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obligations et inflation

Mai 2021

Pourquoi les rendements réels comptent réellement

Les investisseurs obligataires s’appuient sur plusieurs indicateurs pour orienter la construction de portefeuille, mais c’est le rendement réel qui mérite toute leur attention.

On pourrait comprendre que les investisseurs obligataires se sentent quelque peu désorientés. L’expérience passée n’est pas d’une grande utilité lorsque la planète est confrontée à une pandémie mondiale. Il n’existe pas non plus de manuel pratique qui détaille ce à quoi s’attendre lorsqu’un tel déferlement de stimulations budgétaires et monétaires prend fin. Cela étant, face à une conjoncture aussi implacable, il existe un indicateur dont la pertinence pour la construction du portefeuille reste intacte: le rendement réel.

Les rendements réels, c’est-à-dire la performance annualisée qu’une obligation d’État de référence génère une fois l’inflation prise en compte, peuvent offrir une lecture fiable de la croissance économique et de la politique monétaire de demain. Ils comptent également beaucoup pour expliquer l’attraction pour les actifs obligataires et les devises qui affichent un risque plus élevé.

Les rendements réels nourrissent leur relation la plus étroite avec le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans protégés contre l’inflation (également appelés TIPS), les titres protégés contre l’inflation («linker») les plus liquides et négociés au monde.

Depuis plusieurs années, les rendements des TIPS américains, dont les paiements du principal et des coupons nominaux sont liés à l’indice des prix à la consommation américain, sont négatifs: ils se situent actuellement à 0,92% au-dessous de zéro1. Ce niveau anormalement faible est le fruit des politiques ultra-accommodantes appliquées par les banques centrales pour soutenir l’économie. Il implique qu’un investissement dans des obligations d’État américaines ostensiblement sûres sera déficitaire, en termes réels, à long terme.


Fig. 1 - Tout décomposer

Inflation réelle, nominale et point mort, en %

fig1 breakevens.png

Source: Bloomberg, Pictet Asset Management; données issues des bons du Trésor américain à 10 ans et des bons du trésor américain à 10 ans protégés contre l’inflation sur la période allant du 05.06.2020 au 31.03.2021.

Les rendements réels négatifs ont également modifié les perceptions des risques. La prise de conscience du fait qu’un investissement aussi fondamental que les bons du Trésor américain pourrait générer une perte a été déterminante pour encourager les investisseurs à ajouter des titres obligataires plus risqués à leurs portefeuilles.

C’est pourquoi une éventuelle remontée des rendements réels américains pourrait être un événement majeur pour le monde des investissements d’ici à quelques mois.

Alors que l’économie mondiale se remet de la pandémie, les banques centrales vont envisager, à un moment ou un autre, de retirer une partie des 8 000 milliards de dollars US de relance monétaire qu’elles ont déployés ces 12 derniers mois2. Le rythme du retrait décidé par les décideurs politiques et le montant de l’inflation qu’ils sont prêts à tolérer lorsqu’ils tireront sur le frein à main pourraient bouleverser les calculs de risque et de rendement de tous les actifs obligataires, des titres d’État aux obligations d’entreprises, en passant par la dette et les devises des marchés émergents.

Un suivi du rendement réel peut donner aux investisseurs une idée précieuse de la manière dont la situation pourrait évoluer. Pour comprendre son importance, il faut examiner la relation entre le rendement réel et les rendements nominaux.

L’écart de rendement entre la dette conventionnelle et la dette indexée sur l’inflation est un élément fondamental. Connu sous le nom de point mort, c’est le niveau auquel les investisseurs peuvent indifféremment détenir un type de titre ou l’autre, compte tenu de toutes les informations disponibles sur les pressions inflationnistes dans l’économie. En d’autres termes, cette différence représente la meilleure estimation du marché quant au niveau futur de l’inflation. Plus l’écart est important, plus l’attente est forte vis-à-vis de l’inflation pour l’avenir, et inversement (voir Fig. 1).


Les quatre «régimes» du rendement réel

Les investisseurs peuvent obtenir des indices cruciaux sur l’orientation future des marchés, de la politique et de l’économie en décomposant les différents éléments des points morts.

Notre analyse historique3 de ces dynamiques fait apparaître quatre différents «régimes» ou phases pour le rendement réel. Chaque régime, qui comporte ses propres implications en matière d’investissement, se caractérise par une combinaison spécifique de mouvements du rendement réel et du niveau du point mort.

Sous le régime 1, le point mort d’inflation augmente, et ce, principalement en raison d’une baisse constante des rendements réels. Dans cette phase, les banques centrales poursuivent les baisses de taux d’intérêt pendant une période prolongée afin de soutenir l’économie. Elles tolèrent ainsi la perspective d’une inflation plus élevée. Un rendement réel plus faible ou en baisse améliore également sensiblement les caractéristiques de risque-performance des actifs obligataires et des devises à rendement plus élevé. Le dollar américain, quant à lui, se déprécie.

