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perspectives pour les taux d’intérêt - bas pour longtemps

Janvier 2021

Ventes massives sur le marché obligataire: ça commence?

La pandémie est-elle à l’origine d’un véritable retour de balancier pour les taux?

 Au cours des quatre dernières décennies, les taux d’intérêt n’ont cessé de baisser. La Covid-19  va-t-elle inverser cette tendance, comme elle l’a fait avec tant d’autres choses dans le monde? À première vue, on pourrait le croire.

Après tout, le début de la pandémie a entraîné des dépenses sans précédent de la part des gouvernements du monde entier, qu’ils en aient ou non les moyens. Et le Rubicon que représentent les assouplissements monétaire et budgétaire simultanés a été franchi en seulement quelques semaines. Certains pays sont maintenant sur le point d’adopter le type de financement des dépenses publiques par la banque centrale que prévoit la théorie monétaire moderne, une mesure qui était il y a encore peu de temps reléguée aux confins de la pensée économique1. 

Dès lors, puisque les décideurs politiques sont apparemment satisfaits de laisser grimper le fardeau de la dette publique, le monde est-il sur le point d’entrer dans une ère où les taux d’intérêt et l’inflation seront beaucoup plus élevés? En bref: les obligations sont-elles vraiment finies aujourd’hui?

Fig. 1- Bas pour longtemps
Inflation de base américaine et rendement des bons du Trésor américain à 10 ans, en %
Taux d’inflation de base US

Source: Bloomberg. Données couvrant la période allant du 01.01.1961 au 01.11.2020.

Alors que les taux d’intérêt sur les marchés développés sont déjà bas et que les niveaux de relance monétaire sont sans précédent, nous ne pensons pas qu’une poussée d’inflation soit imminente ou que la baisse des taux soit sur le point de s’inverser brusquement. Même si nous sortons de ce qui a été le plus fort choc pour la croissance mondiale depuis la Seconde Guerre mondiale, les pressions inflationnistes pointent en fait à la baisse. L’inflation reste négative dans de nombreux pays européens et très faible dans d’autres grandes économies développées comme le Japon. Aux États-Unis, elle reste sous contrôle tandis qu’elle semble avoir atteint son pic en Chine. 

Des facteurs cycliques peuvent entraîner des changements à court terme dans les attentes du marché vis-à-vis des taux d’intérêt, mais les taux d’intérêt officiels devraient rester bas dans un avenir proche pour permettre à l’économie mondiale de se redresser après le choc de la pandémie. Il a fallu plusieurs années à la Réserve fédérale américaine pour relever ses taux après la dernière récession provoquée par la crise financière mondiale en 2008-2009. Nous pensons que cela pourrait prendre encore plus de temps cette fois-ci, compte tenu du nouveau cadre politique de la Fed, de la taille de son bilan et du fait que l’inflation est, en moyenne, en baisse d’environ 0,5% par rapport à fin 2009. 

L’érosion constante du «Consensus de Washington» est l’un des principaux changements macropolitiques susceptibles de maintenir des taux bas. Le terme a été inventé par l’économiste anglais John Williamson en 1989 pour décrire le mélange standard d’austérité (restriction des dépenses publiques), de déréglementation, de libéralisation des échanges et de solidité de la monnaie prescrit par la Banque mondiale et le Fonds monétaire international pour mettre fin à la crise qui frappait alors les marchés émergents. 

Tout comme la crise financière mondiale de 2008 a mis fin à l’orthodoxie monétaire, la pandémie de Covid-19 a tué le conservatisme budgétaire. Dans son dernier post de blog, «Une action forte et persistante face à une incertitude persistante», Kristalina Georgieva, la Directrice générale du FMI, a appelé les pays développés à augmenter leurs dépenses publiques et à éviter tout retrait prématuré de leur soutien politique déjà colossal. Elle recommande également une augmentation synchronisée des investissements d’infrastructure mondiaux. La part des gouvernements dans l’économie devrait continuer à croître dans les pays développés. Les impôts devront bientôt augmenter pour rembourser toute la nouvelle dette. Tout cela se traduit par une baisse de la productivité et, ce qui est tout aussi important, par des pressions déflationnistes.

Fig. 2 - Charges croissantes
Ratio dette totale/PIB, en %
Ratio dette totale/PIB

Source: BIS, CEIC, Refinitiv. Données couvrant la période allant du 01.01.1970 au 20.06.2020.

