baromètre des marchés financiers, perspectives d’investissement en décembre

Les classes d’actifs risquées se situent à leurs plus hauts historiques ou en sont proches. Il y a de bonnes raisons à cela.

La demande des consommateurs et des industries est solide, les goulets d’étranglement dans l’approvisionnement semblent sur le point de se résoudre, ce qui pourrait faire pression à la baisse sur l’inflation, et les bénéfices ainsi que les marges des entreprises restent corrects.

À court terme, c’est une bonne nouvelle pour les marchés actions. 

Néanmoins, ce tableau positif doit être mis en balance face à l’émergence d’une nouvelle menace pour l’économie. Bien qu’il soit tombé tout en bas de la liste de préoccupations des investisseurs, le variant Omicron récemment identifié montre que la pandémie n’a pas disparu. L’évolution de la pandémie ne dicte peut-être plus le cycle économique, mais elle peut certainement l’influencer. 

Fig. 1 — Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Décembre

Les marchés ont clairement pris peur à cause de l’apparition d’un nouveau variant que l’Organisation mondiale de la Santé a classé comme « très préoccupant ». Même si le nombre sans précédent de mutations de cette souche laisse entendre que le virus pourrait, dans une certaine mesure, résister aux vaccins actuels, rien n’est encore certain.

La gravité de la maladie causée par ce nouveau variant n’est pas non plus claire et certaines données empiriques sont encourageantes.

Les gouvernements ne prennent, quant à eux, pas de risques. Beaucoup ont imposé des restrictions sur les voyages, peut-être après avoir tiré les leçons de leurs hésitations lors de la diffusion du variant Delta plus tôt cette année. 

Le panorama n’est cependant pas totalement négatif. 

Bien que la Covid ait provoqué des distorsions et des goulets d'étranglement au niveau de l'offre, les économies se sont, dans l'ensemble, remarquablement bien adaptées aux aléas de la pandémie et sont désormais mieux préparées à en supporter les effets.

En outre, il semble possible de modifier les vaccins qui ont été administrés dans le monde entier afin qu’ils ciblent ce nouveau variant.

Par ailleurs, pour nous, les actions de sociétés qui auraient bénéficié d’une réouverture complète de l’économie ne semblent pas surévaluées. Les valorisations des actions sensibles à la Covid laissent entendre que les investisseurs doutaient sérieusement de la possibilité d’une réouverture sans heurt et sans accroc de l’économie. 

Ainsi, malgré l'incertitude accrue, nous pensons que la direction à prendre reste celle de la réouverture et de la quasi-normalisation des économies du monde entier. 

Pour toutes ces raisons, nous maintenons un positionnement neutre sur les actions et restons négatifs sur les obligations. 

Au total, nos indicateurs du cycle conjoncturel montrent une économie qui poursuit son redressement après la pandémie. En dépit des inquiétudes sur les risques à court terme pour la croissance européenne, qui dépendent en grande partie de nouveaux confinements et d’un rebond des cas de Covid, nous avons davantage confiance dans l’évolution de la situation économique au sein des pays développés.  

La croissance américaine devrait rester très forte tant en termes réels que nominaux (voir Fig. 2). À l’échelle mondiale, nous nous attendons à voir une accélération des secteurs tertiaires. Dans des conditions normales, les services emboîtent généralement le pas à l’industrie manufacturière. Certes, cette dernière a connu un certain ralentissement. Cependant, nous pensons que ce seront les services qui alimenteront la prochaine phase de la reprise avec la réouverture des économies (ceci malgré l’incertitude supplémentaire due à la propagation du variant Omicron).

Nous tablons sur une réaccélération progressive de la croissance jusqu’au premier semestre 2022. Le rythme de l’expansion économique mondiale devrait rester supérieur à la tendance dans un avenir proche – notre prévision de croissance du PIB de 4,8% l’année prochaine reste au-dessus du consensus.

Fig. 2 – Sans surprise

Indices de surprise économique et de surprise de l’inflation aux États-Unis

Nos indicateurs de liquidité montrent une contraction significative de l’offre de crédit ce trimestre, qui s’explique par un net retrait des mesures de relance de la part des banques centrales. Sur une note plus positive, toutefois, certains signes d’une croissance de l’offre de crédit apparaissent dans le secteur privé, en particulier aux États-Unis, tandis que les autorités chinoises commencent également à assouplir leur position. 