Dans le régime 2, les points morts d’inflation augmentent, mais cette fois en raison d’un mouvement continu de hausse des rendements nominaux et réels. Dans cette phase, il est peu probable que l’assouplissement de la politique monétaire continue, car les taux d’intérêt ont probablement atteint leur point le plus bas alors qu’une reprise économique est déjà bien entamée. Parallèlement, les performances des actifs plus risqués – dette des marchés émergents ou obligations de catégorie spéculative, par exemple – commencent à ralentir. Les obligations d’État américaines souffrent.


Fig. 2 - Régimes du rendement réel
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Source: Bloomberg, Pictet Asset Management; les performances mensuelles des classes d’actifs couvrent la période allant du 31.12.1999 au 31.03.2021. Performances du dollar issues du taux spot de l’indice du dollar. Performances des obligations des marchés développés issues des indices Bloomberg Barclays suivants: Indice US Treasury, Indice US Corporate, Indice US Corporate High Yield, Indice Pan-European Corporate, Indice Pan-European High Yield. Performances des obligations et des devises émergentes issues des indices: JPMorgan EMBI Total Return, JP Morgan CEMBI Broad Diversified Composite, MSCI Emerging Markets Currency.

La principale caractéristique du régime 3 est une baisse du point mort d’inflation, qui s’explique par une hausse des rendements réels. Au cours de cette phase, les banques centrales commencent généralement à retirer leurs mesures de relance monétaire pour éviter toute surchauffe future de l’économie. Le dollar tend à s’apprécier fortement, principalement par rapport aux devises des marchés émergents. La hausse des rendements réels sape également les valorisations des classes d’actifs plus risquées, ce qui réduit l’appétit des investisseurs pour le risque et provoque un recul des obligations à haut rendement et des marchés émergents. Les obligations défensives de qualité supérieure, comme les emprunts d’État et investment grade, surperforment.

Dans le régime 4, le point mort d’inflation recule avec les rendements nominaux et réels, ce qui reflète une forte dégradation de la conjoncture économique, qui forcera finalement les banques centrales à abaisser leurs taux d’intérêt. Alors que la probabilité d’un effondrement économique et d’une déflation augmente, les performances des obligations plus risquées restent faibles, le dollar se maintient dans une fourchette étroite et les obligations d’État et les autres titres obligataires de qualité supérieure tiennent fermement leur position.

État des lieux

Si l’on analyse la situation à travers ce prisme, il est clair que, depuis le déclenchement de la pandémie début 2020, les marchés sont restés pendant la majeure partie du temps dans le premier régime. Au cours de cette période, les taux réels ont baissé, le point mort d’inflation a augmenté, les classes d’actifs plus risquées (voir fig. 3) et les devises se sont renforcées et le dollar a fléchi.

Tout cela se produisait alors que les gouvernements et les banques centrales du monde entier appliquaient des mesures de relance monétaire et budgétaire d’une ampleur jamais vue depuis au moins la fin de la Seconde Guerre mondiale. Nous avons semble-t-il atteint un tournant au cours des premiers jours de 2021: les démocrates avaient alors apparemment pris le contrôle des deux chambres du Congrès américain au lendemain de la victoire de Joe Biden aux élections de novembre. L’attention a ensuite commencé à se concentrer sur l’ambitieux programme de dépenses publiques de Biden, qui est venu bouleverser les hypothèses antérieures sur la croissance économique, l’inflation et les emprunts d’État. Cela a lancé une transition vers le régime 2, avec un point mort d’inflation en hausse sur fond d’augmentation des rendements nominaux et réels.

Fig. 3 - Régimes de rendement réel pendant l’ère de la Covid
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Source: Bloomberg, Pictet Asset Management; données issues des titres suivants: bons du Trésor américain à 10 ans, bons du Trésor américain à 10 ans protégés contre l’inflation, taux spot de l’indice du dollar US sur la période allant du 31.05.2020 au 31.03.2021.

À l’avenir, l’une des conclusions à tirer est qu’avec l’accélération des campagnes de vaccination et la réouverture des économies qu’elle permet, une transition vers le régime 3 fin 2021 semble parfaitement plausible. La Réserve fédérale américaine pourrait ainsi réduire son programme d’achat d’obligations et faire grimper les rendements réels. Les obligations plus risquées telles que le haut rendement et la dette des marchés émergents en pâtiraient.

Néanmoins, nos recherches montrent que le passage d’un régime à un autre n’est pas séquentiel: il n’est pas nécessairement plus probable de passer du 2 au 3 que du 2 au 1. Lors des périodes de transition, il faut avant tout connaître le rythme de réduction des mesures de relance monétaire que la Fed estime opportun. Une option pour le maintien en place du régime 2 est un engagement de la banque centrale à ne pas réduire la taille de ses avoirs obligataires dans un proche avenir.

Néanmoins, quelle que soit la transition, les investisseurs doivent accorder toute leur attention au rendement réel.

Il a toujours constitué un guide utile. L’ignorer maintenant serait une hérésie.