pas moins de 7% cette année, soit le double de son rythme de 2020.

Une conjoncture économique solide favorisera une accélération de l’inflation, mais les hausses de prix devraient être progressives.

Nous pensons que les pressions sur les prix des biens – en raison de facteurs temporaires comme la hausse des matières premières et les goulets d’étranglement dans l’offre – devraient s’apaiser dans les prochains mois, ce qui aidera à compenser une inflation accrue dans le secteur tertiaire plus tard dans l’année.

Selon nous, une reprise durable de l’inflation américaine au-delà de l’objectif de 2,0% fixé par la Réserve fédérale américaine l’année prochaine est peu probable, sauf si des tensions sur le marché du travail déclenchent de fortes augmentations de salaire.

Ailleurs, la reprise économique chinoise reste forte et autoalimentée. L’activité non manufacturière a enregistré son 11e mois consécutif d’augmentation en mars, tandis que la croissance des exportations se situe 32% au-dessus de la tendance. Le marché immobilier ne montre aucun signe de ralentissement, ce qui soutient la demande de matières premières.

Nous relevons nos prévisions de croissance du PIB réel pour 2021 de 1 point de pourcentage, à 10,5%.

La zone euro est à la traîne, car une nouvelle vague de contaminations par la Covid oblige les pays à imposer des restrictions sur l’activité sociale et économique.

Nous prévoyons une reprise de l’économie au deuxième trimestre, soutenue par des améliorations du programme de vaccination de la région. Le plan de relance budgétaire régional de 2 000 milliards d’euros, qui devraient être débloqués au cours de la même période, offrira également du soutien.

Fig. 2 - Versement
Cumul des flux d’investissements en actions mondiales, en milliards d’USD
Flux cumulés en actions, milliards USD

Source: EPFR, Pictet Asset Management. Données couvrant la période du 01.01.2018 au 17.03.2021

Nos indicateurs des conditions de liquidité montrent que les mesures de relance des banques centrales restent suffisantes, mais quelques pays commencent à durcir l’accès à l’argent.

En Chine, pays à l’origine d’au moins un cinquième de l’offre mondiale de liquidités, les conditions deviennent restrictives, ce qui pourrait peser sur les valorisations des actions plus tard cette année. L’excès de liquidité dans le pays – la différence entre le taux d’augmentation de l’offre monétaire et la croissance nominale du PIB – a reculé en glissement annuel, tandis que l’impulsion du crédit – ou le flux de nouveaux crédits du secteur privé – est retombée à sa moyenne sur deux décennies après avoir atteint en octobre son niveau le plus élevé depuis 2009.

Dans d’autres pays émergents, une forte hausse de l’ensemble des rendements obligataires et du dollar ont mis en lumière les limites des politiques monétaires accommodantes. La Turquie, le Brésil et la Russie ont déjà dû mettre fin à leur soutien politique, malgré la période de faiblesse que traversent leurs économies, afin de défendre leurs devises et de lutter contre l’inflation.

À l’inverse, les conditions de liquidité aux États-Unis restent pour l’instant favorables aux actifs risqués. Nos calculs montrent que les taux d’intérêt effectifs américains – ajustés pour tenir compte de l’inflation et des mesures d’assouplissement quantitatif – se situent à un plus bas historique de -4,7%.

La Fed maintient des conditions monétaires ultra accommodantes malgré une économie florissante, ce qui augmente les risques que la banque centrale annonce sa décision de réduire ses mesures de relance monétaires dans un avenir proche.

Nos signaux de valorisation sont négatifs pour les actifs risqués, les actions mondiales ont en effet atteint leur niveau le plus élevé depuis 2008 dans nos modèles. Nos résultats techniques sont légèrement positifs pour les actifs risqués, avec des flux de près de 350 milliards de dollars cette année vers les actions.

En revanche, les actifs émergents souffrent. Selon l’Institute of International Finance, une forte hausse des taux américains à long terme a provoqué près de 500 millions de dollars US de sorties de capitaux (moyenne mobile sur six semaines), des niveaux qui avaient été observés pour la dernière fois au plus fort du «taper tantrum», en 2013.

02

Régions et secteurs des actions: coup de frein sur les marchés émergents, mais intérêt pour les valeurs cycliques

Après leur période d’effervescence, nous ramenons les actions des marchés émergents de surpondérées à neutres sur une base tactique. Un certain nombre de facteurs pèsent à court terme sur ces actifs. 

Après un rebond d’environ 70%  depuis leurs plus bas niveaux de l’année dernière et une surperformance de 8 points de pourcentage par rapport aux actions mondiales, les actions des marchés émergents ne sont plus bon marché. La dynamique de croissance s’est déplacée de la Chine vers les États-Unis, tandis que le dollar et les taux réels sont tous les deux orientés à la hausse, un contexte qui met généralement les marchés émergents à la peine.

