baromètre des marchés financiers, perspectives d’investissement en mars

La dynamique de reprise de l’économie mondiale est de plus en plus évidente. Alors que les programmes de vaccination permettent de lever les restrictions liées à la COVID-19, la croissance devrait bondir et l’économie récupérer une grande partie des pertes de l’année dernière.

Les rendements obligataires ont augmenté en raison des doutes sur la capacité et la volonté des banques centrales à rester accommodantes en cas de forte croissance, sur des effets du plan de relance supplémentaire de 1 900 milliards de dollars du président Joe Biden et compte tenu du fait que les prévisions d’inflation semblent déjà largement conformes aux objectifs officiels.

Il est toutefois selon nous trop pour s’en préoccuper. Tout dépassement des objectifs d’inflation des banques centrales ne devrait être que temporaire, étant donné les importantes capacités disponibles dans l’économie. Nous ne prévoyons pas de reprise de l’inflation sous-jacente au moins pour l’année à venir. C’est pourquoi nous maintenons notre surpondération sur les actions et notre position neutre sur les obligations.

Fig. 1 - Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Mars

Nos indicateurs du cycle conjoncturel montrent que la dynamique reste forte, ce qui pousse nos économistes à revoir à la hausse leurs prévisions réelles de croissance du PIB pour 2021. Nous tablons maintenant sur une croissance réelle de l’économie mondiale de 6,4% cette année, contre un consensus de marché à 5,1%. Les économies émergentes ouvriront la voie, avec la Chine et l’Inde en tête (en croissance de respectivement 9,5% et 13,1%)¹. Néanmoins, les États-Unis devraient également connaître une croissance solide de 6,5%, selon nos prévisions, ce qui viendra plus que compenser la contraction de 3,5% de l’année dernière. Cela s’explique par une augmentation des ventes au détail – on dirait que les Américains commencent à dépenser leurs chèques de relance – et par une réponse solide des secteurs pour satisfaire cette demande.

Les effets de base devraient pousser l’inflation temporairement à la hausse. Il convient de se rappeler que les prix du pétrole ont été brièvement négatifs il y a un an. Ils ont à présent retrouvé peu ou prou leur niveau d’avant la crise de la COVID. Parallèlement, avec l’ouverture des économies, nous pensons que le secteur des services réagira rapidement pour absorber une demande accrue et nous observerons probablement peu de ces goulets d’étranglement qui génèrent généralement des pressions sous-jacentes sur les prix. Aux États-Unis, aucun dépassement de l’inflation provoqué par une stimulation excessive ne devrait survenir avant 2022/23, ce qui devrait permettre à la Réserve fédérale américaine d’éviter de durcir sa politique au cours des 12 prochains mois environ. 

Nos indicateurs de liquidité montrent que le rythme de la croissance monétaire ralentit sensiblement. Le rythme de hausse de l’offre monétaire reste supérieur à la moyenne, mais bien en deçà des pics enregistrés l’année dernière. À court terme, les fournitures de liquidités devraient continuer à soutenir les actifs plus risqués. Aux États-Unis, par exemple, le niveau de création monétaire est exceptionnel, avec une augmentation de 76% de la masse monétaire M1 depuis un an et une hausse de 28% de la masse monétaire M2. Cependant, de l’autre côté du Pacifique, certains freins commencent à apparaître. La Banque du Japon ralentit son programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif et sa politique de contrôle de la courbe des taux semble s’être quelque peu assouplie. En Chine, la croissance du volume de crédit injecté dans l’économie a ralenti et la banque centrale a montré une tendance au resserrement.

Fig. 2 - Explosion des bénéfices

Croissance du BPA réelle et prévue, glissement annuel, en %

Nos indicateurs de valorisation montrent que la plupart des classes d’actifs risquées se négocient à des niveaux records ou proches de ceux-ci. Selon nos modèles, les valorisations des actions de l’indice MSCI World ont atteint leur niveau le plus élevé depuis 2008. Le marché table en effet sur un retour aux taux de croissance économique pré-COVID, mais avec des taux d’intérêt qui resteront bas.