Une reprise des emprunts privés est généralement à l’origine d’une pression à la hausse sur les taux d’intérêt, car elle permet aux banques centrales de durcir encore plus vite leur politique. 

Nos indicateurs de valorisation montrent que toutes les grandes classes d’actifs restent onéreuses par rapport aux normes historiques, les actions approchant des records absolus. L’Amérique latine fait exception, avec des marchés actions désormais bon marché, même en termes absolus. En termes relatifs, le Royaume-Uni est également peu cher. 

Les actions américaines sont les plus onéreuses. En outre, les actions du secteur de la consommation discrétionnaire commencent à afficher des valorisations aussi élevées que les valeurs technologiques. Les actions cycliques ont quant à elles surperformé leurs homologues défensives, en raison de l’augmentation des anticipations d’inflation. Les primes des actions cycliques par rapport aux défensives ont ainsi retrouvé leurs points hauts cycliques, à 16%. 

Une baisse des liquidités et une pression à la hausse sur les rendements réels réduiront les ratios cours/bénéfice des actions,  même si environ la moitié de la contraction que nous avions prévue plus tôt cette année s’est déjà produite. Dans le même temps, bien que l'accélération de la croissance des bénéfices semble s'atténuer, nous prévoyons toujours une hausse de 16% des bénéfices des entreprises pour l'année à venir.

Dans l’univers obligataire, le signal sur les obligations d’État chinoises est neutre, tandis que les obligations américaines de qualité investment grade semblent onéreuses. La hausse de l’inflation a déclenché un mouvement de fuite vers les obligations américaines indexées sur l’inflation, ce qui a provoqué une chute de leurs rendements en deçà de -1,0% et en a fait la deuxième classe d’actifs la plus surachetée de nos modèles.

Nos indicateurs techniques montrent que les tendances positives pour les actions mondiales se sont renforcées, ce qui a compensé l’absence de facteurs saisonniers positifs. Les données techniques relatives aux obligations ont été négatives, bien que les enquêtes montrent que le positionnement des investisseurs en titres obligataires semble excessivement baissier, ce qui constitue en temps normal un signal d’achat. 

La hausse des cas de Covid, les goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement et les craintes liées à l’inflation ont pesé sur la croissance économique mondiale ces derniers mois. Nous avons toutefois des raisons d’être optimistes. Certains signaux montrent un début d’apaisement des contraintes qui pèsent sur l’approvisionnement et nous pensons que les pressions inflationnistes devraient culminer dans les mois à venir, avant un ralentissement jusqu’à la fin de 2022. Nous tablons donc sur un nouveau rebond de la croissance et, surtout, sur la reprise tant attendue dans le secteur des services, même si elle sera, dans une certaine mesure, freinée par l’émergence du variant Omicron.  

Cette poussée de croissance devrait grandement profiter aux parties du marché actions qui sont les plus exposées au cycle économique et soutenir les bénéfices des entreprises. En fait, nous sommes optimistes vis-à-vis des bénéfices des entreprises dans la plupart des régions, comme l’illustrent nos attentes supérieures au consensus au sujet de la croissance économique. À l’échelle mondiale, les bénéfices augmenteront, selon nous, de 16% l’année prochaine, alors que le consensus des analystes s’élève à environ 7%. Une croissance des bénéfices supérieure au consensus est plus probable dans la zone euro et au Japon (où la reprise économique n’est toujours pas terminée).

Nous affichons donc davantage d’optimisme sur les perspectives des actions liées à la consommation discrétionnaire et relevons le secteur de négatif à neutre. La consommation semble bien résister malgré la hausse des prix, notamment aux États-Unis. Les contraintes d’approvisionnement qui pèsent sur le secteur automobile devraient par ailleurs bientôt commencer à s’atténuer. Les révisions des bénéfices de ces sociétés par rapport au marché indiquent qu’ils ont atteint un niveau que nous considérons comme plancher, ce qui suggère que nous pouvons nous attendre à des augmentations des bénéfices dans les mois à venir. 

Nous apprécions également l’immobilier, l’un des secteurs les moins chers de notre grille de valorisation, par rapport à son propre historique de ces 20 dernières années. Ces titres peuvent également servir de couverture partielle contre l’inflation. Les valeurs financières restent notre secteur de prédilection, et ce, pour plusieurs raisons. Malgré son fort rebond cette année, ce secteur reste attractif, la rentabilité des banques devrait s’améliorer, car les rendements obligataires ont augmenté et les obstacles à la distribution de dividendes ont été largement levés par les autorités de réglementation. 