Il y a ensuite quelques points d’interrogation sur la réaction des marchés émergents en cas de retrait des mesures de relance des banques centrales dans les pays développés. Dans la plupart des cas, les comptes extérieurs des économies en développement sont en meilleure forme qu’avant le «taper tantrum» de 2013 (lorsque la Fed a ralenti ses achats d’actifs dans le cadre de l’assouplissement quantitatif). Cela dit, ces pays restent confrontés à la perspective de devoir défendre leurs devises et lutter contre l’inflation en mettant fin à leur soutien politique même en cas de reprise économique inachevée. Le Brésil, la Russie et la Turquie ont déjà fait un pas vers la normalisation de leur politique monétaire au cours du mois dernier.

Sur les marchés actions américains, les valorisations élevées ne pourront être maintenues que si la croissance tendancielle reste stable, si les marges bénéficiaires des entreprises se maintiennent au-dessus de la moyenne et si les rendements obligataires sont contenus en deçà des 2%. 


Fig. 3 - Effet de la hausse des rendements réels
Écart type des performances en période de hausse des rendements réels par rapport aux rendements moyens depuis 2008
Écart type des performances en période de hausse des rendements réels par rapport aux rendements moyens depuis 2008

Source: Refenitiv, Pictet Asset Management. Données couvrant la période du 31.12.2007 au 27.03.2021.

À l’inverse, la hausse des rendements réels crée des conditions dans lesquelles les actions de valeur et celles des pays développés ont tendance à surperformer, en particulier les actions japonaises, face auxquelles nous restons surpondérés.

Nous maintenons un biais en faveur des valeurs cycliques et nous continuons à surpondérer les secteurs de l’industrie, des matériaux et des biens de consommation discrétionnaire. D’une manière générale, les titres de valeur semblent afficher de meilleures perspectives que leurs homologues de croissance, étant donné que les taux réels sont toujours bien inférieurs à la tendance et qu’ils sont orientés à la hausse. Parmi les actions de valeur, la finance a notre préférence. Les facteurs techniques soutiennent notre surpondération du secteur malgré sa surperformance de 15% depuis octobre dernier. 


03

Obligations et monnaies: sortir de la dette des entreprises

La crainte d’une inflation se retrouve sur le marché obligataire mondial. Alors que la reprise économique s’affirme et que les entreprises et les consommateurs disposent de volumes colossaux de liquidités qui n’attendent qu’à être dépensées, on peut raisonnablement tabler sur une reprise des pressions sur les prix à un moment ou un autre. Cependant, certaines parties du marché obligataire sont plus sensibles à l’inflation que d’autres. 

Selon nous, la dette d’entreprise est la classe d’actifs la plus vulnérable en période de croissance et d’inflation. Le coupon du crédit américain de qualité investment grade n’offre aucun amortisseur: à 2,3%, le rendement initial est à peine supérieur à l’inflation attendue (le point mort d’inflation américaine à 10 ans, comme l’indique le rendement des TIPS, est de 2,4%). 

Les obligations américaines à haut rendement offrent encore moins de protection. Elles s’échangent contre une prime de rendement de seulement 1% par rapport aux actions, alors que l’écart s’élevait à 10-15% après les récessions précédentes1.  

L’endettement record des entreprises (le crédit total aux États-Unis des entreprises non financières s’élève à 84% du PIB, selon la Banque des règlements internationaux) et la perspective de pressions à la hausse sur les salaires ajoutent des risques supplémentaires, car ils annoncent une érosion des bénéfices des entreprises. Nous maintenons donc notre sous-pondération de la dette à haut rendement aux États-Unis.

En revanche, nous pensons que les obligations chinoises en renminbi sont bien placées pour résister à toute reprise de l’inflation. En effet, elles ont déjà prouvé leur résilience lors de la récente correction des obligations mondiales, qui en a fait le seul marché obligataire ayant réussi à se maintenir dans le vert en dollars américains depuis le début de l’année. En plus d’offrir des coupons attractifs supérieurs à 3%, les obligations chinoises en renminbi offrent également certains avantages solides en matière de diversification, car leurs performances ne sont pas fortement corrélées à celles des obligations des marchés développés et d’autres grandes classes d’actifs. 

Les obligations indexées sur l’inflation constituent un autre domaine de solidité relative, en particulier les TIPS américains.  

Nous percevons également un potentiel intéressant dans les bons du Trésor américain, dont les valorisations deviennent de plus en plus attractives. Les rendements des bons du Trésor à 10 ans ont augmenté d’environ 70 points de base au cours des trois premiers mois de 2021, et se sont approchés de niveaux qui ont déclenché des rebonds par le passé. Par ailleurs, les niveaux des taux d’intérêt attendus par le marché sont désormais dans l’ensemble conformes aux prévisions du consensus des économistes et aux prévisions de la Fed. Nous constatons que le pic de rendement à 10 ans n’est guère supérieur à 1,75%.

