La performance absolue dans la dette des marchés émergents

Alors que le climat économique s’est assombri en 2021 et que des tempêtes menaçaient de s’abattre sur 2022, la nervosité s’est emparée des investisseurs au sujet de la dette des marchés émergents. En raison du manque de visibilité sur la COVID et l’économie, certains investisseurs ont éprouvé des difficultés à se positionner vis-à-vis du marché et beaucoup l’ont quitté: en 2021, les flux de capitaux sortants nets des dettes émergentes ont atteint leur plus haut niveau depuis 2015¹. Cela dit, dans leur désinvestissement généralisé, les investisseurs semblent avoir oublié certaines des raisons pour lesquelles ils avaient été attirés par les obligations des marchés émergents en premier lieu. 

Le fait est que cette classe d’actifs n’est pas – et n’a jamais été – caractérisée par des investissements homogènes. Les marchés qui composent l’univers des obligations des marchés émergents ont des particularités propres bien marquées. Voilà pourquoi ils ne réagissent pas de la même manière aux mêmes forces économiques et géopolitiques, contrairement aux marchés développés qui évoluent généralement de concert. C’est cette dispersion qui donne aux investisseurs en dette des marchés émergents la possibilité de garantir des rendements excédentaires et de maîtriser les risques. 

Fig. 1 – Dispersion dans les périodes fastes...

Sources de performance  Indice JP Morgan GBI-EM Global 2020, en %

Voilà ce que l’on a certainement pu observer au cours de ces deux dernières années. Les performances des dettes souveraines des marchés émergents étaient considérablement dispersées d’un pays à l’autre quand elles enregistraient, en moyenne, de solides résultats en 2020, mais aussi lorsqu’elles ont souffert en 2021. Par ailleurs, on a pu noter des variations significatives selon les régions et les sources de performance au sein des pays, aussi bien en matière de paiement de coupons que de performance des obligations ou d’effets de change [voir Fig. 1 et 2].

Fig. 2 - ... et de disette

Sources de performance Indice JP Morgan GBI-EM Global 2021-2022, en %

Avec une approche de performance absolue, il est possible de capturer ces performances même dans les périodes où la classe d’actifs dans son ensemble souffre. Dès lors, par exemple, Sirius, la stratégie de performance absolue en dette des marchés émergents de Pictet, a réussi à générer une performance positive nette de frais en 2021, tandis que l’ensemble du marché a reculé de 7%. 

En outre, comme 2022 s’accompagne d’un grand nombre de risques non négligeables pour l’univers émergent, qui vont de l’inflation aux tensions géopolitiques, une approche absolue pourrait de nouveau prouver son intérêt. 

Pour nous, le type d’environnement dynamique et évolutif que nous anticipons en 2022 devrait particulièrement favoriser les stratégies flexibles long/short comme Sirius. Par exemple, pendant les périodes défavorables, la plus petite exposition possible pour un investisseur long-only consiste à ne détenir aucune position dans la classe d’actifs. Une stratégie comme Sirius peut toutefois être nette courte. En étant flexibles, nous pouvons à la fois tirer des performances de la dispersion tout en contrôlant efficacement les risques, ce qui aide les investisseurs qui souhaitent une exposition aux marchés émergents à protéger leur capital et à obtenir un alpha de faible volatilité. 

Fig. 3 – Protection contre les baisses

Baisses quotidiennes, performances brutes en USD, niveau des pertes maximum en pourcentage 

Un contrôle minutieux du risque implique un minimum d’exposition au bêta du marché, c’est-à-dire à son orientation globale, et garantit que les corrélations avec d’autres actifs sont maintenues à un niveau aussi faible possible. Par exemple, le bêta de Sirius par rapport à la dette des marchés émergents – le marché dans son ensemble tel qu’il est représenté, à pondérations égales, par les indices JPMorgan EMBI et GBI – ne dépasse pas 30%. La volatilité est contrôlée en utilisant des options pour couvrir les risques extrêmes, qui sont peu probables, mais disproportionnés et potentiellement graves. Par conséquent, la perte maximum hebdomadaire de Sirius au cours des cinq dernières années est restée inférieure à 3% [voir Fig. 3]. Ainsi, non seulement la performance annuelle moyenne de Sirius est supérieure à la moyenne de ses homologues, mais sa volatilité est divisée par quatre environ². En effet, notre approche nous permet d’être au plus près de la limite efficace pour ce style d’investissement.