Nous nous attendons à une chute d’environ 20% de l’ensemble des multiples cours/bénéfices lorsque les rendements réels commenceront à grimper et l’excès de liquidité à se dissiper. Cependant, nous observons également un bond important de la croissance des bénéfices par action (voir section sur les actions et Fig. 2), car les chiffres d’affaires et les marges bénéficiaires bénéficient d’une normalisation de la conjoncture économique et d’un soutien budgétaire généreux. L’association de ces effets annonce une hausse d’environ 10% pour les actions américaines par rapport à aujourd’hui.

Sur le front des obligations, la récente hausse des rendements signifie que les obligations d’État s’échangent à des niveaux proches de leur juste valeur à ce stade du cycle économique. Pour la première fois depuis le déclenchement de la pandémie, les rendements réels américains à 30 ans sont en territoire positif. Cela dit, cette hausse des rendements rend également les actions un peu plus chères.

Les indicateurs techniques restent favorables aux actifs plus risqués, mais ils signalent également que les conditions semblent propices. Les facteurs saisonniers sont positifs pour les actions. Néanmoins, les investisseurs affichent un sentiment extrêmement haussier et les niveaux de trésorerie des gestionnaires de fonds se situent à leurs plus bas niveaux depuis 14 ans tandis que les flux de capitaux qui arrivent sur le marché augmentent – pour atteindre quelque 180 milliards de dollars US, des niveaux records depuis le début de l’année. 

Les actions mondiales ont attiré des entrées de capitaux allant jusqu’à 180 milliards de dollars cette année, la plus importante hausse jamais enregistrée sur cette période de deux mois, alors que les investisseurs, anticipant une forte reprise économique, se sont détournés des fonds du marché monétaire et d’obligations souveraines au profit des actions.

Les importantes mesures de relance monétaire et budgétaire et les espoirs d’un déploiement réussi du vaccin contre la COVID soutiennent les attentes d’une forte croissance. Les perspectives de bénéfices des entreprises en ont ainsi profité.

Cette année, nous prévoyons une croissance des bénéfices de plus de 30% à l’échelle mondiale, avec une augmentation des chiffres d’affaires et des marges bénéficiaires qui suivra les réouvertures d’entreprises et les dépenses par les consommateurs de l’épargne accumulée pendant le confinement. Les entreprises américaines enregistrent désormais des bénéfices positifs sur une base annuelle après trois trimestres consécutifs de contraction.

Même les niveaux records de nouvelles émissions d’actions et les valorisations assez élevées doivent nous servir de signaux d’alarme, nous pensons que les actions ont le potentiel de grimper dans les mois à venir.

Les mesures de relance budgétaire et les niveaux élevés d’épargne des ménages pourraient se traduire par de nouveaux afflux de capitaux de la part des investisseurs individuels, qui représentent une part croissante de l’actionnariat et des activités de négociation, en particulier sur le marché boursier américain.

Une autre source de financement peut provenir de plusieurs sociétés à qui le marché a donné un blanc-seing. Dénommées SPAC, elles attendent de déployer les liquidités collectées lors de grandes introductions en bourse l’année dernière.

Puisque l’économie émerge maintenant de l’ombre de la pandémie, les investisseurs en actions devraient s’attendre à voir les logiques de performances évoluer entre les différents pays et secteurs: les actions cycliques et de valeur vont probablement tirer la hausse du marché. En effet, si les rendements obligataires continuent de grimper en raison des prévisions de resserrement de la politique monétaire et non pas des craintes d’une inflation plus élevée, les multiples de résultat des «actions de croissance» subiront probablement une pression plus forte que ceux de leurs homologues de «valeur». 

Dans un environnement de forte croissance et de rendements obligataires en hausse progressive, les actions du secteur financier devraient être en mesure d’augmenter leurs bénéfices. Les valeurs financières ont commencé à rattraper d’autres secteurs cycliques, lorsque la courbe des taux s’est raidie ces dernières semaines (voir Fig. 3). Nous prévoyons d’autres gains, car les investisseurs n’ont pas encore pris en compte le potentiel de hausse substantielle des prévisions de bénéfices des banques. Notre position est désormais à surpondérer. 

Fig. 3 - Un rattrapage

Performance relative des actions financières par rapport à l’évolution de la courbe des taux 

Nous abaissons la santé à sous-pondérer. Ce secteur, compte tenu de ses caractéristiques défensives, est confronté à un environnement difficile alors que l’économie mondiale connaît un boom post-COVID. Contrairement à d’autres secteurs défensifs tels que les biens de consommation de base, les actions du secteur de la santé se négocient contre une prime excessive par rapport à leurs homologues défensives, sur une base ajustée du cycle. Les investisseurs doivent également être conscients des risques réglementaires potentiels aux États-Unis.

