L'environnement d’investissement en 2018

Tout semble inviter l'investisseur à réfréner ses élans. D’abord, le contexte politique demeure préoccupant. De fait, le Brexit, les tentatives d'intimidation de la Corée du Nord et les pratiques politiques peu orthodoxes de Donald Trump sont autant de facteurs susceptibles de faire vaciller les marchés l'an prochain. Ensuite, la durée du rallye des actions constitue aussi un signal d'alarme. En hausse pour le douzième mois consécutif, les indices MSCI World et S&P500 s'approchent de niveaux historiques. Enfin, l’évolution des taux d'intérêt suscite également l'inquiétude. Sachant que la Réserve fédérale américaine (Fed) et la Banque d'Angleterre (BoE) ont toutes deux relevé les coûts d'emprunt et que la Banque centrale européenne (BCE) s'apprête à réduire ses rachats d'obligations, les marchés financiers ne pourront plus s’appuyer sur les généreux plans de relance monétaire pour prospérer.

Et pourtant, 2018 s'annonce comme une nouvelle année favorable aux actions. Grâce à la croissance, avant tout: l'économie mondiale devrait progresser au rythme de 3,4% en 2018 (contre 3,3% en 2017), dépassant les prévisions du consensus.

PRÉVISIONS DE CROISSANCE ÉCONOMIQUE, D'INFLATION ET DE BÉNÉFICES POUR 2018, EN GLISSEMENT ANNUEL, %

Perspective encourageante, l'expansion – caractérisée par une augmentation sensible des investissements des Etats et des entreprises et par des dépenses de consommation satisfaisantes – devrait avoir une base plus large que ces dernières années. Portées par une inflation faible et par le rebond des matières premières, les économies émergentes devraient particulièrement bien performer. La perspective de relèvements de taux supplémentaires aux Etats-Unis n’entame pas notre optimisme à l'égard des actions. Même si la Fed resserre sa politique – nous anticipons jusqu'à trois tours de vis l'an prochain –, les taux d’intérêt réels aux Etats-Unis, en Europe et au Japon devraient rester négatifs quelque temps encore.

Mais ce qui s’annonce bon pour les actions ne le sera pas pour les marchés obligataires développés. Les relèvements de taux de la Fed pèseront immanquablement sur les obligations d'Etat et d'entreprises américaines, actuellement chères, et les rendements devraient évoluer à la hausse en 2018.

Le dollar devrait évoluer en sens inverse: toujours surévalué selon nos modèles, en particulier par rapport aux devises émergentes, le billet vert devrait continuer de fléchir, sur fond de pressions inflationnistes croissantes aux Etats-Unis.

Comme chaque année, les investisseurs seront confrontés à de multiples difficultés en 2018. Rien d’insurmontable toutefois du côté des actions et des actifs émergents.

Des conditions plutôt porteuses pour les actions, mais plus délicates pour les obligations: voilà ce que suggère notre analyse du climat d’investissement pour 2018. Cette analyse, qui prend en compte des critères économiques, des indicateurs de liquidité et l’évolution des valorisations et des facteurs techniques, pointe en effet vers une poursuite du rallye des actions, mais vers des temps plus rudes pour les obligations, américaines en particulier.

LE RALLYE DES ACTIONS SOUTENU PAR LA PROGRESSION DES BÉNÉFICES

Actions mondiales et croissance des bénéfices (%)

Selon nos indicateurs du cycle conjoncturel, la croissance économique mondiale sera tirée par une consommation robuste et un rebond des dépenses d’investissement, lesquelles devraient progresser de 5% en 2018, contre 3,3% en 2107. Le faible coût de l'argent, le regain de confiance des entreprises et l'impact différé de la hausse des bénéfices réalisés cette année devraient encourager les sociétés à réinvestir, plutôt qu’à racheter leurs propres titres.

En Europe, les dépenses des entreprises ont une plus grande marge de progression, la confiance dans le secteur de la construction s’inscrivant en territoire positif pour la première fois depuis 2006. Au Japon, les dépenses d’infrastructures publiques et la consommation devraient se traduire par une augmentation de 1,4% des dépenses d'investissement. Nous anticipons une accélération de la croissance de 2,4% aux Etats-Unis, et de 5% dans les économies émergentes. La zone euro et le Japon continueront d'afficher une expansion supérieure au potentiel de 2,1% et 1,4% respectivement, tandis que le PIB de la Chine devrait ralentir à 6,6%.

Les conditions de liquidité – favorables aux actifs risqués sur toute l'année 2016 – devraient en revanche se contracter.