Nous sommes plus prudents vis-à-vis des secteurs défensifs, dont la performance relativement solide ces derniers mois est vulnérable en cas de reprise de la croissance économique. Nous sommes passés d’une position neutre à une sous-pondération dans les services aux collectivités et les biens de consommation de base. Ces deux secteurs constituent, dans une très grande mesure, des substituts aux obligations, ce qui signifie qu’ils pourraient avoir du mal à résister à une hausse des rendements obligataires. Les gouvernements risquent d’exercer une pression supplémentaire sur les entreprises de services aux collectivités afin qu’elles limitent les hausses des prix de l’énergie. Les biens de consommation de base, quant à eux, jouent sur la croissance des économies émergentes, dont les perspectives ne semblent pas particulièrement positives à court terme.

Fig. 3 – Combler l’écart de croissance

Différentiel de croissance entre les économies émergentes et développées et performance des marchés boursiers

La croissance américaine devant rester forte en termes réels et nominaux, la surperformance des actions des marchés émergents est très difficile à anticiper si l'on tient compte de leurs risques. Comme le montre la Fig. 3, les actions émergentes ont souffert, car la croissance économique des pays en développement est restée inférieure à celle des pays développés. En outre, nous pensons que la surperformance économique des États-Unis et les différences de politiques menées par la Fed et par une BCE plus conciliante soutiendront le dollar, ce qui pèse généralement sur les performances des actions des marchés émergents.

Nous abaissons donc les actions des marchés émergents (hors Chine) à sous-pondérer. Une rotation au profit des actions des marchés émergents est probable au deuxième semestre de l’année prochaine, mais elle dépendra de l’amélioration de la conjoncture économique et de la fin ou d’un ralentissement significatif du rythme du resserrement monétaire dans les pays en développement.

Pour la plupart des actifs obligataires, aucune amélioration du climat d’investissement n’est attendue à court terme.

L’inflation persistante et les efforts des banques centrales pour stopper les mesures de relance monétaire devraient entraîner une hausse des rendements obligataires.

Pour compliquer encore la situation, la volatilité sur le marché des obligations d’État a elle aussi fortement augmenté tout au long de l’année en raison de l’évolution des politiques menées par les banques centrales.

De plus, nous nous attendons à une poursuite de l’aplatissement de la courbe des taux l’année prochaine, en particulier aux États-Unis. Les obligations à plus longue échéance n’offrent donc pas aux investisseurs une rémunération suffisante contre les risques d’inflation. Nous maintenons donc notre sous-pondération sur la classe d’actifs.

Au sein du crédit, nous avons abaissé les obligations américaines de qualité investment grade à sous-pondérer. Les valorisations sont excessives. La différence entre les rendements des obligations investment grade des États-Unis et les bons du Trésor américain est proche de son plus bas historique, avec 96 points de base¹.

C’est un matelas peu épais qui n’offre qu’une faible protection contre toute faiblesse économique imprévue, et rend la classe d’actifs vulnérable (voir Fig. 4). Même dans un scénario constructif où la croissance économique reste saine, nous tablons sur des rendements totaux négatifs au cours de l’année à venir pour les obligations investment grade. Nos modèles suggèrent en effet que les rendements américains à 10 ans vont s’orienter vers les 2%.

En outre, les obligations américaines de qualité investment grade affichent une duration plus longue que leurs homologues européennes, et sont donc moins attractives.

Fig. 4 – Des cours qui visent la perfection

Les spreads des obligations investment grade américaines sont proches de leur plus bas niveau historique, alors même que la volatilité des obligations augmente

La situation est tout aussi sombre pour la dette à haut rendement américaine, qui reste de loin la classe d’actifs la moins attractive dans notre tableau de bord des valorisations; nous restons sous-pondérés.

Les obligations d’État chinoises, pour lesquelles nous restons surpondérés, constituent le seul domaine porteur au sein des obligations. Elles offrent des rendements attrayants et ont montré leurs avantages en matière de diversification. Les pressions inflationnistes en Chine sont par ailleurs relativement faibles.