Par ailleurs, nous maintenons la surpondération des matériaux et des valeurs industrielles, qui sont sensibles à la situation économique. 

En ce qui concerne les régions, les actions des marchés émergents se sont redressées ces dernières semaines, étant donné que la zone, sous l’impulsion de la Chine, bénéficie d’une reprise économique solide. Les valorisations restent par ailleurs justes, en particulier sur les marchés asiatiques, où une gestion efficace de la pandémie et des réformes structurelles devrait contribuer à stimuler la croissance des bénéfices des entreprises à moyen et long terme.

Nous maintenons également notre surpondération sur les actions japonaises, qui devraient profiter d’une reprise du commerce mondial. Nous prévoyons que les bénéfices des entreprises japonaises connaîtront une croissance impressionnante de 33% cette année, plus rapide que celle des marchés émergents et de la moyenne mondiale.

Nous conservons la sous-pondération des actions américaines, qui se négocient à une valorisation élevée de 23 fois les bénéfices futurs par rapport à une moyenne à long terme de 15x.

L’exposition trop importante du marché américain aux actions technologiques, le secteur le plus onéreux de notre tableau de bord et qui représente un cinquième de l’indice S&P 500, est particulièrement inquiétante. Les valeurs technologiques sont également les plus vulnérables face à une hausse continue des rendements obligataires.

Nous restons neutres vis-à-vis des actions européennes, où les valorisations sont peu attrayantes alors que l’économie de la région ne connaît qu’une lente reprise après les confinements provoqués par la COVID. Après des mois de négociations, l’Europe s’est finalement mise d’accord sur un plan d’aide à la pandémie de 750 milliards d’euros, mais les fonds ne devraient pas atteindre l’économie avant l’été.

Une économie mondiale plus forte et le spectre d’une inflation en hausse ne sont pas des signaux particulièrement bienvenus pour les obligations. 

Cependant, nous restons optimistes. Les mesures de relance monétaire, si elles se réduisent, restent suffisamment fortes pour soutenir certaines parties du marché obligataire. Selon nos modèles, les liquidités publiques et privées totales aux États-Unis, en Chine, dans la zone euro, au Japon et au Royaume-Uni s’élèvent à 13,9% du PIB, ce qui représente une forte baisse par rapport au pic de 28,1% atteint à la mi-2020, mais reste largement au-dessus de leur moyenne à long terme de 11,1%².

L’inflation est en hausse, mais nous prévoyons qu’elle restera modeste au moins cette année. De ce fait, la récente vague de ventes sur les marchés obligataires a contribué à accroître l’attrait des bons du Trésor américain et des obligations en devises locales des marchés émergents. Nous maintenons des positions surpondérées dans les deux catégories. 

Avec une hausse de plus de 2% des rendements obligataires nominaux américains à 30 ans, les rendements réels des titres à 30 ans sont passés en territoire positif pour la première fois depuis le début de la pandémie. La demande de dette à plus long terme des fonds de pension devrait augmenter en réaction. De plus, les prix du marché semblent désormais conformes à la trajectoire probable des taux d’intérêt américains. La courbe américaine implique un taux directeur final de la Fed de 2%, ce qui correspond à la prévision de 2,5% de la banque centrale américaine. Les anticipations d’inflation, telles que les indique le marché des swaps de taux d’intérêt, apparaissent également assez réalistes aux États-Unis (voir fig. 4).

Fig. 4 - Intégrer la hausse des prix aux cours

Swap d’inflation US à 5 ans, %

Nous continuons également à privilégier les obligations émergentes en devise locale, en général, et la dette chinoise en renminbi, en particulier. 

Les données de l’Institute of International Finance montrent que la dette des marchés émergents a attiré 44 milliards de dollars US en janvier, dont plus d’un cinquième sont partis vers la Chine. La Banque populaire de Chine reste attentiste, car la croissance économique montre des signes de ralentissement, mais nous pensons que la possibilité de nouvelles mesures de relance si nécessaire est bien là, ce qui soutiendrait les marchés obligataires. 