Un effet secondaire de cet étalonnage minutieux des risques est qu’il peut fournir des signaux aux investisseurs détenant des positions plus traditionnelles long-only. Ceux-ci peuvent alors suivre les hausses et les baisses des convictions de Sirius.

Alors que les premières vagues de l’épidémie de Covid commençaient à refluer fin 2020 et que la reprise de l’économie mondiale s’installait, nous nous sommes de plus en plus concentrés sur les caractéristiques macroéconomiques des pays émergents, ce qui nous a incités à prendre des positions fondées sur ce que nous considérions comme une divergence croissante dans les politiques de taux d’intérêt des pays en développement. 

Parallèlement, et conformément à notre philosophie d’investissement, nous avons cherché à maintenir notre bêta de marché équilibré et à limiter l’exposition à des facteurs de risque spécifiques. 

Nous pensions qu’avec la probabilité en baisse de voir des ventes massives sur le marché en raison de nouvelles vagues de Covid et de nouveaux variants, les banques centrales d’Europe centrale et orientale seraient obligées de réagir aux pressions inflationnistes croissantes. Au premier trimestre 2021, nous estimions que ce risque était particulièrement marqué dans les économies affichant les taux d’intérêt les plus bas de la région. Les réactions des banques centrales de ces pays face aux pressions inflationnistes intérieures allaient probablement être les plus scrutées, en particulier en Hongrie, qui nous semble être le pays le plus mal évalué (voir Fig. 4). 

Fig. 4 – Repérer les opportunités

Taux directeurs moins inflation IPC, points de pourcentage

 

Comme il nous semblait que l’ensemble de la région était concernée par la même dynamique, nous avons ensuite étendu nos positions en Pologne et en République tchèque, les plus liquides de ces marchés. Nous avons pris nos bénéfices vers la fin de 2021, ce qui nous a aidés à surperformer l’ensemble de l’univers des marchés émergents dans une année difficile pour la classe d’actifs. 

Par ailleurs, en 2019, nous avons obtenu de solides plus-values sur les obligations péruviennes en devise locale, un marché peu analysé et peu négocié. Par conséquent, nous pourrions lancer une position acheteuse significative sur un actif attractif qui serait bien supérieure à sa pondération dans l’indice de référence.

L’effondrement des marchés turcs en 2021, aussi bien pendant les rebonds que les chutes, a également été une source de rendements excédentaires. La stratégie Sirius a trouvé la solution à ce défi en adoptant une position fondamentalement baissière, ce qui lui a permis de terminer l’année sur des gains solides, malgré la volatilité affichée alors par le crédit et les taux d’intérêt. En dépit de l’impact des taux d’intérêt élevés du pays, nous avons pu, grâce à notre approche long/short, avoir la possibilité de maintenir nos positions pour générer ces performances, alors même que d’autres investisseurs fuyaient ce marché.

L’année 2022 s’annonce au moins aussi difficile que 2021 pour les marchés émergents. 

Néanmoins, la grande diversité des risques auxquels ces économies font face augmente également la dispersion des résultats probables. 

Plutôt que de succomber à une seule tendance générale, elles seront ainsi tiraillées dans différentes directions. Dans certains pays, les tensions politiques et géopolitiques prédomineront. Dans d’autres, ce seront la réaction et l’adaptation des décideurs politiques aux conditions économiques changeantes, qu’il s’agisse des tendances de l’inflation intérieure ou du rythme de resserrement de la politique monétaire aux États-Unis et dans la zone euro. Ces tendances feront alors apparaître des sources de rendements excédentaires du côté des changes, avec une dispersion potentielle supérieure entre les devises. En outre, nous tablons sur une dispersion entre les classes d’actifs en raison de l’évolution continue, tout au long de l’année des interactions entre les changes, les taux et le crédit souverain. 

«En d’autres termes, les investisseurs obligataires dans les marchés émergents qui sont capables de prendre des positions longues et courtes – comme nous l’avons fait en Europe de l’Est, au Pérou et en Turquie – pourront bénéficier d’importantes opportunités pour obtenir des performances solides, bien qu’une gestion stricte du risque reste essentielle pour protéger le capital des investisseurs.»