En outre, les obligations chinoises sont libellées dans une devise qui devrait, selon nous, s’apprécier sur le long terme en raison de tendances structurelles puissantes. Le renminbi chinois a atteint son niveau le plus élevé en six ans sur une base pondérée par les échanges, grâce à un excédent des comptes courants élevé et à des afflux de capitaux.

Au cours du dernier mois, les obligations chinoises ont attiré des flux d’investissement de 6,3 milliards d’USD².

Dans le reste du monde, nous restons neutres sur la quasi-totalité des emprunts d’État, à l’exception des obligations suisses, pour lesquelles nous conservons une position sous-pondérée.

Sur le front des devises, nous nous attendons à voir le dollar se renforcer pendant encore quelque temps, même si les hausses seront probablement limitées, compte tenu de sa valorisation déjà élevée et de ce qui semble être un positionnement trop haussier des investisseurs dans la devise.

Le dollar a toutes les chances de surperformer la livre sterling. L’économie britannique est sous pression en raison des contraintes d’approvisionnement et l’incertitude augmente au sujet d’une éventuelle hausse des taux par la Banque d’Angleterre ce mois-ci, pour contenir l’inflation.

Les actions ont terminé le mois dans le rouge en raison des craintes concernant le nouveau variant de la Covid et d’un avertissement sur un éventuel manque d’efficacité des vaccins actuels, ce qui a déclenché des ventes dans l’ensemble des classes d’actifs risquées.

La décision de certains pays européens de remettre en place les restrictions sur la mobilité a également assombri les perspectives de l’économie mondiale, plombant les prix du pétrole et des matières premières, qui ont perdu plus de 10% en novembre.

Les actions américaines ont reculé de 1% au cours du mois et s’affichent à présent en baisse de 3% par rapport à leurs plus hauts historiques. Des volumes importants de vente ont eu lieu en fin de mois après que le président de la Fed, Jerome Powell, a laissé entendre que la banque centrale pourrait accélérer la réduction de ses achats mensuels d’obligations, ce qui pourrait entraîner des hausses de taux plus tôt que prévu.

Les actions américaines restent toutefois le marché le plus performant en 2021, avec des hausses supérieures à 20% depuis le début de l’année.

Le dollar a encore progressé de 2% par rapport à un panier de devises sur le mois, ce qui lui permet d’afficher cette année une progression de près de 7%.

Fig. 5 – Le dollar supertsar

Indice du dollar américain et moyenne mobile sur 50 jours

Les actions suisses ont terminé le mois pratiquement là où elles l’avaient commencé et ont surperformé d’autres marchés grâce à la part élevée des actions défensives dans le pays.

Les actifs émergents, tant les actions que les obligations, ont reculé sur fond de renforcement du dollar américain. L’incertitude sur l’économie chinoise, qui est grevée par un ralentissement des investissements privés, par l’endettement du secteur immobilier et par la répression réglementaire, a également pesé sur les marchés émergents dans leur ensemble. Cette situation survient alors que de plus en plus de banques centrales émergentes, comme celles de Corée et d’Afrique du Sud, ont commencé à relever leurs taux d’intérêt.

Sur le plan sectoriel, les valeurs énergétiques ont été les plus mauvais élèves avec des reculs de plus de 5%. L’informatique a été le seul point positif, avec une hausse de près de 3% permise par des résultats solides.

Les services aux collectivités, les matériaux et la consommation discrétionnaire ont évité le pire face aux pressions à la vente, avec une baisse d’un peu plus de 1%.

Sur le marché obligataire, les titres britanniques ont grimpé de plus de 3% et les rendements des obligations d’État britanniques à 10 ans ont enregistré leur plus forte baisse journalière depuis le début de la crise de la Covid, en mars 2020, les investisseurs ayant réduit leurs paris sur des relèvements de taux agressifs de la part de la Banque d’Angleterre. Le rendement du gilt indexé sur l’inflation à 10 ans est tombé à un plus bas historique de -3,34%.

Les obligations à haut rendement ont chuté des deux côtés de l’Atlantique, car les investisseurs cherchaient à réduire le risque. 

La plupart des devises ont reculé contre le dollar. Le yen a gagné 0,8%, grâce à des flux attirés par son statut de refuge. Le renminbi chinois a également progressé.

La lire turque a cédé plus de 27%, le président du pays, Recep Tayyip Erdogan, ayant défendu les baisses de taux de la banque centrale malgré une inflation supérieure à 20%.