Parallèlement, les perspectives de croissance économique restent moroses. La récente guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine a freiné la tendance à la mondialisation qui était depuis longtemps présente. Il est en outre peu probable que les tensions sino-américaines s’estompent malgré le changement de gouvernement aux États-Unis. La réglementation est également en hausse alors que les pays luttent contre le changement climatique, ce qui pourrait non seulement ralentir la croissance, mais aussi entraîner des pressions déflationnistes.

On note également un certain nombre de forces structurelles puissantes qui continueront à freiner à la fois l’inflation et la croissance, peut-être de façon encore plus marquée dans le monde post-Covid. Elles comprennent entre autres :

  1. Le vieillissement de la population et le recul de la population active: Non seulement les populations vieillissent et les baby-boomers commencent à prendre leur retraite dans de nombreux pays, mais le rejet politique de l’immigration dans la plupart des pays développés accélère également le processus. Alors que les populations actives devraient diminuer et que la croissance de la productivité reste insuffisante, les taux réels de croissance économique devraient rester faibles, ce qui maintiendra des taux d’intérêt bas.
  2. Le fardeau croissant de la dette: La dette a augmenté de manière exponentielle au cours de cette crise pour atteindre des niveaux supérieurs à ceux observés immédiatement après la Seconde Guerre mondiale. L’économie va devoir consacrer de plus en plus de ressources à son remboursement, ce qui nuira à la croissance de la productivité et devrait limiter la reprise économique et l’inflation.
  3. L’intégration continue des pays émergents dans la chaîne de valeur mondiale: Même si la mondialisation a ralenti, nous avons pu voir pendant cette crise l’ampleur des interconnexions dans notre monde ainsi que le coût et les difficultés qu’impliqueront un retour au protectionnisme et une inversion de l’influence internationale croissante des marchés émergents. Nous pourrions assister au renforcement de blocs commerciaux régionaux autour des États-Unis, de la zone euro et de la Chine, mais ceux-ci intégreront aussi bien des pays développés qu’émergents.
Fig. 3 - Moins de travailleurs
Population en âge de travailler par région, réelle et prévue, % de la population totale
Population en âge de travailler par région

Source: ONU, Perspectives sur la population mondiale 2019.

Le débat autour de la politique économique a changé; les mesures de relance budgétaire joueront un rôle plus important pour soutenir la croissance. Toutefois, cela n’est pas nécessairement synonyme de plus d’inflation. En outre, même si la croissance tend à augmenter avec les dépenses publiques, cet effet est généralement de courte durée. 

Nous pourrions changer d’avis au sujet du thème «bas pour longtemps» si, à un moment donné, les dépenses budgétaires venaient à être directement financées par l’impression de monnaie de la part des banques centrales. Celles-ci contourneraient alors les marchés et le secteur financier. Néanmoins, jusqu’à présent, des obstacles juridiques majeurs à cette pratique se dressent dans de nombreux pays et il faudra beaucoup de temps pour changer les choses. 

Nous pourrions également faire valoir que nous n’avons pas noté suffisamment de coordination pour garantir la prudence. Le consensus de Washington est peut-être mort, mais cela ne signifie pas que nous nous dirigeons exactement dans la direction opposée. Aux États-Unis, nous estimons que l’hypothèse selon laquelle les démocrates auront toute latitude dans leurs plans de dépenses est optimiste. L’aile la plus centriste du parti démocratique s’oppose aux dépenses budgétaires lourdes et aux hausses d’impôts. De plus, l’obstruction parlementaire probable (pour être adoptée, une loi nécessite une majorité de 60% au Sénat et non pas une majorité simple) signifie que Joe Biden aura du mal à faire voter des augmentations agressives des dépenses par le Sénat et qu’il devra peut-être s’appuyer davantage sur des décrets présidentiels. Au Royaume-Uni, si le Chancelier de l’Échiquier a effectivement dénoué les cordons budgétaires, il n’a pas formulé de promesses selon lesquelles le robinet restera ouvert pour toujours. En fait, il a déjà abordé la question du paiement du coût de la Covid-19 et du gel du traitement des fonctionnaires. Parallèlement, en Europe continentale, nous n’avons pas encore vu la mise en œuvre du grand plan budgétaire commun, dont l’élargissement ne fait même pas encore l’objet de discussions aujourd’hui.

Tout cela signifie que les banques centrales continueront à assurer le gros du travail. Elles continueront donc à apporter un soutien économique au travers de l’assouplissement quantitatif et à plus que largement répondre à l’offre obligataire supplémentaire en provenance des emprunteurs souverains. C’est pourquoi nous pensons que les taux resteront plus bas et pour relativement plus longtemps!