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EM Monitor - L’importance d’une gestion active des investissements en dette émergente

Février 2021

Dénicher des opportunités parmi les entreprises des marchés émergents émettrices de dette

Plus que jamais, la gestion active bottom-up est un atout inestimable pour traverser la crise de la COVID. Mais qu’est-ce que cela signifie dans l’univers du crédit émergent?

Par nature, le marché du crédit émergent est moins exposé aux secteurs sensibles à la COVID (distribution, compagnies aériennes, hôtellerie, etc.) que ses homologues des marchés développés (MD). Cela peut en partie expliquer pourquoi le taux de défaut a terminé l’année 2020 à 3,5%, bien en deçà de celui du marché américain du haut rendement (6,7%) 1.
Les entreprises émergentes sont moins exposées aux sous-secteurs sensibles à la COVID que les marchés développés
Fig.1 - Valeur de marché des sous-secteurs sensibles à la COVID (%)
Fig.1 - Valeur de marché des sous-secteurs sensibles à la COVID (%)

Source: Indice BAML US HY Constrained II pour le HR US, Indice Bloomberg Barclays US Corporate pour l’IG US, Indice BAML EM Corporate Plus pour la dette d’entreprise des ME, par classification des sous-secteurs BAML, février 2021.

Une vision régionale

Les entreprises asiatiques se sont montrées plus résilientes pendant la tourmente. C’est probablement grâce à la réaction efficace des décideurs politiques des marchés émergents face à la pandémie et à la reprise de l’activité économique plus précoce que dans d’autres régions.
L’Asie semble mieux résister à la crise de la COVID-19 que les autres régions

Fig.2 - Croissance du PIB mondial dans les principales régions et les grands pays: données historiques et prévisions

Fig.2 - Croissance du PIB mondial dans les principales régions et les grands pays: données historiques et prévisions

Source: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. * Prévisions du consensus Bloomberg pour 2021 au 21 janvier 2021.

Pour autant, tous les émetteurs asiatiques n’ont pas affiché une santé resplendissante. La différenciation a considérablement augmenté et a rendu l’analyse bottom-up approfondie encore plus essentielle.

L’analyse bottom-up, plus importante que jamais

La crise de la COVID-19 a fait apparaître de nouvelles variables que les investisseurs doivent intégrer dans leurs évaluations.

  • Réaction des pays à la pandémie et à la nature des activités des entreprises

Ce sont les émetteurs présents dans des secteurs très sensibles à la COVID-19 et pour lesquels le soutien politique est limité ou inexistant qui semblent avoir été les plus durement touchés (cadre rouge de la Fig.3), tandis que les entreprises des secteurs moins sensibles et qui bénéficient un soutien gouvernemental fort se sont beaucoup mieux comportées.

Par exemple, le gouvernement chinois a rapidement réagi en apportant un soutien monétaire et budgétaire et la BPC a maintenu des niveaux de liquidité élevés dans le système en 2020. Les émetteurs immobiliers à haut rendement ont ainsi pu accéder aux financements locaux et les cours des obligations du secteur ont rebondi rapidement après le premier trimestre. À l’inverse, les émetteurs immobiliers indonésiens sont dans une situation beaucoup plus difficile sans le soutien des gouvernements et des banques locales.

Toutes les entreprises ne sont pas sur un pied d’égalité
Fig.3 - Ripostes gouvernementales et sensibilité des entreprises à la pandémie
Fig.3 - Ripostes gouvernementales et sensibilité des entreprises à la pandémie

Source: Pictet Asset Management, février 2021.

Le soutien des gouvernements ne représente toutefois qu’une partie de l’équation. Le secteur d’activité spécifique des émetteurs est très important et la réalité est très différenciée au sein des secteurs.

Dans l’immobilier, les promoteurs commerciaux spécialisés dans les surfaces de distribution, les locations de bureaux ou les zones industrielles - particulièrement touchées par les confinements - ont été fortement affectés. Beaucoup ont vu leurs notations de crédit se dégrader. En revanche, le passage aux achats en ligne a augmenté la demande pour les centres de traitement, ce qui profite aux sociétés immobilières industrielles et logistiques. Sur le marché résidentiel, le travail à domicile a stimulé la demande d’aménagements, ce qui s’est avéré positif pour certains constructeurs de logements.

La résilience des exportateurs d’or sud-africains est une autre illustration de cette situation, malgré la réponse relativement médiocre de leur gouvernement dans la lutte contre la pandémie.

Alors que la riposte du gouvernement et la sensibilité d’un secteur à la crise de la COVID-19 sont des facteurs importants dont dépend la résilience d’une entreprise, les investisseurs doivent toujours effectuer une analyse approfondie de l’entreprise. 

  • Fondamentaux de l’entreprise

Les réactions de la direction d’une entreprise sont fondamentales pour qu’elle réussisse à surmonter la crise. A-t-elle négocié activement ses conditions de refinancement? Peut-elle réduire les dépenses d’investissement? Dans quelle mesure son chiffre d’affaires est-il exposé à la politique en matière de COVID/l’activité économique nationale ou à la demande externe mondiale? L’entreprise a-t-elle accès au financement bancaire local pour améliorer ses liquidités? Toutes ces questions doivent être prises en compte dans le cadre d’une sélection bottom-up active.

Exemples de notre équipe EM Corporate:

1. Effet de la gestion proactive des liquidités

Une grande société sud-africaine de produits chimiques et d’énergie, dont les produits sont classés comme essentiels, a vu ses obligations chuter en mars 2020, en partie à cause de sa rétrogradation dans la catégorie haut rendement par Moody’s et S&P, ce qui a provoqué des ventes forcées de la part d’investisseurs en titres investment grade.

Notre analyse a mis en avant cet émetteur, car les ventes étaient très exagérées compte tenu de son profil d’activité résilient. Qui plus est, en raison des liquidités limitées que les responsables politiques sud-africains apportaient, sa direction a renforcé sa situation de trésorerie de manière proactive en réduisant les coûts, en accélérant les ventes d’actifs et en renégociant les engagements en matière de prêts. Les cours de ses obligations se sont redressés à un niveau proche de leur moyenne au deuxième semestre 2020.

2. Répercussions d’une mauvaise riposte souveraine

Une grande compagnie pétrolière argentine, qui bénéficiait d’une plus grande marge de manœuvre pour survivre à la crise que de nombreux petits producteurs indépendants de pétrole et de gaz, aurait dû profiter du rebond des prix du pétrole. Cependant, en raison de la crise de la dette souveraine argentine, la banque centrale a interdit à cette société d’accéder à des capitaux en dollars, ce qui a asséché ses liquidités.

Conclusion

Avec un taux de défaut inférieur à celui des obligations à haut rendement américaines en 2020, le marché du crédit des marchés émergents a mieux résisté à la crise de la COVID-19 que les marchés développés. 

Cette crise laissera tout de même des cicatrices. La riposte des gouvernements et la sensibilité des secteurs sont des facteurs importants pour évaluer la capacité des entreprises à sortir de ces zones de turbulences. Mais surtout, en accentuant la différentiation, la crise de la COVID-19 a montré qu’une analyse multidimensionnelle bottom-up des fondamentaux de chaque entreprise est essentielle.