Malgré l’intérêt croissant des investisseurs pour le deuxième marché obligataire mondial, les obligations chinoises libellées en renminbi restent la classe d’actifs la moins chère de notre tableau de bord. De plus, une probable appréciation du renminbi offre une source de rendement supplémentaire pour les investisseurs obligataires. La monnaie chinoise devrait poursuivre sa remontée face au billet vert, car l’offre monétaire américaine augmente plus rapidement que celle de la Chine. 

Selon notre analyse, plus l’écart est important – il est actuellement de 55 points de pourcentage en glissement annuel, son plus haut niveau depuis au moins 14 ans – plus le potentiel d’appréciation du renminbi est élevé. 

Par ailleurs, nous sommes prudents vis-à-vis des obligations américaines à haut rendement, dont les valorisations semblent extrêmement tendues. Leur avantage en termes de rendement par rapport aux actions est passé sous la barre des 1%, contre 10-15% en général, après une récession. Par ailleurs, les écarts de rendement ayant chuté à leurs niveaux d’avant la pandémie, nous pensons que le marché sous-valorise les risques de défaut. 

Sur le front des devises, nous abaissons le franc suisse de surpondéré à neutre, une décision tactique après son rebond de 10% par rapport au dollar l’année dernière. Nous restons négatifs sur la livre sterling alors que la reprise économique britannique est toujours en queue de peloton, freinée par les confinements et les retombées du Brexit. 

Plus largement, même si nous pensons que le dollar va connaître une période de faiblesse prolongée, il pourrait s’appuyer à court terme sur une croissance américaine solide.

Les deux premiers mois de 2021 ont vu les marchés financiers continuer à intégrer la possibilité d’une forte reprise de l’inflation. Comme le point mort américain – l’écart de rendement entre les obligations nominales et indexées sur l’inflation, un indicateur des anticipations d’inflation – a atteint 2,2% à la fin du mois de février, les regards se sont tournés vers les banques centrales et la perspective croissante d’une réduction de la relance monétaire qui a dopé les actions depuis le début de la pandémie.

Le rendement des bons du Trésor à 10 ans a grimpé à son plus haut niveau en un an, au-delà de 1,6%. Les prix du pétrole ont quant à eux bondi d’environ 18% au cours du mois, concluant ainsi leur meilleur début d’année.
La perspective d’une accélération des pressions sur les prix s’est accrue alors que les gouvernements, en particulier aux États-Unis et dans la zone euro, ont engagé des dépenses publiques élevées pour soutenir les secteurs touchés par la pandémie et stimuler l’emploi.

Puisque le rythme d’administration des vaccins s’accélère dans de nombreuses régions du monde, l’inquiétude est que les décideurs politiques, en particulier aux États-Unis, stimulent trop fortement l’économie et alimentent l’inflation. Les marchés obligataires ont terminé le mois en forte baisse. La plupart des grands marchés des obligations d’État ont clos le mois sur des pertes comprises entre 2 et 5% en devise locale.

Fig. 5 - Rendements en hausse

Rendement des bons du Trésor américain à 10 ans, %

 

La hausse des rendements obligataires s’est également répercutée sur les marchés boursiers, ce qui a donné un élan supplémentaire à la rotation depuis les secteurs axés «croissance» vers les titres «value». Les secteurs des actions qui se sont bien comportés pendant les confinements (comme la technologie) sont restés à la traîne des actions cycliques, qui devraient profiter d’un retour à des conditions économiques plus normales.  Alimentées par une flambée des prix pétroliers, les actions du secteur de l’énergie ont progressé de 13% en dollars américains, suivies par les valeurs financières, qui ont gagné quelque 8% alors que les rendements obligataires augmentaient. Les  matériaux et l’industrie ont chacun gagné plus de 4%. Les valeurs technologiques ont dégagé des gains d’un peu plus de 1% en dollars américains, tandis que les actions défensives de la santé et des services aux collectivités ont reculé.

Les attentes sur une forte reprise généralisée devraient à un moment donné pousser les investisseurs à réduire la prime qu’ils paient pour les «actions de croissance» – les données de FactSet, par exemple, montrent que les actions des sociétés du S&P 500 dont les bénéfices du quatrième trimestre ont dépassé les attentes sont restées essentiellement stables au cours des deux séances qui ont suivi la publication des chiffres.