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EM Monitor  – l’opportunité offerte par la dispersion de la dette des marchés émergents

Mars 2021

Marchés émergents: l’heure de la différenciation

Creuser sous la surface des titres obligataires émergents permet de découvrir plusieurs niveaux de dispersion, entre les pays ainsi que sur toute la structure du capital.

Avantage réel en matière de rendement

Dans un monde où le revenu est une denrée rare, la dette émergente libellée en devise locale offre un surcroit de rendement ajusté selon l’inflation (rendement réel) attractif par rapport aux marchés développés, comme le montrent les graphiques ci-dessous, et ce, en dépit de rendements réels des marchés émergents quelque peu éloignés de leurs sommets absolus.
Remontant...

Fig.1: Évolution du rendement réel des marchés émergents et des marchés développés et différentiel (graphique du bas)

fig 1 Le véritable différentiel entre les marchés émergents et les marchés développés se creuse au profit des marchés émergents

Source: Bloomberg, JP Morgan. Mars 2021. Le rendement réel des marchés émergents est calculé en prenant en compte le rendement pondéré équivalent des pays de l’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified moins les dernières données de l’IPC pour : la Pologne, la Hongrie, la Roumanie, la Russie, la Turquie, l’Afrique du Sud, le Mexique, le Brésil, la Colombie, le Chili, le Pérou, l’Indonésie, les Philippines, la Malaisie et la Thaïlande; et en utilisant le rendement obligataire générique de Bloomberg à 5 ans - le dernier IPC pour la Chine

Version longue et version courte...

La classe d’actifs a toutefois d’autres dimensions à offrir. En tant que gestionnaire long-short, nous cherchons en permanence à exploiter la dispersion des revenus obligataires dans les marchés émergents – voir Figure 2 sur les profondes divergences de rendements réels entre les pays.

Les marchés émergents ne sont pas une classe d’actifs homogène et une vision purement top-down risque de passer à côté de nombreuses différences critiques qui ne sont pas directement visibles. Ce qu’il faut, c’est sélectionner individuellement chaque pays et chaque actif. Une stratégie qui utilise des positions longues et courtes convient tout particulièrement pour tirer des rendements excédentaires d’une telle dispersion.

Dispersion réelle des rendements

FIG. 2: Rendements réels des marchés émergents et développés

fig 2: graphique montrant une variation des rendements réels entre les marchés émergents

Source: Bloomberg, JP Morgan. Mars 2021.

La différenciation va plus loin

La dispersion des rendements réels n’est qu’une partie de l’énigme lorsqu’il s’agit de dégager de l’alpha dans les marchés émergents. L’évolution de la croissance du PIB, les relances budgétaires et monétaires et des facteurs techniques comme la dynamique, les flux et les politiques à l’échelle locale sont également importants.
Le croisement des facteurs mondiaux et locaux dans l’investissement obligataire émergent

FIG. 3:  Notre cadre pour combiner les facteurs top-down et bottom-up

fig.3: diagramme montrant l’association de considérations mondiales et locales requis pour analyser les marchés obligataires émergents

Source: Pictet Asset Management

La figure 3 est notre cadre pour l’analyse de l’ensemble des opportunités des marchés émergents. Nous commençons par une évaluation de la situation financière mondiale et du contexte macroéconomique. Ensuite, nous analysons leurs répercussions sur chaque marché émergent en suivant une approche bottom-up. Ces retombées ne sont pas uniformes compte tenu des caractéristiques propres à chaque pays. La fonction de réaction des actifs apporte une dimension supplémentaire, car les facteurs macroéconomiques peuvent avoir des effets différenciés sur les différentes parties de la structure du capital des marchés émergents, par exemple sur les courbes des taux, le crédit souverain ou la devise d’un pays.

L’objectif est de décider, pour un marché donné et un instrument de dette spécifique, si la performance potentielle nous offre une compensation suffisante compte tenu du profil de risque des taux locaux, de la volatilité des changes, de l’inflation et des risques institutionnels du pays. Le défi consiste à trouver le prisme approprié pour l’observation du pays en question et, surtout, à évaluer les horizons temporels.

La dispersion dans un monde post-COVID

Nous pensons que notre approche long-short n’a jamais été aussi pertinente qu’aujourd’hui, en particulier si nous nous penchons sur la riposte budgétaire massive face à la Covid-19 et si nous évaluons la capacité ou la volonté de chaque pays à resserrer les cordons de la bourse ainsi que le rythme auquel cela pourrait avoir lieu.

Certains des pays qui offrent les rendements les plus élevés, comme le Brésil, l’Afrique du Sud et la Turquie, se trouvent à la croisée des chemins. Leurs politiques souples menées en 2020 vont sérieusement compliquer l’année à venir, alors qu’ils cherchent à rouvrir et rééquilibrer leurs économies. La dégradation de la situation budgétaire a affecté leur solvabilité externe, ce qui a poussé les marchés des taux locaux à commencer à intégrer une prime de risque de crédit plus élevée.

Certains des pays aux rendements les plus élevés se trouvent à la croisée des chemins, mais nous ne prévoyons pas de crise systémique pour les marchés émergents.

Nous ne prévoyons cependant pas de crise systémique pour les marchés émergents. Le contexte issu des politiques accommodantes menées par les banques centrales mondiales et permis par les dispositions budgétaires impressionnantes, ainsi que le fait que de nombreux pays émergents partent de plus haut, devraient le garantir.

Chaque pays émergent sortira d’une façon différente de la conjoncture inédite que nous connaissons aujourd’hui. La grande disparité qui existe entre les indicateurs économiques et budgétaires, les fondamentaux, les contextes socioéconomiques et les volontés d’adaptation jouera un rôle prépondérant. Les marchés émergents offrent un panorama à plusieurs niveaux qui se prête bien à une approche long-short. Ainsi, pour les investisseurs agiles qui disposent de solides compétences analytiques, ils offrent d’excellentes opportunités de générer de l’alpha non corrélé.