La progression de la masse monétaire a ralenti à 5% aux Etats-Unis (un plus bas depuis 2011) et touché un seuil historique en Chine en octobre¹. Conjugué à la hausse de l'inflation, ce ralentissement induira une baisse significative des liquidités excédentaires, ce qui pèsera sur les ratios cours/bénéfices². Les injections nettes de liquidités des grandes banques centrales ne devraient atteindre que 500 milliards de dollars l'an prochain, contre 2500 milliards cette année³. Nous anticipons par ailleurs trois relèvements de taux en 2018.

La timide progression du crédit aux particuliers nous paraît spécialement préoccupante, à l’heure où les banques commerciales devraient avoir pris le relais des banques centrales dans l’injection de liquidités au sein du système financier. Ça n’est visiblement pas le cas aux Etats-Unis, où les prêts bancaires continuent de fléchir et où la demande de crédits reste modeste, mais la situation est plus favorable en Europe et au Japon, où les prêts bancaires progressent à un rythme supérieur à 2%.

Les valorisations restent raisonnables sur la plupart des marchés actions, mais pourraient se retrouver sous pression en cas de hausse de l'inflation. La croissance des salaires (qui compte pour près de deux tiers dans l'inflation finale) s’accélère dans les pays développés, tandis que l'inflation sous-jacente a atteint un sommet sur six ans en Chine. Selon nos estimations, une hausse de 1% de l’inflation entraîne une baisse de 5-10% des ratios cours/bénéfices. Dans les obligations, les emprunts d'entreprise des marchés développés constituent le segment le moins attrayant, des pressions sur le haut rendement américain étant d'ores et déjà visibles. Selon notre modèle, qui prend en compte l'inflation, les indicateurs avancés et les taux d’intérêt à court terme, le rendement des emprunts américains à 10 ans est d'environ 100 points de base (pb) trop bas.

Au vu de nos indicateurs techniques, les réallocations hors des actions américaines devraient se poursuivre en 2018. Côté obligations, les emprunts émergents et les crédits ont attiré davantage de capitaux que les emprunts d’Etat, et cette tendance devrait également se poursuivre ces prochains mois.

Les actions (américaines notamment) restent onéreuses, mais conservent un potentiel de hausse tant que les bénéfices des entreprises continuent d’augmenter.

Si le marché américain présente des valorisations élevées selon certains multiples (ratio cours/bénéfices de 20% supérieure à la moyenne à long terme, p. ex.), le ratio cours/valeur comptable ne reflète qu’un écart type positif de 0,7 par rapport à la tendance, bien inférieur à l’écart type de 2 généralement considéré comme un signal de vente.

Le marché américain devrait être davantage tiré par la faiblesse du dollar et le projet de réforme fiscale de Donald Trump, deux facteurs appelés à doper les bénéfices des entreprises et à atténuer le resserrement des liquidités de la Fed, susceptible de pousser encore les ratios cours/bénéfices à la baisse.

Les actions européennes, japonaises et émergentes jouissent de meilleures perspectives: les actions britanniques, nippones et émergentes se traitent avec une décote de 30% par rapport aux valeurs américaines – un écart qui paraît toutefois moins important si l'on prend en compte la configuration sectorielle plus cyclique du marché américain.

Les actions européennes, en particulier, semblent promises à un bel avenir: la région affiche une croissance de deux fois supérieure à la moyenne à long terme (à 2,2%), l'inflation est inférieure à l'objectif et la BCE n’entend pas réduire son soutien monétaire de façon trop radicale. Le retard du cycle européen sur le cycle américain n'a rien d'anormal. Lors des trois derniers marchés haussiers, la zone euro a surperformé les Etats-Unis d'env. 20% en moyenne au cours des deux ou trois années précédant les pics du marché. Autre facteur de taille: la croissance. Si l’évolution des actions américaines est fortement corrélée à la croissance domestique, ce lien est moins marqué en Europe (voir graphique). La reprise conjoncturelle de la région n’est pas encore pleinement intégrée aux valorisations. Quand elle le sera, les actions européennes devraient surperformer les valeurs américaines.

LES DYNAMIQUES ÉCONOMIQUES DEVRAIENT PERMETTRE AUX ACTIONS EUROPÉENNES DE SURPERFORMER LES VALEURS AMÉRICAINES

Au Japon également, les injections de liquidités de la banque centrale plaident en faveur des actions, dopant la croissance et les ratios cours/bénéfices. Parallèlement, le fléchissement du dollar soutient les actions émergentes: les producteurs de matériaux de base paraissent particulièrement attrayants, sachant que les perspectives sur le front des cours des matières premières sont favorables. Les actions d'Europe émergente comptent parmi les rares sources de valeur intéressantes en termes absolus. Les valeurs russes, notamment, devraient profiter du rebond des cours du pétrole. Elles sont en outre soutenues par des valorisations très avantageuses – elles se traitent à seulement 6x les bénéfices estimés à 12 mois –, une monnaie bon marché et la politique accommodante de la banque centrale (baisse des taux d'intérêt, qui se situent actuellement au niveau très élevé de 5% en termes réels).