Fig. 4 - Avantage de rendement
Indice du dollar américain pondéré par les échanges (échelle de gauche) et différentiel de rendement par rapport au reste du monde (échelle de droite, pb)
Indice du dollar américain pondéré par les échanges et différentiel de rendement par rapport au reste du monde

Source: Refinitiv, ICE BofA, Pictet Asset Management. Données couvrant la période allant du 01.01.2018 au 26.02.2021. 

Même si les rendements des bons du Trésor américain se stabilisent ou commencent à reculer, ils devraient tout de même rester supérieurs à ceux offerts par les autres obligations souveraines, ce qui a des répercussions sur le dollar, car l’écart de rendement devrait contribuer à soutenir le billet vert face à la plupart des autres devises (voir Fig. 4). 

Cependant, à long terme, nous continuons de croire que la devise américaine connaît une tendance à la baisse séculaire.

04

Vue d’ensemble des marchés mondiaux: la confiance dans la reprise augmente

Alors qu’un trimestre mouvementé sur les marchés financiers touche à sa fin, les investisseurs sont restés plus confiants que jamais dans la capacité de l’économie à rebondir après les ravages de la pandémie de Covid. L’indice S&P 500 a terminé les trois premiers mois de l’année à un niveau record, après avoir gagné plus de 5% depuis la fin du mois de décembre. Les actions européennes se sont encore mieux comportées, avec un indice Stoxx 600 en hausse d’environ 7% depuis le début de l’année. La baisse continue du cours de l’or, qui a perdu près d’un cinquième de sa valeur depuis son plus haut niveau du mois d’août de l’année dernière, est un nouveau témoignage de l’enthousiasme des investisseurs. Le cours du métal précieux a ainsi retrouvé son niveau de février 2020.

Les bourses ont gagné du terrain grâce au maintien des mesures de relance monétaire et budgétaire, en particulier dans les pays développés. Aux États-Unis, l’administration Biden a adopté le projet de loi sur la colossale relance budgétaire de 1 900 milliards de dollars US, qui permettra à chaque ménage de recevoir un paiement de 1 400 dollars US. En outre, elle a également annoncé préparer un plan d’investissement dans les infrastructures de 2 300 milliards de dollars US, financé par une hausse des impôts sur les sociétés. En Europe, la Banque centrale européenne a, quant à elle, accéléré le rythme de ses achats d’obligations afin de limiter les coûts d’emprunt. Une reprise rapide de l’activité de fusions et d’acquisitions est également venue soutenir les marchés boursiers. Selon des données de Bloomberg, le volume des transactions M&A réalisées au cours des trois premiers mois de 2021 s’élevait à 1 100 milliards de dollars, le meilleur début d’année depuis 1998 au moins.
Fig. 5 - La lire sur des montagnes russes
Taux de change dollar américain/lire turque
Lire turque

Source: Refinitiv, Pictet Asset Management. Données couvrant la période allant du 01.01.2020 au 25.03.2021.

Alors que les perspectives économiques s’éclaircissent, les marchés des obligations d’État ont commencé à intégrer la possibilité d’une augmentation durable des pressions inflationnistes. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est passé de 0,9% au début de l’année à un peu plus de 1,7%. Sur le marché des changes, ce mouvement haussier a également entraîné le dollar dans son sillage.

En dehors des marchés développés, les actifs des pays émergents ont connu des périodes de forte volatilité. Les investisseurs ont été déstabilisés par des turbulences en Turquie, dont les actions, les obligations et la devise ont chuté après la décision du Président Recep Erdogan de remercier à la fois le gouverneur et le vice-gouverneur de la banque centrale du pays. La lire turque a terminé le trimestre en baisse de près de 10% par rapport au dollar; d’autres monnaies des marchés émergents ont également subi de fortes baisses, y compris le réal brésilien, qui a chuté en raison des préoccupations liées à l’affaiblissement de la position budgétaire du pays et à sa gestion de la pandémie. La démission de certains membres éminents du gouvernement du Président Jair Bolsonaro a ajouté une dose d’incertitude supplémentaire. La monnaie a clôturé en baisse de plus de 7% par rapport au dollar.

05

En bref

Barometer avril 2021

Allocation d’actifs

Nous maintenons notre surpondération des actions. Nous restons également neutres vis-à-vis des obligations et sous-pondérons les liquidités.

Secteurs et régions des actions

Nous réduisons notre exposition aux marchés émergents tout en conservant un penchant pour les valeurs cycliques.

Obligations et monnaies

Face aux pressions inflationnistes imminentes, nous privilégions les obligations chinoises en renminbi et les bons du Trésor américain, mais nous restons prudents vis-à-vis du crédit.