Nous privilégions les secteurs restés en retrait jusqu'ici et tendant à se distinguer en fin de cycle – autrement dit les secteurs présentant des corrélations positives avec les rendements obligataires, comme la finance, l'énergie et les valeurs minières.

Toujours plus haut. Les rendements obligataires sont orientés à la hausse sur les marchés développés, l’accélération de l'inflation et la vigueur de la croissance économique ouvrant la voie à un resserrement progressif des politiques monétaires.

Cette tendance devrait se poursuivre en 2018. Depuis la fin de la crise financière mondiale, les obligations américaines affichent des rendements équivalant à environ 60% du taux de croissance du PIB nominal, ce qui signifie que les rendements des emprunts du Trésor à 10 ans devraient atteindre 3% l'an prochain, contre environ 2,3% aujourd'hui. A cela devrait s'ajouter un aplatissement continu de la courbe des taux – comme c’est généralement le cas lorsque le cycle économique arrive à maturité et que l'écart de production s’inscrit en territoire positif (voir graphique).

ÉTATS-UNIS: LA COURBE DES TAUX S'APLATIT LORSQUE L'ÉCART DE PRODUCTION S'INSCRIT EN TERRITOIRE POSITIF

Sur le front des Bunds allemands, la hausse des rendements pourrait être moins conséquente, les pressions sur les prix étant relativement modestes de ce côté-ci de l'Atlantique, tandis que les conditions de liquidités restent souples. Dans les deux cas toutefois, les investisseurs devraient être confrontés à des pertes l'an prochain, les dernières occurrences d'un tel scénario remontant à 2013 et 1999. Avec le retour de l'inflation, le resserrement des politiques monétaires et le niveau très élevé des valorisations, l’ère des gains faciles issus d’obligations à faible risque paraît révolue.

Et investir dans des emprunts plus risqués ne sera pas forcément plus rentable pour autant. De qualité moindre, le crédit high yield est généralement le premier segment de marché à montrer des signes de tensions et performe historiquement moins bien en fin de cycle économique. Le faible niveau de liquidité, l’abondance des nouvelles émissions et la popularité croissante de la classe d'actifs auprès des investisseurs privés – dont l'horizon de placement est généralement inférieur à celui des institutionnels – constituent autant de risques additionnels.

Même s'il se traite à un niveau de rendement résolument attrayant de 6,2%, le high yield américain est confronté à plusieurs obstacles: des taux d'intérêt en hausse aux Etats-Unis, le resserrement des conditions de crédit bancaire dans certains secteurs (cartes de crédit, immobilier commercial) et l’augmentation des taux de défaut. Les obligations d'entreprises européennes présentent davantage d'attrait dans une perspective fondamentale, mais constituent aussi la classe d’actifs la plus chère selon notre analyse, pour un rendement de 3% seulement.

Les marchés émergents offrent de meilleures perspectives, puisque la plupart jouissent d'une reprise économique non accompagnée d'inflation. Les obligations russes, en particulier, se distinguent, portées par un rendement de 7,6%, une banque centrale crédible, des taux d’intérêt réels élevés, une inflation en baisse et une monnaie faible.

Les monnaies émergentes se traitent toujours – en moyenne – à un niveau d'environ 20% inférieur à leur valeur d'équilibre. La dette émergente en monnaies locales paraît donc bien placée pour profiter du fléchissement attendu du dollar: une baisse de 10% du billet vert devrait ajouter quelque 11 points de pourcentage à la performance de la dette émergente en monnaies locales.

Nous continuons de considérer la baisse du dollar comme une tendance à moyen terme, soutenue par une croissance économique au mieux modeste et le resserrement de la Fed, interrompue par des corrections partielles et ponctuelles.

Cette perception conforte en outre notre positionnement positif à l'égard des matières premières en 2018, a fortiori dans un contexte de gestion rigoureuse de l'offre dans le secteur, de forte croissance mondiale et de progression généralisée des dépenses d’investissement.

Pour les investisseurs préoccupés par l'inflation, un investissement plus direct en or pourrait constituer une meilleure approche. Au sein de l'univers d’investissement au sens large, les obligations du Trésor indexées sur l'inflation (TIPS) méritent une certaine attention, même si elles ne présentent qu'un rendement modeste de 0,45%: selon nos modèles, les TIPS américaines tendent à surperformer les obligations du Trésor de 100 pb par hausse de 0,1% des attentes d’inflation.